從貨幣流通速度淺析經濟運行中出現的三個“剪刀差”

【摘要】本文先概述2015年10月份以來，全國經濟和金融運行中出現的三個剪刀差，其次說明三個剪刀差產生的原因，最后利用實證分析，認為貨幣流通速度下降是導致三個剪刀差產生的重要原因，進一步分析經濟下行背景下，如何提升貨幣流通速度以提升貨幣信貸對實體經濟的傳導效率。

【關鍵詞】剪刀差 ?貨幣流通速度 ?信貸結構

一、問題的提出

近年來，金融領域和實體經濟領域產生了“三個剪刀差”，即，民間投資和國有及國有控股企業投資增速不一致;貨幣供應量M1和M2增速之間的剪刀差走闊;大中企業與小微企業融資成本走勢不一。

二、三種“剪刀差”現象概述

（一）民間及國有控股企業投資增速不一

從全國來看，今年上半年，民間投資斷崖式下滑，上半年增速僅為2.8%，比上年下降7.3個百分點，國有及國有控股企業投資累計同比增長23.5%，比上年提高12.6個百分點，兩者增速由2015年的基本相當，到2016年上半年擴大至20.7個百分點。上半年，青海省民間投資增幅回落19.6個百分點，工業投資下降8.2%。

（二）M1與M2增速剪刀差走闊

一般將貨幣供應量分為三個層次：M0、M1、M2（M0=流通中的現金。M1=M0+企業活期存款+機關團體存款。M2=M1+居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款+信托類存款+其他存款。）。M1反映居民和企業資金松緊變化，是經濟周期波動的先行指標。從全國看，上半年M1同比增速為24.6%，M2為11.8%，自2015年10月份以來二者差距逐月擴大。通過對比歷年GDP和M1變動趨勢，歷史上M1出現較快增長往往伴隨經濟上行，M1增加是經濟向好的結果，然而當前經濟形勢卻與M1走勢相反，這是少有的，也反映了經濟下行壓力增大、企業投資收益低、投資意愿下降。

（三）大中企業與小微企業融資成本走勢不一

7月份《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》下發，禁止銀行發行分級產品，理財業務將進行限制性投資，所謂分級產品即銀行以“優先級+劣后級”的份額架構募集理財資金，銀行是優先級投資者優先受償固定的本息，目前這種結構化理財產品的年化融資成本約在10%以上。

三、為什么會出現“剪刀差”

（一）民間和國有及國有控股企業投資增速不一產生的原因

除了目前政策層面著力解決的準入限制，交易成本等因素，民間投資大幅放緩的原因還有當前投資收益率較低、民間投資意愿不強。此外，隨著投融資改革的深入，通過PPP和專項建設基金開展基礎設施建設較為廣泛，而專項建設基金利率明顯低于市場利率水平。

（二）M1和M2增速之差擴大的原因

M2增速平緩的原因是銀行承兌匯票大幅減少，導致企業保證金存款下降，其次是地方債發行。M1增速大幅上升的原因是活期和定期存款利息差收窄，其次是房地產銷售活躍，大量居民存款和按揭貸款轉化為房地產企業賬戶的存款。從全國看，2016年上半年房地產貸款總量23.9萬億，年均增速22.5%，高于全部貸款5.5個百分點，原因是經濟下行，低風險優質資產難尋，房地產貸款增量接近全部貸款增量的40%。青海省來看，2016年1～6月份，全省商品房銷售面積227.78萬平方米，同比增長76.38%，房地產貸款余額697.71億元，同比增長22.16%，高于全部貸款2.02個百分點。最后，市場主體信心不足持幣觀望，貨幣的循環周期放慢，留存于活期賬戶的資金越來越多，這也是今年M1增長與經濟增長背離的原因。

（三）大中企業和小微企業融資成本走勢不一的原因

基建投資、政府債務、房地產投資占用了較多的金融資源，或明或暗的剛性兌付以及房地產的高利潤抬高了市場融資價格。

雖然前文所述的三個“剪刀差”看似是相互獨立的現象，但本文認為，三者相互關聯影響，產生剪刀差的主要原因在于貨幣流通速度放緩，同量貨幣對經濟、物價、融資產生的作用遞減，使得同樣的經濟增長需要更多的貨幣去推動。通過對“貨幣增長率+貨幣流通速度變化率=通貨膨脹率+實際經濟增長率”這個公式求導，可以得出若貨幣流通速度不變，貨幣的變化帶來經濟增長和物價水平的同向同步變化;若貨幣流通速度上升，貨幣的變化會同向放大地推動經濟大幅變化;若貨幣流通速度下降，貨幣對經濟與物價的作用不明顯。貨幣流通速度下降之所以影響對實體經濟的傳導效率，原因在于貨幣流通速度（GDP和M2的比值）下降意味著金融中介效率下降。目前，國際投行也大多使用信貸密集度（信貸量和GDP的比值）來衡量金融效率，例如，2012年～2016年上半年，我國的信貸密集度分別為1.7、1.75、1.77、1.98;青海省的信貸密集度自2011年至2015年分別為1.34、1.47、1.66、1.81、2.12，表明一單位GDP的創造所需要的信貸量越來越多。

四、縮小剪刀差的途徑

（一）優化新增貸款結構

從貨幣數量和經濟關系的理論沿革來看，這些理論通過費雪方程式、劍橋方程式，都強調貨幣供給和價格的關系成正比例變動，但貨幣的流量決定了推升的是商品價格還是資產價格，如果增發的貨幣沒有了進入實體部門，而是流向股票、房產等領域而推升資產價格，就會產生資金“脫實向虛”問題。因此，引申出另一個現實問題：即，經濟下行壓力不斷加大，在央行多次降準降息后，貸款規模的增長也體現了貨幣政策穩增長的效果，但新增貸款也存在一些結構性問題。

（二）提升貨幣流通速度

前文所述的三個剪刀差現象以及新增貸款的結構性問題，解決的關鍵是如何提升貨幣流通速度，可以有幾下幾種途徑：一是提升直接融資比重，降低非金融企業杠桿率。二是清理“僵尸企業”為更多的中小微企業尤其是創新型企業騰挪信貸空間。三是探索“債轉股”，由于債轉股法律定位較為模糊，也有看法認為可借鑒國際經驗，探索“債轉優先股”。四是圍繞居民消費升級，引導社會投資和民間資本更多的介入。五是借助央行6月份公布的國債收益率曲線，引導資產價格合理波動，通過降低無風險收益率，引導社會融資成本下行，有助于貨幣政策通過預期渠道實現對實體經濟的傳導。

五、總結和啟示

盡管經濟下行壓力不斷增大，但經濟總體向好的基本面沒有改變。因此，本文認為在關注信貸總量的同時更優化新增貸款的結構。警惕資金“脫實向虛”。警惕某些新增信貸集中的行業回調導致“金融加速器”逆向作用。從貨幣供應看，M1增速與GDP增速有明顯的正相關關系，與工業增加值也有正相關性，GDP增速與M2增速的走勢更為緊密，表明，M1的高增長須傳導至M2后，才會帶動實體經濟。

參考文獻

[1]徐諾金.迷失的貨幣——兼論當前我國的經濟金融形勢[Z].

作者簡介：楊麗敏（1984-），女，青海省金融工作辦公室經濟師。