東亞新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模研究

摘 要：作為東亞新興經(jīng)濟(jì)體，印尼和馬來西亞的外匯儲(chǔ)備隨著外部環(huán)境的改變而發(fā)生變化，外匯儲(chǔ)備規(guī)模大幅增長。文章從進(jìn)口用匯需求、外債支付、外商直接投資利潤匯出、干預(yù)外匯需要等方面，以此構(gòu)建印尼和馬來西亞外匯儲(chǔ)備區(qū)間的下限，由此估算出印尼和馬來西亞外匯儲(chǔ)備最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備 短期外債 匯率

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2016）10-090-03

一、前言

在開發(fā)經(jīng)濟(jì)條件下，外匯儲(chǔ)備是一國對(duì)外交往和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果的體現(xiàn)，是一國進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)、實(shí)現(xiàn)內(nèi)外平衡的重要手段。2011年起，國際貨幣基金組織開始關(guān)注適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模問題，并致力于將其納入對(duì)成員對(duì)外穩(wěn)定性評(píng)估及政策監(jiān)督中。2015年，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體股市在震蕩中運(yùn)行，研究新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模，對(duì)我國金融危機(jī)的防范和國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定，都具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)60年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Heller（1966）年提出最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的成本收益模型，這是運(yùn)用成本收益法的代表性理論。

Jeanne（2007）實(shí)證分析和比較發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響因素。他認(rèn)為，發(fā)展中國家由于經(jīng)濟(jì)規(guī)模小，金融體系不健全，外匯儲(chǔ)備的大量增長主要是用于預(yù)防性需求。Jeanne利用效用最大化模型對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模做了實(shí)證分析。

馬野馳（2010）選取了東亞國家的外匯儲(chǔ)備作為研究對(duì)象，對(duì)東亞國家外匯儲(chǔ)備規(guī)模和外匯管理體制做了比較深入的分析，得出東亞外匯儲(chǔ)備規(guī)模受多種因素影響，但最根本的影響因素是危機(jī)預(yù)防需求，但外匯儲(chǔ)備規(guī)模已超過了危機(jī)預(yù)防需求。

唐雙寧（2011）從我國一定期間內(nèi)需要的各項(xiàng)常規(guī)國際結(jié)算用匯需求，認(rèn)為我國外匯儲(chǔ)備合理規(guī)模在7000億至13000億美元。各項(xiàng)常規(guī)國際結(jié)算用匯需求包括進(jìn)口需求、外債還本付息、外國直接投資利潤匯出、對(duì)外投資等。

三、經(jīng)常性需求下的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Triffin是最早研究外匯儲(chǔ)備規(guī)模適度理論的學(xué)者之一。Triffin認(rèn)為，一國外匯儲(chǔ)備與其進(jìn)口商品的比例，可作為判斷外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的條件。一般來說，外匯儲(chǔ)備可以是本國進(jìn)口所需用匯的30%～50%。Triffin通過考察一些國家的外匯儲(chǔ)備情況，他認(rèn)為一國外匯儲(chǔ)備與其進(jìn)口的最佳比例為40%，最低比例為25%。20世紀(jì)90年代以后，美國前聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席Greenspan和阿根廷前財(cái)長Guidotti提出了基于外匯儲(chǔ)備與短期債務(wù)之比的最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模規(guī)則-Greenspan-Guidotti rule。該規(guī)則認(rèn)為，一國外匯儲(chǔ)備需達(dá)到一倍本國短期債務(wù)的水平，本國即使一年內(nèi)不再對(duì)外舉債的情況下仍然可以生存。

在開發(fā)經(jīng)濟(jì)體中，經(jīng)常性交易儲(chǔ)備需求，即最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模下限，包括對(duì)進(jìn)口支付、外債償還、外國直接投資回報(bào)匯出、對(duì)外金融和實(shí)業(yè)投資等。最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模下限是一國保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和內(nèi)外均衡所必需的最低儲(chǔ)備要求，當(dāng)?shù)陀谶@個(gè)水平時(shí)，容易引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。1997年亞洲金融危機(jī)之后，亞洲國家更注重外匯儲(chǔ)備抵御外部沖擊作用。經(jīng)常性交易需求除了進(jìn)口用匯、外債還本付息、外商直接投資利潤匯出，還來自干預(yù)外匯市場(chǎng)的儲(chǔ)備需求。

