IPO實行注冊制的法律風險

摘 要：IPO審核制度是證券市場的基本制度之一，十八屆三中全會正式提出股票發行要實行注冊制，標志著已經實施15年的核準制將退出歷史的舞臺，IPO注冊制被看作是“市場治市”的開端。本文首先介紹我國的IPO審核制度現狀，對我國現階段的證券市場環境進行分析，最后結合我國基本現狀，指出當下面臨的法律風險。

關鍵詞：IPO；注冊制改革；法律風險

2013年我國正式確定了“推進股票發行注冊制改革”的新方向，十八屆三中全會頒布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確指出，“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重”。上市發行股票由核準制改為注冊制，將引起原有的相關監管機構職能的重大調整及上市利益鏈條的徹底改變，帶來更積極影響的同時也面臨相關的法律風險。

一、IPO審核制度

IPO指首次公開募股，即股份有限公司第一次將它的股份向公眾出售。IPO審核制度主要有三種形式：審批制、核準制以及注冊制。審批制是采用行政與計劃的手段，根據“額度”推薦發行上市，并由證券監管部門行使行政審批職能的一種制度。核準制是審批制向注冊制過渡的中間形式。證券發行者不僅需要公開披露信息，而且還必須符合若干適于發行的實質性條件。注冊制是目前在成熟的資本市場上普遍采用的發行審核制度。主管當局在審查注冊申請書時，只需要核實發行申請人是否具備法定的發行基本條件及主要看其報送的資料文件等是否真實、全面，但并不對發行人及所發行的證券有無價值作出評審。

二、實行IPO注冊制的必要性

在IPO注冊制下證券監管機構只負責對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性做形式審查，而不進行價值和風險的判斷。投資者根據企業披露的信息，判斷其盈利能力，進而做出自己的投資決策。注冊制與其余兩種審核制度相比有明顯的優勢，那就是發行風險由主承銷商承擔，合規要求的實現由中介機構負責，信息披露的真實性由發行人負責，投資者自負盈虧。

從我國IPO審核制度20年的發展過程來看，我國股票市場也確實逐步朝著強調信息公開、放松行政管制、增強市場化因素的方向發展。這是因為：一方面，注冊制是適合于市場機制的一種發行制度。它充分體現了市場的理念，即誰發行股票、為誰發行、發行什么、什么時候以什么方式發行等問題均是市場主體自由意志所決定的，因而也最適合市場運行規律；另一方面，我國整體經濟和股票市場卷入到國際化的大潮中，在股票的發行制度上與國際接軌也是必然的。注冊制相對于核準制，具有審核程序簡化，進入證券市場門檻低等優勢。

三，相關的法律風險分析

（1）針對市場而言。眾所周知，股票市場化改革，必將減少政府監管部門的審批環節，從而使上市門檻大幅降低，造成的直接后果就是大量企業的快速上市。長期以來，上市以圈錢為直接目的已成為股票市場一種慣性思維模式。在監管部門審核過程中形成的大量擬上市企業市場化改革的放權過程，很可能就是大量釋放IPO 的結果。2012年排隊待審的擬上市公司越來越多就是最好的證明。突然大規模上市勢必造成股票供給嚴重過剩并導致資金短缺，股市大幅下跌，嚴重時會導致股市崩盤。從而，法律制度的重要性隨之提升。當前，我國涉及發行審核的法律主要由《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》以及其他一些準則和指導意見等構成，并沒有形成相關的法律法規體系，另外對于一些情形仍然存在著法律上的漏洞，且在對違法行為的處罰上也多是以行政處罰為主，而缺乏民事處罰和刑事處罰。

（2）針對投資者而言。企業為保持上市資格或出于其他目的的需要，在形式上滿足注冊制度的硬性條件，對外虛報財務信息，未準確地披露自身真實的信息，對于投資者來講將無法準確評估投資風險，無法對投資者的利益給予充分的保護。另一方面，由于企業經營本身具有的流動性特點，加之企業上市交易的目的之一是為了市場融資，如果一個企業的公司規模較小、股權集中度過高，勢必會損害中小投資者的利益，缺乏對潛在投資者的吸引力，從而也會影響股票的流動性。

（3）針對企業自身而言。企業為增加市場透明度，在向市場傳遞信息的同時，將自身的經營狀況暴露于競爭對手面前，會使企業受到市場競爭的威脅，增加企業的經營性風險。先確定企業的生產經營活動在整體上與哪些法律規定相關聯。一般而言，與企業相關聯的法律主要有公司法、物權法、金融法、證券法、稅收、國際貿易法、社會保障法、知識產權法和會計法、刑法等，與此相對應的企業在實施這些法律的過程中就可能存在不同程度的法律風險。就上市企業來說，則應該有更加嚴格的標準要求，如若對法律法規了解不夠充分，不能對法律風險程度進行區分，將給企業經營活動帶來不穩定因素。

綜上所述，IPO注冊制在我國推行的適用性已引起全社會的廣泛熱議，相較于審批制和核準制卻并不意味著實質審核的摒棄。相反，將引起資本市場各利益主體更為全面和嚴苛的審核。注冊制的推行可以將我國資本市場IPO 制度推向一個新的高度，對比各大資本市場注冊制的推行過程可知，雖然我國存在諸多不足且許多問題亟待完善，但卻已經具備了適用IPO 注冊制的基本條件。今后，需要相關立法部門對我國股票公開發行審核制度相關的法律制度進行改革和完善，使其成為市場化程度較高的審核制度，同時構建具有中國特色的多層次資本市場及多層次審核體系，協力加強我國IPO審核制度的改革完善。

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作者簡介：

李雪茹（1991～），河南安陽人，河南大學法學院2014級民商法學，研究方向：民法、商法。