市盈率和市凈率估值有效性實(shí)證比較

【摘要】國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為我國(guó)股市已進(jìn)入弱式有效性市場(chǎng)，本文選取投資者易用的市盈率、市凈率相對(duì)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)，運(yùn)用因素回歸分析，考察長(zhǎng)期的上證A股指數(shù)與市盈率、市凈率三者間的相關(guān)性，最后，給出對(duì)當(dāng)前股市的看法和建議。得出如下結(jié)論：市盈率與市凈率間達(dá)到顯著相關(guān);多元相關(guān)分析中，市凈率與A股指數(shù)達(dá)到顯著相關(guān)，市盈率并未達(dá)到顯著相關(guān);市凈率比市盈率的內(nèi)在價(jià)值分析可靠性要高。

【關(guān)鍵詞】弱式有效性市場(chǎng) ?市盈率 ?市凈率 ?內(nèi)在價(jià)值

一、國(guó)內(nèi)對(duì)于市場(chǎng)有效性及股票價(jià)值估值的研究

國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為我國(guó)股市從1996年開(kāi)始就已經(jīng)進(jìn)入弱式有效性市場(chǎng)，宋頌興在1995年運(yùn)用K—S檢驗(yàn)法檢驗(yàn)上海股市1993年1月第一周到1994年10月第三周的周收益率，屈博、魏平在2014年運(yùn)用多種單位根檢驗(yàn)法均表明中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)具備弱式有效性。對(duì)于股票估值的模型和指標(biāo)研究較多，如F-O模型，CAPM模型，傳統(tǒng)股利模型、相對(duì)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)等。下面對(duì)相對(duì)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)中的市盈率和市凈率指標(biāo)的研究作一歸納。

（一）市盈率和市凈率的研究

曾貴2014年通過(guò)市盈率不同的股票情形假設(shè)以及理論研究分析，認(rèn)為市盈率較低的股票具有較高的投資價(jià)值和安全邊際。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為市盈率和市凈率指標(biāo)對(duì)投資價(jià)值分析具有一定效力。

（二）總結(jié)當(dāng)前研究的不足

對(duì)市盈率、市凈率指標(biāo)與大盤(pán)指數(shù)的相關(guān)性沒(méi)有進(jìn)行定量回歸分析;對(duì)P/B比P/E的估值效果更好沒(méi)有進(jìn)行深入的內(nèi)在機(jī)理研究，只是限于實(shí)例分析后給出描述;單獨(dú)關(guān)于市凈率的研究較少;沒(méi)有揭示市盈率、市凈率估值指標(biāo)與市場(chǎng)有效性間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。

二、股市狀況、數(shù)據(jù)選取與研究方法說(shuō)明

（一）股市狀況

我國(guó)股市于2014年下半年便開(kāi)始一路猛漲，上漲勢(shì)頭到了2015年5月份后波動(dòng)加大，6月5號(hào)開(kāi)始大幅下跌，更出現(xiàn)滬深兩市逾2000只股票跌停的狀況。2016年年初也出現(xiàn)較大下調(diào)。如今又開(kāi)始調(diào)整，有小幅上漲。鑒于股市波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，有必要重新審視當(dāng)前股市價(jià)值，深入研究市盈率、市凈率與大盤(pán)指數(shù)間的相關(guān)性，從市盈率和市凈率角度給出對(duì)當(dāng)前股市整體水平的看法，為廣大投資者提供建議。

（二）數(shù)據(jù)選取

由于滬深港股市間聯(lián)動(dòng)性機(jī)制，故只選取滬市數(shù)據(jù)。為比較相關(guān)性大小，統(tǒng)一選取1991.01～2015.06月度平均數(shù)據(jù)。其中代表股票平均水平的指數(shù)選擇上證A股指數(shù)（000002），市盈率和市凈率選取上海A股市場(chǎng)平均市盈率和市凈率。數(shù)據(jù)來(lái)源為銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）研究方法與思路

