正視中國(guó)版CDS

曾經(jīng)，CDS這三個(gè)字母的組合，在一片繁榮的美利堅(jiān)引爆危機(jī)，余震波及全世界。如果您還在為這三個(gè)字母組合是什么而迷糊，那么請(qǐng)看下面一則消息。

2016年9月23日，中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》及配套產(chǎn)品指引文件，并同步發(fā)布《中國(guó)場(chǎng)外信用衍生產(chǎn)品交易基本術(shù)語與適用規(guī)則（2016年版）》，標(biāo)志著中國(guó)版CDS的正式起航。

此消息一出，立即引起輿論嘩然。不少人大呼房?jī)r(jià)要跌了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有危險(xiǎn)了！因?yàn)樵诖蟊姷挠∠罄铮珻DS與曾經(jīng)令世界愕然的美國(guó)次貸危機(jī)聯(lián)系在一起。但實(shí)際上，CDS作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的重要金融衍生工具，并非傳說中的餓狼猛獸，是中性的。它確實(shí)曾被用來做空美國(guó)次貸市場(chǎng)，但罪不在CDS。那么CDS到底是什么？它有哪些價(jià)值？為什么中國(guó)要推出CDS？

一、CDS是什么

CDS是信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）的簡(jiǎn)稱，又稱為信貸違約掉期，是進(jìn)行場(chǎng)外交易的最主要的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具之一，也是目前全球交易最為廣泛的場(chǎng)外信用衍生品。根據(jù)國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）的定義，CDS是指用來分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種工具和技術(shù)的總稱。分類上，可以分為單一產(chǎn)品CDS、組合產(chǎn)品CDS。前者是指參考實(shí)體為單一經(jīng)濟(jì)實(shí)體的信用衍生產(chǎn)品，后者則是指參考實(shí)體為一系列經(jīng)濟(jì)實(shí)體組合的信用衍生產(chǎn)品。此外還有信用違約互換指數(shù)等。

（一）CDS合約構(gòu)成要素

1.交易主體

交易雙方分為信用保護(hù)的買方和賣方。買方希望通過支付一定費(fèi)用將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至賣方，而信用保護(hù)的賣方提供對(duì)于潛在違約的保護(hù)，承擔(dān)本不屬于自己資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，并收取一定的保費(fèi)。

2.參照實(shí)體與參照資產(chǎn)

參照實(shí)體可以是公司企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)或者主權(quán)國(guó)家，而參照資產(chǎn)是參照實(shí)體的一項(xiàng)或者一組債務(wù)，如債券、信貸資產(chǎn)、抵押債務(wù)資產(chǎn)池等。

3.保護(hù)期

保護(hù)期即合約對(duì)于參照資產(chǎn)違約與否的保護(hù)覆蓋時(shí)限。需要注意的是，由于債務(wù)可能存在寬限期（為了避免由于技術(shù)性原因等帶來的結(jié)算拖延），在該情況下，即使合約到期，但卻依然生效直至債務(wù)寬限期結(jié)束。

4.信用事件

信用事件可以理解為沒有按照合同約定及時(shí)進(jìn)行支付。ISDA明確定義了以下幾種可能違約事件：①破產(chǎn)；②無法償付；③不履行債務(wù)；④債務(wù)加速惡化；⑤拒絕清償/延期償付；⑥重組。

5.信用違約互換利差

信用保護(hù)買方定期支付給信用保護(hù)賣方的費(fèi)用，稱為信用違約互換利差。通常按照名義本金的固定基點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算，按照年度或季度進(jìn)行支付。信用利差的確定建立在不同發(fā)行主體的評(píng)級(jí)上，是對(duì)信用衍生品定價(jià)的基礎(chǔ)，也稱風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或加價(jià)。

6.賠付交割

在參考資產(chǎn)發(fā)生違約事件之后，信用保護(hù)賣方將對(duì)于買方做出償付，償付額一般由合約中的償付條件和結(jié)算機(jī)制確定，結(jié)算機(jī)制分為實(shí)物交割和現(xiàn)金交割。實(shí)物交割即信用事件發(fā)生之后，CDS買方將違約資產(chǎn)交付給賣方，同時(shí)，賣方向買方支付CDS名義本金額。現(xiàn)金交割即計(jì)算參考資產(chǎn)的市場(chǎng)公允價(jià)值，賣方向買方支付參考資產(chǎn)面值與違約后市值之間的差價(jià)。