因此在對(duì)印尼和馬來西亞外匯儲(chǔ)備規(guī)模的分析中，本文利用上述外匯儲(chǔ)備需求功能構(gòu)成來估算最優(yōu)規(guī)模的下限。

Rmin=α×IM+SD+β×FDI+R0

其中，Rmin表示一國外匯儲(chǔ)備需求下限。IM為進(jìn)口用匯需求，SD為短期外債支付，F(xiàn)DI為外商直接投資，R0為干預(yù)外匯需要，α、β分別為進(jìn)口額、外商直接投資的相關(guān)系數(shù)，一般來說，在不同類型經(jīng)濟(jì)體或不同時(shí)期，取值會(huì)有變化。

（一）進(jìn)口用匯（IM）需求

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Triffin提出的外匯儲(chǔ)備/年進(jìn)口額比例中，他認(rèn)為一國外匯儲(chǔ)備與其進(jìn)口的最佳比例為40%，最低比例為25%。世界銀行在《1985年世界發(fā)展報(bào)告》中明確：發(fā)展中國家的理想儲(chǔ)備水平是其能夠支付3個(gè)月進(jìn)口額的外匯水平。

2014年，印尼和馬來西亞的外匯儲(chǔ)備規(guī)模分別為1060.7和1118.1億美元，而當(dāng)年進(jìn)口額分別為1781.8億美元和2089.7億美元，兩國的外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口額的比率，即外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口額的比率分別為59.5%和53.5%，均高于40%的理想水平，這表明印尼和馬來西亞的外匯儲(chǔ)備高于能夠支付3個(gè)月進(jìn)口額的外匯需求。

不同國家之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融體制以及調(diào)控目標(biāo)不同，α的取值也會(huì)有一定的差異，本文在參考有關(guān)東亞新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口用匯需求的情況，將α的取值確定為0.25。

（二）外債還本付息需求

對(duì)于發(fā)展中國家來說，借債期限和借債規(guī)模是影響一國金融安全的重要因素。發(fā)展中國家人均資本存量較低，要加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，必須提高人均資本存量。在短時(shí)期內(nèi)，對(duì)外借貸是提高本國人均資本存量的一個(gè)重要途徑。從期限來看，一國債務(wù)可分為長期債務(wù)和短期債務(wù)。相對(duì)于長期外債而言，短期外債需要債務(wù)人具有較強(qiáng)的償還能力。

1999年美聯(lián)儲(chǔ)前主席Greenspan和阿根廷前財(cái)長Guidotti提出了Guidotti-Greenspan法則，該法則從償債角度來衡量一個(gè)國家外匯儲(chǔ)備是否充足。

Guidotti-Greenspan法則認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備應(yīng)當(dāng)能夠彌補(bǔ)短期外債的100%，該指標(biāo)也是國際公認(rèn)的警戒線，也就是一國在不對(duì)外舉債的情況下，該國的外匯儲(chǔ)備能夠用于償還一年內(nèi)到期的本金和利息。如果該指標(biāo)過低，除了影響外國投資者對(duì)該國的投資信心之外，還會(huì)容易引發(fā)金融危機(jī)。

2002年，印尼和馬來西亞的短期外債規(guī)模分別是176.3億美元和83.7億美元，印尼短期債務(wù)是馬來西亞的兩倍。但從2006年開始，馬來西亞的短期債務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過印尼。2014年，印尼和馬來西亞短期債務(wù)規(guī)模分別達(dá)到458.2億美元和683.1億美元。近幾年，雖然印尼的對(duì)外總債務(wù)大于馬來西亞的總債務(wù)，但印尼短期債務(wù)規(guī)模小于馬來西亞的短期債務(wù)規(guī)模，在外匯儲(chǔ)備償還需求上也低于馬來西亞。當(dāng)前，出于預(yù)防性外匯儲(chǔ)備需求動(dòng)機(jī)的外匯儲(chǔ)備，早已超越了預(yù)防傳統(tǒng)的國際收支和偶然因素造成的國際結(jié)算資金不足從而轉(zhuǎn)向其他原因?qū)е碌牧鲃?dòng)性枯竭。