因?yàn)楸疚闹靥接懯杏屎褪袃袈蕦?duì)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估有效性不同的原因，為了避免選樣所帶來(lái)的誤差，直接選用整個(gè)A股市場(chǎng)的平均水平。因?yàn)楸疚闹攸c(diǎn)是比較市盈率與市凈率對(duì)股票市場(chǎng)估值有效性的大小，故先進(jìn)行相關(guān)性分析，再對(duì)市盈率和指數(shù)，市凈率和指數(shù)分別進(jìn)行回歸分析。為了進(jìn)行市盈率、市凈率和指數(shù)的二元回歸分析以佐證，還將首先分析市凈率和市盈率間的相關(guān)性。

三、數(shù)據(jù)整理及分析

（一）數(shù)據(jù)整理

市凈率與A股指數(shù)的相關(guān)系數(shù)（0.828976）大于市盈率與A股指數(shù)的相關(guān)系數(shù)（表3.3）市盈率與股市A股指數(shù)在99%置信度下達(dá)到極顯著相關(guān)（1.4*10^-18），市凈率與股市A股指數(shù)在99%置信度下達(dá)到極顯著相關(guān)（4.37*10^-33）。市盈率和市凈率在99%置信度下達(dá)到極顯著相關(guān)（1.23*10^-41）。兩元相關(guān)分析中，在95%置信度下，市凈率與指數(shù)達(dá)到顯著相關(guān)，市盈率并未達(dá)到顯著相關(guān)（表3.2）。

表3.1 市盈率、市凈率和A股指數(shù)相關(guān)性分析

表3.2 市盈率、市凈率和A股指數(shù)

X1代表市盈率，X2代表市凈率。

（二）數(shù)據(jù)分析

雖然市盈率與市凈率間顯著相關(guān)，并不適于二元相關(guān)分析，但因?yàn)槟康牟⒉皇谴_定回歸方程，只是比較兩者與A股指數(shù)的相關(guān)性大小，所以二元相關(guān)分析的結(jié)果也能說(shuō)明問(wèn)題。在兩者都存在的情況下，市盈率與A股指數(shù)的相關(guān)性顯著弱于市凈率的。

相關(guān)分析和回歸分析的數(shù)據(jù)結(jié)果均表明，市盈率與股市整體水平的相關(guān)性不如市凈率，因此市凈率比市盈率的股市估值有效性要高。

四、對(duì)于原因的解釋

根據(jù)行為金融學(xué)的觀點(diǎn)，人們并非總是理性的。人們?nèi)菀讓?duì)市場(chǎng)狀況過(guò)度反應(yīng)，因此股價(jià)并不一定能夠完全反映現(xiàn)在的內(nèi)在價(jià)值。在一些樂(lè)觀題材的背景下，人們往往會(huì)過(guò)分自信，比如2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。而當(dāng)恐慌襲來(lái)，人們又往往會(huì)擴(kuò)大悲觀情緒，而這會(huì)導(dǎo)致股市的大幅下跌。人們對(duì)待凈利潤(rùn)要比凈資產(chǎn)更加敏感，而且一家上市公司的凈利潤(rùn)相對(duì)凈資產(chǎn)來(lái)說(shuō)也是更容易變化的。這就會(huì)導(dǎo)致人們對(duì)凈利潤(rùn)的變化更容易過(guò)度反應(yīng)，市盈率對(duì)股市真實(shí)情況的反應(yīng)程度就會(huì)低于市凈率。

五、建議

市場(chǎng)的市盈率和市凈率并不能幫助我們精確地投資，但是卻能夠幫助我們理解市場(chǎng)目前所處的位置。投資者要更多地關(guān)注股市的內(nèi)在價(jià)值，更多地關(guān)注市凈率。在市場(chǎng)瘋狂時(shí)要理性，而在市場(chǎng)悲觀時(shí)要善于抓住機(jī)會(huì)。當(dāng)然，還有一點(diǎn)需要謹(jǐn)記：市場(chǎng)也許需要較長(zhǎng)的時(shí)間才能達(dá)到均衡。

作者簡(jiǎn)介：李堯（1994-），男，漢族，山東泰安人，就讀于煙臺(tái)大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。