（二）信用違約互換交易

在信用違約互換交易中，違約互換購(gòu)買者定期向違約互換出售者支付一定費(fèi)用（稱為信用違約互換點(diǎn)差），而當(dāng)參照實(shí)體一旦出現(xiàn)信用類事件（主要指?jìng)黧w無法償付），違約互換購(gòu)買者將有權(quán)利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。違約互換的出售者向購(gòu)買者所遭受的損失進(jìn)行的這種賠付是一種或有償付，即當(dāng)合約到期時(shí)，如果參照實(shí)體沒有發(fā)生任何信用事件，則信用保護(hù)的賣方無需向買方進(jìn)行任何資金支付，合約終止。

CDS之所以為全世界知曉，是因?yàn)橐晃换鸾?jīng)理——約翰·鮑爾森（不是亨利·鮑爾森）。鮑爾森的基金公司Paulson&Co在2007年通過做空CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）賺了120億美金，在2008年又通過做空銀行賺了超過80億美元。

約翰·鮑爾森的整個(gè)做空次貸傳奇之作，在美國(guó)電影《大空頭》中被詳細(xì)描述。整個(gè)做空過程構(gòu)成“假設(shè)—論證—籌資—下注—等待—收割”的完整鏈條，是一套經(jīng)典的對(duì)沖基金運(yùn)作流程。

在預(yù)測(cè)房市下行后，布瑞博士估計(jì)很多MBS要出問題了，于是就決定通過CDS做空房貸。他向各大銀行購(gòu)買房貸證券的CDS：如果房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，布瑞博士就需要按月繳納“保費(fèi)”；假如房?jī)r(jià)下跌，人們無法還貸，房貸證券無法交易，銀行賠錢給布瑞博士。

布瑞博士覺得房?jī)r(jià)有風(fēng)險(xiǎn)，而且預(yù)期在2007年第二季度崩潰，于是他就買入大量的CDS，希望狠狠的做空房地產(chǎn)大賺一筆，但事與愿違，房?jī)r(jià)崩潰足足比他預(yù)期的晚了半年，這讓他白白的交了很多的保費(fèi)，給基金的業(yè)績(jī)帶來了巨大的損失。老板要他盡快止損清倉，幸好他堅(jiān)持了自己的看法，挺過了最艱難的時(shí)刻，從而迎來了大豐收，布瑞博士最終獲得489%的收益。

由此可以看到，CDS是一個(gè)很聰明的設(shè)計(jì)，可以說是人類歷史上的一大創(chuàng)新。那么，這個(gè)杰出的作品是如何發(fā)明的呢？

二、CDS發(fā)展史

1993年美國(guó)埃克森石油公司因?yàn)橐凰矣洼啺l(fā)生了原油泄漏而面臨50億美元的罰款，埃克森公司找到了它的金融老客戶JP摩根銀行要求貸款。對(duì)JP摩根銀行來說，這本來是一件大好事，但因?yàn)橐粭l金融監(jiān)管規(guī)定，就成為了一個(gè)棘手的問題。

1988年的《巴塞爾資本規(guī)定》規(guī)定，所有銀行的賬面都必須保留銀行貸款總額8%的資本儲(chǔ)備：每借出100美元就要留存8美元的準(zhǔn)備金。

巴塞爾規(guī)定讓JP摩根很為難，如果不貸款，會(huì)喪失一筆大買賣，還會(huì)影響客戶關(guān)系；如果同意貸款，當(dāng)時(shí)較低的利潤(rùn)不僅難以帶來較多收益，還會(huì)占有摩根銀行的信用額度，銀行還要為這筆貸款留出大筆的資本儲(chǔ)備金。