（三）外商直接投資（FDI）需求

近十年來，流入新興經(jīng)濟(jì)體的外國直接投資增長速度遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國家。其中，流向新興經(jīng)濟(jì)體的FDI主要集中在中國和東亞一些小型開放經(jīng)濟(jì)體。在大量接受外商直接投資的同時(shí)，外國直接投資會(huì)產(chǎn)生利潤回流。如果利潤回流超過了該國的償還能力，將會(huì)對(duì)國際收支產(chǎn)生消極影響。外商直接投資的回報(bào)率β，在不同的投資所在國數(shù)值會(huì)有一定的差異。相對(duì)于發(fā)達(dá)國家，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定因素多，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，這要求具有較高的投資回報(bào)率。本文參考前人的研究成果，在計(jì)算印尼和馬來西亞的投資回報(bào)率β時(shí)，取值為10%。

從表中可以看出，相對(duì)于馬來西亞，由于印尼吸收的FDI速度大于馬來西亞，從而導(dǎo)致用于外國直接投資利潤匯出的需求也大于馬來西亞。

（四）干預(yù)外匯市場(chǎng)（R0）需求

2001年之后，印尼放棄獨(dú)立浮動(dòng)的匯率制度，實(shí)施了管理浮動(dòng)的匯率制度。馬來西亞在2005年之后也相繼實(shí)施管理浮動(dòng)匯率制度。在管理浮動(dòng)匯率制度下，一國中央銀行可以通過各種措施和手段，靈活主動(dòng)干預(yù)外匯市場(chǎng)，以使匯率朝著有利于本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向發(fā)展變動(dòng)。干預(yù)外匯市場(chǎng)主要目的是防止匯率短期發(fā)生過大的波動(dòng)、調(diào)整匯率發(fā)展的趨勢(shì)、穩(wěn)定在一定的區(qū)間等。

在管理匯率制度下，馬來西亞貨幣當(dāng)局根據(jù)本國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，不時(shí)地干預(yù)外匯市場(chǎng)，一旦匯率波動(dòng)超過規(guī)定的浮動(dòng)區(qū)間，貨幣當(dāng)局就會(huì)進(jìn)入外匯市場(chǎng)不斷進(jìn)行外匯買賣，以此維護(hù)匯率使其處于合理的空間。2006年和2007年，馬來西亞林吉特兌美元匯率為3.7和3.4兌換1美元。2012年，匯率升值為3.1林吉特兌換1美元。從2006年至2012年，馬來西亞林吉特兌美元升值18%。為緩解林吉特升值的壓力，馬來西亞政府對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行了干預(yù)。

用于干預(yù)外匯市場(chǎng)所需的R0與一國匯率變動(dòng)的浮動(dòng)、外匯儲(chǔ)備量以及外匯交易量有關(guān)系。借鑒經(jīng)驗(yàn)參數(shù)和相關(guān)的研究，用于干預(yù)外匯市場(chǎng)所需的外匯儲(chǔ)備規(guī)模大約等于該國家本年度外匯儲(chǔ)備規(guī)模0.1的比例，R0的數(shù)值。

因此，從外匯儲(chǔ)備常規(guī)性需求為基礎(chǔ)，按照一國外匯儲(chǔ)備的需求功能分析，印尼和馬來西亞的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模由進(jìn)口用匯需求、短期外債需求、外商直接投資利潤回流需求、干預(yù)外匯市場(chǎng)需求等組成，印尼和馬來西亞的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的估計(jì)目標(biāo)區(qū)下限。

Rmin=α×IM+SD+β×FDI+R0，

外匯儲(chǔ)備規(guī)模目標(biāo)區(qū)下限用Rmin表示。從中可以看出，Rmin在2012年以來都超過了1000億美元。在外匯儲(chǔ)備規(guī)模目標(biāo)區(qū)的構(gòu)成中，外商直接投資利潤付出所占比例小，主要是進(jìn)口基于進(jìn)口用匯需求和短期債務(wù)還本付息需求。2014年，馬來西亞外匯儲(chǔ)備規(guī)模目標(biāo)區(qū)下限超過了印尼，這主要是馬來西亞進(jìn)口用匯需求和短期債務(wù)還本付息需求貢獻(xiàn)大。

