人民幣加入SDR對我國貨幣政策的不利影響及其對策

張清雨

【摘要】國際貨幣基金組織（IMF）執行董事會于2015年11月30日宣布，自2016年10月1日起將人民幣正式納入特別提款權（SDR）貨幣籃子。人民幣的成功入籃，一方面在對我國經濟發展和改革開放成果肯定的同時也將推動我國金融改革，逐步完善我國金融體系。另一方面也有利于提高SDR的代表性，完善國際幣貨幣體系，維護全球金融穩定。但是，隨著人民幣加入SDR，人民幣國際化的進程將會加速，我國央行對資本流動、利率和匯率等的干預力度將被減弱，這將不可避免地對我國的金融體系和實體經濟造成一定的沖擊。我國的貨幣政策在當前經濟下行的壓力下，其“穩增長、調結構、促改革、防風險”等多重目標的實現將會面臨諸多挑戰。因此，本文在分析我國目前經濟發展態勢的基礎上，指出人民幣加入SDR我國貨幣政策的不利影響。最后，結合人民幣國際化的進程，給出完善我國貨幣政策框架的相關建議。

【關鍵詞】特別提款權 ?人民幣國際化 ?貨幣政策

一、人民幣加入SDR的背景

SDR于1969年被IMF創設，最早與黃金掛鉤，亦稱紙黃金。是一種儲備資產和記賬單位，它是對原有普通提款權的一種補充，所以稱為特別提款權。特別提款權采用一籃子貨幣的定值方法，IMF為確保籃子中的貨幣在國際交易使用中所應具有的代表性，每五年對SDR貨幣籃子進行評估，包括調整貨幣籃子中的貨幣種類和貨幣權重。2010年IMF認定人民幣未達到“自由使用”的標準，未批準加入。2015年我國再次申請加入，我國為了達到“自由使用”的標準進行了一系列改革：2015年8月11日完善人民幣兌美元匯率中間價形成機制，10月8日人民幣跨境支付系統（CIPS）上線運行，10月21日自貿區試點人民幣資本項目可兌換等。至此，人民幣達到入籃要求，人民幣入籃成功，于2016年10月1日正式生效。目前SDR貨幣籃子中，美元比重為41.73%，歐元30.93%，人民幣10.92%，日元8.33%，英鎊8.09%，即人民幣在所占份額的排名上位居第三，超出日元和英鎊。

人民幣納入SDR貨幣籃子對人民幣國際化具有最要意義。然而，伴隨著人民幣的入籃，我國資本賬戶開放程度將逐步提高，資本階段性流出和貨幣貶值風險不容樂觀。貨幣當局在兼顧當前經濟下行壓力的同時，其“穩增長、調結構、防風險”多重目標的平衡將面臨考驗，貨幣政策的調整方向、貨幣政策工具的運用、以及與其他經濟政策的協調將考驗著貨幣當局的決策智慧。

二、人民幣加入SDR對我國貨幣政策的不利影響

（一）貨幣政策多重目標的實現面臨挑戰

當前我國處于經濟發展的新常態，新常態的特征之一就是經濟下行壓力顯著。我國GDP增長速度從2006～2015年一路下滑，2015年增速為6.9%，首次突破7%，經濟下行壓力可見一斑。在我國面臨多重壓力下，應更加注重提高發展質量和效益，注重供給側結構性改革。具體而言，主要是抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本和補短板五大任務。在此背景下，貨幣政策的管理策略也要做調出整以適應經濟發展新常態，為經濟結構的調整和產業結構的優化升級創造穩健且靈活適度的貨幣金融環境。此外，在貨幣政策實施過程中金融風險的把控仍是重工作。人民幣加入SDR后，隨著資本流動、利率和匯率的管制被放松，國際資本將會有更大的波動，并且金融體系具有先天的脆弱性和極強的負外部性，確保我國金融體系的安全已成為入籃之后的重大難題。而“穩增長、促改革、控風險”多重貨幣政策目標的平衡也將面臨挑戰。

（二）貨幣政策的獨立性將會削弱

根據蒙代爾不可能三角理論，一個國家不可能同時實現資本的自由流動、貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性，即一個國家不能同時擁有三項只能擁有其中的兩項。隨著人民幣的入籃，人民幣國際化進程的加速，不可能三角的第一項“資本的自由流動”可能無法阻擋。2015年12月份由于美元的加息而引起大量的資本外流已證明如此。此時，不可能三角已變成后面兩項的角逐。我國作為世界第二大經濟體希望擁有貨幣政策的獨立性，但是，要實現人民幣的國際化，人民幣幣值的穩定是其必要條件。入籃之后，人民幣的雙向浮動將不可避免，在盡可能的情況下央行不會干預市場。但是，如果資本流動發生異常或人民幣貶值幅度過大，央行還是會果斷干預。所以，央行為確保人民幣匯率的穩定，貨幣政策的獨立性可能會被犧牲，貨幣政策獨立性將會削弱。

（三）貨幣政策的傳導機制將會變的低效

人民幣加入SDR后，一些國家央行會增持人民幣資產以調整外匯儲備。此外，隨著人民幣國際地位的提高，世界各國居民和企業對人民幣的需求量也會增加。根據凱恩斯流動性偏好理論，人們對貨幣的需求是由三個動機決定的，即交易動機、預防動機和投機動機，其中，交易動機和預防動機的貨幣需求與收入成正比，投機動機的貨幣需求是利率的減函數。一方面，由于世界各國居民所處國情、消費習慣和風險偏好的不同，由此三大動機主導的貨幣需求量難以把控。如果我國央行不能做到人民幣需求量與供應量的動態均衡，那么，發生通脹或通縮的概率將會增加，貨幣政策傳導機制的效率將大大降低。另一方面，貨幣供應量和利率作為貨幣政策傳導機制的中介目標須滿足三個標準，即可測性、可控性和相關性。在人民幣國際化背景下，不易對中介目標做出較好的可測性和可控性，貨幣政策的傳導機制也會變得更加低效。