如何既貸出這筆款，又可以不影響JP摩根的信用額度呢？JP摩根銀行的金融衍生品部門想出一個(gè)辦法，他們找到了歐洲重建和發(fā)展銀行的官員并提出，每年向歐洲重建和發(fā)展銀行支付一定的費(fèi)用，而歐洲重建與發(fā)展銀行則承擔(dān)埃克森公司這筆貸款的信貸風(fēng)險(xiǎn)，以有效保證JP摩根的這筆貸款沒有任何風(fēng)險(xiǎn)。

如果埃克森公司違約無法償還貸款，歐洲重建和發(fā)展銀行則承擔(dān)JP摩根的損失；但是，如果埃克森公司沒有違約而償還貸款，歐洲重建和發(fā)展銀行則會(huì)取得不錯(cuò)的收益。

歐洲重建與發(fā)展銀行也認(rèn)為埃克森這樣的大公司，違約的可能性為零，因此會(huì)穩(wěn)賺一筆擔(dān)保傭金。因此答應(yīng)了這筆交易。按照當(dāng)時(shí)的金融衍生品交易方案，這筆貸款雖然貸給了埃克森公司，但是由于它是沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的，因此，它不影響JP摩根公司的內(nèi)部信用額度。

JP摩根用很小的一筆保險(xiǎn)金付出，就獲得了50億美元的額外信用額度，這個(gè)信用額度，本來是需要4億美元的資本金來支撐的，但JP摩根并沒有為之準(zhǔn)備4億美元的資本金。

結(jié)果證明，這次發(fā)明創(chuàng)造給各方都帶來了收益，埃克森獲得了貸款，JP摩根獲得了利息收入，而歐洲重建與發(fā)展銀行則沒付出什么，就輕輕松松獲得了一筆保險(xiǎn)傭金。信用違約互換（CDS）由此獲得市場(chǎng)認(rèn)可。

早期的CDS市場(chǎng)規(guī)模并不大，以風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖為主要目的，發(fā)展較為平穩(wěn)，1996年底未到期本金余額僅為400億美元。在1997年東南亞金融危機(jī)后和1998年的俄羅斯債務(wù)危機(jī)，讓金融機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到了信用風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性，規(guī)模開始快速增長(zhǎng)，到2001年底市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)接近1萬億美元。2002年后CDS進(jìn)入了一個(gè)爆發(fā)式增長(zhǎng)期，每年保持100%以上的增速，到了2007年底市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到62.17萬億美元，也是CDS史上的峰值。2007年的金融危機(jī)給CDS市場(chǎng)造成了巨大沖擊，CDS市場(chǎng)出現(xiàn)了巨大的動(dòng)蕩，其名義總額從高點(diǎn)回落至2008年底的38.56萬億美元。截至2016年年中，僅有12萬億美元，較峰值跌去了近80%。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，大量的CDS由于標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)急劇暴露，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了違約概率計(jì)算出的損失，信用風(fēng)險(xiǎn)被觸發(fā)而又無法履行約定的賠償金額，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)散。CDS的幾個(gè)缺陷也完全暴露，例如缺乏交易所和統(tǒng)一的結(jié)算機(jī)構(gòu)，不透明進(jìn)一步加大了市場(chǎng)的猜疑和恐慌；場(chǎng)外交易的流動(dòng)性不佳，在信用風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模暴露時(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性匱乏和價(jià)格下跌的螺旋式自我強(qiáng)化等。當(dāng)時(shí)的雷曼兄弟就因?yàn)閷?duì)于CDO和CDS市場(chǎng)的深度參與，出售了大量合約，當(dāng)違約概率飆升幾倍后資產(chǎn)價(jià)格暴跌帶來危機(jī)，雖然試圖通過回購(gòu)交易來粉飾報(bào)表，但最終卻轟然倒掉，以破產(chǎn)收?qǐng)觥?/p>

對(duì)CDS市場(chǎng)的反思和監(jiān)管也在大規(guī)模展開。主要在名稱和協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)、信息披露、清算機(jī)制等方面進(jìn)行了規(guī)范。ISDA在2009年先后發(fā)布了“大爆炸”和“小爆炸”協(xié)定書。主要內(nèi)容是固定票息、引入強(qiáng)制拍賣結(jié)算條款、增設(shè)信用事件回溯、建立清算機(jī)制等。美國(guó)眾議院也先后通過了《衍生品交易問責(zé)制和披露法案》以及《場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)法案》，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的CDS推行了中央清算系統(tǒng)等。