2002-2014年，印尼和馬來西亞實(shí)際外匯儲(chǔ)備與外匯儲(chǔ)備規(guī)模區(qū)間下限的比較。兩國實(shí)際外匯儲(chǔ)備減去外匯儲(chǔ)備規(guī)模下限，即為超出的外匯儲(chǔ)備。從表中分析，印尼在2010年超出的外匯儲(chǔ)備為163.4美元，其他年份相對(duì)較少，但基本大部分年份都正值，這表明，總體上看，印尼從2002年到2014年間，實(shí)際的外匯儲(chǔ)備都大于最優(yōu)規(guī)模外匯儲(chǔ)備區(qū)間下限。馬來西亞實(shí)際外匯儲(chǔ)備增長快于印尼，2014年為1118.1億美元，但外匯儲(chǔ)備規(guī)模下限是1328.1億美元，這主要是馬來西亞短期外債過大，用于防范性需求的外匯儲(chǔ)備增加，因此，造成實(shí)際外匯儲(chǔ)備少于最優(yōu)外匯儲(chǔ)備下限值。從2002年到2012年，實(shí)際外匯儲(chǔ)備都是超出最優(yōu)規(guī)模下限值。

總的來說，印尼和馬來西亞的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，超出了常規(guī)性需求下進(jìn)口用匯、短期外債、FDI利潤回流以及干預(yù)外匯的需求。

四、結(jié)論與啟示

外匯儲(chǔ)備是一國對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往的資金保障。持有充裕外匯儲(chǔ)備不僅是常規(guī)的國際經(jīng)貿(mào)結(jié)算的備付金，而且是預(yù)防投機(jī)沖擊的保險(xiǎn)金。外匯儲(chǔ)備的規(guī)模并不是越大越好，持有外匯儲(chǔ)備具有一定的機(jī)會(huì)成本。有學(xué)者把本幣實(shí)業(yè)或金融投資收益率作為外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本，忽視了Heller和Agarwal關(guān)于外匯儲(chǔ)備的政策性收益，低估了外匯儲(chǔ)備的實(shí)際收益。

一國外匯儲(chǔ)備在應(yīng)付外部沖擊，增強(qiáng)本幣信心方面起了重要作用。印尼和馬來西亞的外匯儲(chǔ)備，超過了最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模區(qū)間的下限，而過多的外匯儲(chǔ)備會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本，出于防范金融危機(jī)的需要是增加外匯儲(chǔ)備一大原因。近些年，東南亞緊密的區(qū)域金融合作，可以使一國在防范危機(jī)中降低外匯儲(chǔ)備的規(guī)模?！扒暹~協(xié)議”作為東亞區(qū)域金融合作的重要開始，為東亞區(qū)域金融合作提供了一個(gè)具有可行的發(fā)展方向。

參考文獻(xiàn)：

[1] 路妍，林樂亭.危機(jī)后國際貨幣體系非均衡性對(duì)中國外匯儲(chǔ)備的影響[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2014（1）

[2] 陳寶森.美國的債務(wù)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)失衡[J].世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇，2007（3）

[3] 姜文輝.開放經(jīng)濟(jì)條件下東盟五國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)研究[M].北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2013

[4] 石清華，曹家和.我國外匯儲(chǔ)備中黃金配置問題研究[J].上海金融，2011（1）

[5] 吳麗華.我國外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的分析和測(cè)算[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2009（2）

[6] 張向軍.后危機(jī)時(shí)代國際貨幣體系改革的前景：歐元的經(jīng)驗(yàn)和啟示[J].國際經(jīng)濟(jì)研究，2010（7）

[7] 聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)議（UNCTAD）發(fā)布的《2014世界投資報(bào)告》

（作者單位：安慶師范大學(xué) 安徽安慶 246133）

（作者簡(jiǎn)介：黃光鋒，安慶師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，博士，研究方向：經(jīng)濟(jì)、金融。）

（責(zé)編：賈偉）