國外股市緣何大起大落，對中國有何啟示

李怡宗

【摘要】中國股市的投資者結構、市場交易制度、發行制度、監管制度等，有很多與歐美股市不同的地方。因此，如果我國監管機構想要完善管理機制，不適宜直接套用國外的做法，而是需要考慮中國股市的特色，設計相應的方案。

【關鍵詞】股票市場 價格暴跌 監管 【中圖分類號】F832.5 【文獻標識碼】A

國外股票市場短期內大幅下跌的可能成因

一是意外事件。例如，印度股市2009年10月5日“閃電崩盤”，迫使國家證券交易所交易暫停15分鐘，據調查是由于一家經紀公司交易員操作失誤造成。這類的事件被稱為烏龍指事件，往往源自于交易員的失誤。但個別股票出乎市場意料的價格下跌，并不一定是因為人為的失誤。例如，2014年5月27日，當時被稱為新三板PE第一股的九鼎投資，從800元/股的價格瞬間變為1元/股，據了解，協議轉讓方式的交易導致股價大幅波動。

二是投資者心理不成熟。首先是羊群效應。行為金融學認為很多投資者都會有從眾心理，他們的交易行為便會發生羊群效應。一旦投資者面對心理恐慌的時候，咕咚效應便可能發生。也就是說，實際上并沒有任何信息或事件發生，但是投資者看到他人交易，也就誤以為有信息發生而一窩蜂地從事交易。其次是錯誤歸因。行為金融學指出，投資者對于造成自己投資賺錢或賠錢的原因會有不客觀的認定，而不夠理性的錯誤歸因行為，容易導致過度自信的交易，從而賣出股票釀成股災。再次是投資者信念與情緒。股價一開始上漲的時候，市場投資者如果存在博傻或擊鼓傳花的心理，就容易認為自己買的股票未來一定會接著漲，而且有別的投資者會接盤。這樣的心理使得投資者積極買進、股價一路上揚，股市形成巨大泡沫。最終一旦股價太高，沒有人愿意繼續接盤，泡沫就會破滅，造成股價崩盤。

三是市場制度缺陷。首先是賣空限制。2002年曾有學者指出，股票市場制度上存在賣空限制，或缺乏可以做空的金融商品，因而使得賣空行為不容易進行，或交易成本較高，于是即使有部分投資者擁有負面的信息，但他們無法交易，因而股價無法立即反應已經存在的負面信息。可是一旦負面消息積累到一定程度，信息集中釋放會造成股市價格的暴跌。其次是流動性螺旋。融資融券制度下，融資的投資者在股市發生下跌時，需要補充保證金，否則會被強制平倉。即使這樣的下跌僅僅只是一個隨機因素，一旦投資者缺乏資金而爆倉，股價就會繼續下跌，接著就可能引發投資者為了要湊足資金而斬倉賣出股票，或者其他投資者因缺乏足夠的資金補繳保證金而繼續被爆倉。當大家都在賣股票的時候，市場流動性就變差，股價同時大跌，于是保證金的要求提高。如此周而復始地循環，終成“流動性螺旋”，股價也就會跌跌不休。再次是配資管理制度。從美國過去幾次的崩盤經驗可以知道，當居民的負債急速增長的時候，股市越容易形成泡沫。一旦股票市場有泡沫形成，股價就會在資金的推波助瀾下持續上漲。可是，當大部分投資者居高思危，不再敢追漲的時候，股價就會失去支撐而大幅下滑。

四是財務信息存在隱患。首先是會計盈余。過去許多會計研究均指出，會計信息的披露可能影響股價。尤其是，盈余發生意外大幅減少，就容易伴隨著大幅的股價下跌。其次是市場傳染性。舉例而言，如果美國的股市大跌，其他國家的投資者就會推測可能的原因，于是產生了跨市場間的信息傳導，一旦有壞消息傳出或是投資者誤以為有壞消息發生，就可能導致其他國家的股市也下跌。這樣的傳導作用可能跟各經濟體間的經濟依存度有關，這樣的傳導方向也和產業在國際間的分工有關。再次是信息透明度。信息不透明使得投資者無法觀察到企業的真實業績，或者被企業的虛假情況所蒙蔽，產生對股價的誤判。一旦投資者識別或獲得企業的真實運營狀況，公司股價就會暴跌。有研究指出，財報信息不透明、會計處理不穩健、代理問題嚴重、公司規模較小、大量的CFO股權激勵、較強的政治關聯關系等特征的企業，容易造成許多負面信息被隱藏。一旦負面信息被揭示出來之后，就容易造成股價崩盤。