當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)上CDS的參與主體范圍廣泛，簡(jiǎn)單看凈買方一般是商業(yè)銀行，凈賣方一般是保險(xiǎn)公司，這與雙方的業(yè)務(wù)性質(zhì)相吻合。而對(duì)沖基金則在里面充當(dāng)了流動(dòng)性提供和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的角色。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在信用評(píng)級(jí)的分布上，高評(píng)級(jí)AA級(jí)以上的，和BBB以下的投機(jī)級(jí)的占比都不高，BBB和A級(jí)的占比接近60%，剩余期限的分布也以1-5年為主，顯示市場(chǎng)已經(jīng)較為理性。

三、如何認(rèn)識(shí)中國(guó)版CDS

中國(guó)版CDS發(fā)布以來，引起了一些議論，但平心而論，就目前中國(guó)的資本市場(chǎng)現(xiàn)狀和CDS的特點(diǎn)來講，中國(guó)版CDS的出現(xiàn)和發(fā)展壯大是具有必然性的。

（一）中國(guó)版CDS的背景

自2014年以來，我國(guó)債券市場(chǎng)違約事件明顯增多，目前違約主體已經(jīng)從民營(yíng)企業(yè)逐漸蔓延至中央企業(yè)。違約案例已經(jīng)逐步從私募向公募債擴(kuò)展、從低評(píng)級(jí)向較高評(píng)級(jí)債擴(kuò)展、從長(zhǎng)周期向短周期債擴(kuò)展、從民企向國(guó)有債擴(kuò)展。而從債券違約的類型來看，短融、中票、公司債的數(shù)量明顯高于企業(yè)債。債券市場(chǎng)將進(jìn)入違約多發(fā)時(shí)期。

僅2016年9月份以來，廣西有色金屬集團(tuán)有限公司因陷入債券兌付風(fēng)險(xiǎn)，已進(jìn)入破產(chǎn)清算階段，成為銀行間市場(chǎng)債券發(fā)行人中第一家破產(chǎn)清算企業(yè)。另有消息稱，遼寧省也已決定對(duì)東北特鋼實(shí)施破產(chǎn)重整。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)期，截至今年底，我國(guó)債券市場(chǎng)到期規(guī)模將攀升至頂峰，總量或達(dá)到4.44萬億元人民幣，較去年同期增約兩成。其中，鋼鐵、煤炭、有色三大產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)累計(jì)債券到期規(guī)模近7000億元，創(chuàng)歷史新高，較去年同期增長(zhǎng)30%。這使得債券違約的概率和壓力空前高企。

在這種情況下，政府已經(jīng)很難按照以前的思維進(jìn)行兜底，而違約帶來的金融和社會(huì)動(dòng)蕩不能不引起相關(guān)決策者的注意。

一方面，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和增速下行的大背景下，債券違約的繼續(xù)發(fā)生是大勢(shì)所趨，只要在整體可控的范圍內(nèi)，違約本身也不是壞事，有助于債券價(jià)格的重新定價(jià)。另一方面，資產(chǎn)荒的愈演愈烈導(dǎo)致大量的資金堆積在債市，負(fù)債端成本的剛性與資產(chǎn)端的收益率過快下滑的矛盾下，信用債收益率一路下行，信用利差被壓縮到很低的位置，對(duì)債券的信用保護(hù)不足，因此CDS的發(fā)展也有客觀的需求。

（二）中國(guó)版CDS與其他同類產(chǎn)品的區(qū)別

早2010年交易商協(xié)會(huì)就推出了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM），包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW），后者當(dāng)年即在銀行間市場(chǎng)流通。但由于我國(guó)債券市場(chǎng)隱性剛兌的特點(diǎn)，缺乏有效需求，具備資格的交易商也極為有限，后續(xù)一直沒有發(fā)展開來，目前僅有9只CRMW，存量不足百億元。那么此次推出的CDS與CRMA、CRMW、CLN究竟有什么不同？

前兩個(gè)“CRM+”產(chǎn)品屬于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具中的老成員，CDS和CLN是新成員，而新老成員則又可以分成兩組。