（四）確保我國金融體系的安全或是央行面臨的最大難題

人民幣加入SDR標志著我國金融市場開始全面融入全球金融市場。與此同時，我國金融風險與世界其他國家的金融風險從此密切聯系著，人民幣的入籃考驗著我國金融體系的安全。根據國家外匯管理局公布的2015年我國國際收支平衡表顯示：2015年我國經常賬戶順差18272億元人民幣，資本和金融賬戶逆差8258億元人民幣，其中，非儲備性質的金融賬戶逆差29814億元人民幣。非儲備性質的金融賬戶的逆差往往代表著資本正在流出中國，并且資本外流非常嚴重。隨著人民幣國際化的推進、匯率市場化和資本項目的逐步放開，我國貨幣政策仍需在擴大匯率管理彈性和維持人民幣匯率穩定之間做出權衡。維持金融市場的基本穩定和防范系統性風險的發生將成為人民幣加入SDR后央行面臨的最大難題。

三、應對人民幣加入SDR對我國貨幣政策不利影響的相關對策

（一）新型貨幣政策工具的靈活運用

我國央行在經濟新常態和人民幣國際化的背景下，其貨幣政策在管理手段上應更加注重前瞻性與靈活性的相結合。在貨幣政策工具上，應更加注重價格型工具與數量型工具的相結合、定向型工具與全面型工具的相結合。除了運用傳統的準備金、再貸款、再貼現工具之外，應更加注重新型貨幣政策工具的靈活運用。通過傳統貨幣政策工具與新型貨幣政策工具的優化組合，逐步完善央行短、中、長期政策利率體系，以便在應對金融風險時能夠做出及時的對沖，提高貨幣政策工具的運用效率。從2013年到2015年我國央行創新了以下幾種貨幣政策工具：①常備借貸便利（SLF），②中期借貸便利（MLF），③抵押補充貸款（PSL），④信貸資產質押在貸款。這些新型貨幣政策工具的運用提高了金融機構信貸資產的流動性，更好地支持了實體經濟的發展。如2016年1月15日，為保證銀行體系流動性合理充裕，人民銀行對9家金融結構開展中期借貸便利操作共1000億元。央行通過MLF、SLF、PSL等定向降準工具向三農、小微、棚戶改造等領域提供流動性支持，以滿足市場各單位對流動性的需要。

（二）央行應強化預期管理，釋放明確信號

2015年12月美元0.25%的加息而引起大量的資本外流以及“熔斷機制”在我國股市的短暫旅行都已經很好地說明：我國的貨幣政策在預期管理方面仍需加強。其實，可怕的不是美聯儲加息，而是市場有連續加息的預期，只要市場有這種加息預期的存在，那么資本外流就會存在，這反過來又會增加人民幣貶值的預期。在人民幣逐漸向國際儲備貨幣轉化的過程中，央行有必要強化貨幣政策的預期管理。一方面，完善央行制度性建設，提高決策的透明度、有效性，當央行做出一項決策時不應選擇性地征求市場意見，并且做到監督有效。另一方面，貨幣政策應做好與其他經濟政策的積極配合，多政策、多渠道地釋放明確信息，以便市場能夠正確地理解。如果央行能夠及時地釋放明確的貨幣政策信號，有效地引導市場預期，那么市場就會大大地減少因信息不對稱或信號不明確而引起的逆向選擇或羊群效應。所以，加強貨幣政策的預期管理是人民幣加入SDR后央行著重關注的內容。

（三）貨幣政策與財政政策、匯率政策的協調配合

經濟新常態下的貨幣政策的基調是穩健且靈活適度的。穩健是為了人民幣國際化而進行的各種金融改革需逐步平穩地進行，以防金融風險的發生;靈活適度是為供給側改革提供寬松的貨幣金融環境，以促進我國經濟健康發展。在應對當前經濟下行壓力，積極的財政政策與貨幣政策的組合擁有更好的針對性，可直接地產生效應。積極的財政政策會加大力度，如實施減稅政策、擴大財政支出，階段性地提高財政赤字率等。為推進人民幣國際化的步伐，需要逐步實現資本項目的可自由兌換以及匯率的市場化，未來人民幣匯率的形成將更加強調以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節。三大政策的協調與配合，一方面提高了貨幣政策傳導機制的效率，另一方面能夠更好地平衡穩增長、調結構和控風險的關系，實現經濟平穩發展。所以，人民幣國際化背景下，需要三大政策的積極配合。

（四）貨幣政策的制定應加強國際協調與合作

隨著經濟全球化和金融全球化的日益加深，任一國家金融市場的變動都會引起其他國家金融市場的波動，其各國經濟政策的調整對其他國際都會產生溢出效應，所以，各國需加強經濟政策上的對話。人民幣加入SDR，人民幣國際化進程加速，中國金融市場與全球金融市場已全面融合。我國應積極主動參與經濟政策的國際協調與合作，2016年G20峰會上，習主席呼吁：二十國集團的任務是促進世界經濟增長，各國應加強宏觀經濟政策溝通和協調，形成政策和行動合力，20世紀80年代日本貨幣政策國際協調失敗的教訓不能遺忘。所以，在開放的經濟條件下，一國應積極主動地參與貨幣政策的國際協調與合作，建立有效的溝通機制和風險防范機制，同時監管部門應做到金融監管到位、監管透明和監管有效，以防范金融風險的發生，特別是對于人民幣國際進程不斷加快的我們。

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