我國監管部門需要考慮中國股市的特色，設計相應方案

了解股價暴跌的各種可能的成因后，如果我國監管機構想要完善管理機制，并不適宜直接套用國外的做法，而是需要考慮中國股市的特色，設計相應方案。眾所周知，中國股市的投資者結構是以散戶為主，跟歐美不盡相同。再者，中國股市的市場交易制度、發行制度、監管制度等相關法規，也都有很多與歐美股市不同的地方。此外，國企和民企由于產權性質的不同，在信息透明度方面有明顯的差異。因此，考慮到中國的特色，筆者在此提出一些思考的方向。

首先，對因意外事件造成的股價暴跌，應該經常檢查交易系統，避免交易員發生烏龍指事件。同時，應該注重信息的及時披露，讓投資者對于價格大幅變化的成因能迅速掌握，避免投資者錯誤解讀或恐慌。因此，需要有良好的信息披露制度與監管制度，避免內幕交易的可能性。

其次，對因投資者心理或信心造成的股價暴跌，可以通過投資者教育的方式，讓投資者了解自己，知道自己可能的心理誤區，避免因情緒問題或者不夠理性而犯錯。此外，主管機關也應該重視如何做好投資者保護，以建立起投資者對市場的信心。

再次，對因市場制度造成的股價暴跌，市場制度的設計者應該有客觀嚴謹的事前研究，以了解和評估可能的效果和市場反應，避免投資者的錯誤解讀。而且市場應該容許某種程度的賣空機制存在，使負面消息能及早宣泄，而非持續累積。對投資者的舉債程度應該妥善管控，警惕非正規渠道的資金大量流入股市。

最后，對因財務信息引發的股價暴跌，平時應該重點監管信息透明度比較低的企業，促使其透明度提高。提高公司治理水平，關注財務造假與不合規的盈余操縱，鼓勵專業的機構投資者進入市場，促進對證券分析師的監督力度，提升財務信息價值相關性。

讓股市平穩運行的幾個監管方向

第一，關注崩盤后的股價走勢。監管機構平時除留意哪些股票的股價較容易暴跌以外，還可以分析什么樣的股票在暴跌后價格較容易回升。依據研究，中國股市里的股票如果在暴跌前換手率較低，其股價就越容易在暴跌后回升。這意味著，當股市發生暴跌后，如果國家隊救市想要立竿見影，就應該考慮把重點放在暴跌前換手率較低的股票，讓一些股票的股價早點恢復原來水平，使股市得以較早恢復平穩。

第二，關注股票間的價格聯動。近年來，供應鏈管理研究指出，上下游關系的公司在股價上會有較高的關聯性。也有研究指出，地理位置相近的公司間股價也會有較高的關聯性。因此，主管機關值得采納類似的觀點，如果某些企業間的關系容易造成股價的連帶波動，那就需要評估如何形成適當的防火墻。

第三，關注個股與市場的聯動。依據分析，A股股價暴跌具有群聚性。如果一支股票的系統風險較高，意味著該股票容易隨著整體市場波動。較容易受宏觀經濟因素影響的股票，也較容易有高的系統風險。因此，可以找出系統風險較高的股票進行重點監管。

第四，關注市場間的聯動。關注國人的家庭資產配置情形，分析股市與其他金融市場或資產（債券、房地產、理財產品、保險）的互動關系，以評估市場間的傳導作用與風險來源。

最后，關注市場情緒。投資者情緒是形成股災的關鍵因素，因此應隨時關注市場情緒的動態變化。

（作者為北京大學光華管理學院教授）

【參考文獻】

①[美]約翰·肯尼斯·加爾布雷思：《1929年大崩盤》，上海：上海財經大學出版社，2006年10月。

責編/張寒 美編/于珊