第一組就是兩個(gè)老成員，這兩個(gè)工具的標(biāo)的均為單一債券。其中，CRMA是合約制，即買賣雙方一對(duì)一；CRMW則是憑證化產(chǎn)品，即賣方可向多個(gè)買方出售。通俗理解，就是前者是一對(duì)一私人訂制合約，后者則是標(biāo)準(zhǔn)化批量生產(chǎn)。

第二組就是新成員，這一組與上一組所不同的是，其標(biāo)的由盯住單一債券變?yōu)槎⒆“l(fā)債主體。以剛剛宣布破產(chǎn)清算的廣西有色為例，若發(fā)行CRMA或CRMW，相當(dāng)于是對(duì)廣西有色發(fā)行的某一期債券進(jìn)行“保險(xiǎn)”；而如果發(fā)行CDS或CLN，則是對(duì)廣西有色這個(gè)發(fā)行主體進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，這也就意味著，在約定的時(shí)間內(nèi)，凡是廣西有色已經(jīng)發(fā)行或?qū)⒁l(fā)行的債券都將納入保護(hù)范圍內(nèi)。

至于CDS和CLN之間有何區(qū)別，CLN相當(dāng)于是附加現(xiàn)金擔(dān)保的CDS。舉例來說，一家金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為自己手中持有的某一發(fā)行人的債券風(fēng)險(xiǎn)較大，自己難以承擔(dān)，需要發(fā)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具尋求投資人分擔(dān)債券信用風(fēng)險(xiǎn)，但有意向購(gòu)買信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的投資人都屬于中小機(jī)構(gòu)，發(fā)行人認(rèn)為這些投資人的資質(zhì)和實(shí)力最終難以真正分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，于是發(fā)行人就可選擇發(fā)行CLN，即將投資人的認(rèn)購(gòu)資金拿出一部分做現(xiàn)金擔(dān)保。

這也意味著，相同情況下，投資人認(rèn)購(gòu)CLN比認(rèn)購(gòu)CDS所支付的資金要高，但相應(yīng)的，投資人也可以獲得保費(fèi)和現(xiàn)金擔(dān)保這一部分的利息的雙重收益。

（三）CDS會(huì)不會(huì)成為大規(guī)模做空經(jīng)濟(jì)的工具

很多人也擔(dān)心，中國(guó)推出的CDS，是不是也會(huì)成為大舉做空的工具，進(jìn)而引發(fā)危機(jī)？從美國(guó)的金融危機(jī)看，其危機(jī)的根源在于次貸，以及在此基礎(chǔ)上的資產(chǎn)證券化和反復(fù)多次衍生品創(chuàng)造和交易。而在信用風(fēng)險(xiǎn)高度暴露時(shí)，CDS定價(jià)基礎(chǔ)的違約概率已經(jīng)失去了意義，才出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的失控蔓延。由于CDS具有的特性，一定程度了成為了替罪羊而已。

從我國(guó)目前的情況看，首先CDS的早期推出范圍預(yù)計(jì)仍在債券市場(chǎng)，還需要配套的法律制度、協(xié)議細(xì)則、清算機(jī)制等保障，對(duì)相關(guān)標(biāo)的的評(píng)級(jí)也有嚴(yán)格要求，不至于用來大規(guī)模做空。此外，即使未來擴(kuò)展到房地產(chǎn)貸款，我國(guó)目前雖然部分一線和二線城市房?jī)r(jià)存在漲幅過快房?jī)r(jià)過高的壓力，但并沒有出現(xiàn)大規(guī)模的次級(jí)房貸，更沒有在此基礎(chǔ)上的多次證券化和杠桿放大，與當(dāng)年的美國(guó)金融危機(jī)時(shí)期亦不可同日而語。

因此，CDS作為一種金融創(chuàng)新，本身并無過錯(cuò)。只是水能載舟，亦能覆舟，正如任何的科技進(jìn)步也會(huì)帶來相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)一樣，沒有完美的金融工具，只有被濫用的金融創(chuàng)新。善惡由心，CDS是天使還是魔鬼，關(guān)鍵是在于如何使用。

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