CFO如何把握債轉股

2016年10月10日，國務院發布的《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱《意見》），是今年3月國務院首次明確提出通過市場化債轉股方式降低企業杠桿率后落地的重要指導文件，也標志著我國債轉股17年后正式重啟。

一、似曾相識“債轉股”

對于債轉股，很多國有企業的老人并不陌生。17年前，為了解決企業債務問題和商業銀行壞賬問題，一場債轉股的運動轟轟烈烈地在神州大地展開。1999年7月30日，國家經貿委、中國人民銀行聯合頒發了《關于實施債權轉股權若干問題的意見》（國經貿產業[1999]727號），表示將由國有商業銀行組建金融資產管理公司，依法處置銀行原有的不良信貸資產，同時為支持國有大中型企業實現三年改革與脫困的目標，設立金融資產管理公司作為投資主體實行債權轉股權，企業相應增資減債，優化資產負債結構。

當時的中國，正面臨著GDP連續下滑、通縮步步緊逼的艱難困境，大多數國有企業虧損不斷、負債率高企，債務危機如影隨形。危局進一步向金融體系蔓延，商業銀行不良貸款不斷飆漲。看起來，當時的中國經濟危機四伏。在這樣的背景下，來自全國各地的國企負責人擠滿了1999年的國家經貿委——中國首次債轉股操作和運轉的中心，這些人中，不乏央企的總會計師，或者其他企業高管。他們面帶焦急與期待，懷揣自己所在企業的債轉股方案，以及其他厚厚的附件材料，來謀一條“好出路”。

（一）上一輪債轉股對企業債務的影響

那么17年前的債轉股，有沒有實現最初的預期，債務泥潭中的企業有沒有找到一條好出路？答案是肯定的。

攀鋼集團便是當時爭取到好機會的企業之一，經過不懈努力，終于入圍并實施了債轉股。該集團原副總經理周家琮認為，從企業角度看，當年債轉股給攀鋼帶來了“相當的好處”，貸款利息不用付了，還本壓力大幅減少，每年財務費用一下子就少了好幾個億。對于攀鋼來說，立竿見影的效果是，從審批通過開始，每年便減少大概3億-5億元的負擔，前后一共減負十余億元。從詳細數據看，自從2000年7月，攀鋼集團與國家開發銀行、中國信達資產管理公司簽訂了《債權轉股權協議》后，攀鋼公司便出資54.5億元，開發銀行和信達公司分別以其轉股債權的31.5億元和15.23億元相對應的資產作為出資，并于2000年12月22日組建成立“攀鋼有限”。

隨著攀鋼債轉股方案的實施，攀鋼有限成為公司第一大股東。攀鋼的資產負債率因此由1999年底的69%下降到39.2%，大大減輕了由于前述二期工程建設背負的沉重債務包袱。

北京水泥廠也是當時符合1999年債轉股申報條件的企業之一，同時也是簽署全國首例債轉股協議的企業。1996年，作為國家“八五”重點建設項目，北京水泥廠竣工投產，但由于建設所用銀行貸款利息過高，所借建行5.25億長期貸款（本金）至1999年9月債轉股時本息總額已達9.88億元，造成企業債務負擔過重，企業出現連年虧損，至債轉股前企業每年虧損1.1億元以上。債轉股對其扭虧脫困起到了“決定性”的作用，使得其貸款利息大幅度下降。轉股后企業每年支付的貸款利息比債轉股前下降了80%以上，并逐年下降。而且，企業財務結構漸趨合理。企業資產負債率由原賬面的80.1%下降為29.9%。債轉股之后，北京水泥廠扭虧為盈。2000年實現利潤1542萬元，2001年實現利潤3514萬元。

（二）上一輪債轉股給企業帶來的煩惱

雖然上一輪債轉股顯著地減輕了企業的債務負擔，但是，債轉股在長期的操作周期中，尤其是后期股權退出過程中，遇到了多方股東的利益博弈。

一名傳統制造業企業原負責人表示，當年自己所在企業便是獲批開展債轉股的單位之一，債轉股后引入了新股東，其中包括銀行派來的人員。但是，由于行業壁壘，部分新股東對于行業管理、企業投資決策等專業內容并不是十分了解，有時候召開債轉股相關會議時，新股東還會因為各種各樣的原因持保留意見，影響企業決策。

在后期退出過程中，同樣經歷著博弈。有一些股東催著贖回，想把現金拿到手，因為拿著股權也分不到多少紅，便不想再合作了。但有的股東留守不贖回，因為贖回去時，幾年的利息也收不到。

在贖回的價格上，債轉股企業能夠原價贖回算是相對不錯的結果。如2004年，攀鋼便相繼從國開行等股東方以當年債改股原價贖回了股權。

但是，有時候股東之間都難以決策，需要更高層出面調解，同時實施股權回購的難度也非常的大。因此，政府部門曾決定金融資產管理公司暫時擱置債轉股協議中關于股權回購的條款。90%的債轉股協議都以新公司股權回購作為金融資產管理公司股權退出的主要途徑。事實上，債轉股企業難以按協議進行，如信達資產管理公司與其債轉股企業達成的股權回購協議，2000年股權退出總額45億元，但是，至2000年11月底，實際退出的只有1.57億元。

而且，金融資產管理公司對債轉股企業難以有效行使股東的權利和義務。面對眾多的債轉股企業，金融資產管理公司要向所有債轉股企業派出稱職的股東代表有一定困難。金融資產管理公司對債轉股企業是階段性持股，是“臨時股東”，因而缺乏關心企業發展的積極性。同時，現行的企業干部管理制度影響金融資產管理公司股東的權利，如地方政府往往不經董事會、股東會討論就任命企業主要領導成員。

二、當前債轉股和17年前債轉股的異同

（一）面臨的經濟形勢

2016年的中國經濟和國有企業與1999年相比，已經具備了更強大的經濟實力，數量更少但資產規模卻更大，內外環境也已發生巨變。這導致，此輪債轉股發起的背景和著眼點又與第一次有諸多不同。眼下中國經濟依舊面臨下行壓力，一場決策層主動為經濟換擋發起的、挑戰重重的供給側結構性改革在謹慎推進，傳統產業乏力，一些行業產能過剩嚴重、債務問題突出，國資國企領域、金融體系等諸多領域亟待突破性改革。經過十多年兼并重組的國有企業整體資產規模更大，看似競爭力更強但內部機體有待改造，尤其是鋼鐵、煤炭等行業里的一些國有企業負債累累、危機頻頻，并影響到了銀行系統。但經歷過十幾年構建的金融體系層次已經相當豐富，債券操作經驗也已不少。

（二）債轉股的對象

1999年債轉股中，并不是每一家想債轉股的企業都能如愿。當年的債轉股企業篩選與操作流程，有著較為嚴格的審批規范。

據了解，當年只有“產品適銷對路，質量符合要求，有市場競爭力，工藝裝備為國內、國際先進水平，生產符合環保要求，企業管理水平較高，債權債務清楚，財務行為規范，企業領導班子強，董事長、總經理善于經營管理”的企業才有入圍的可能。

為了促進經濟健康持續發展，這些規定是有必要的，事實證明也是成功的。數據顯示，上一輪債轉股方案落實的密集期為1999年末至2000年初，當時煤炭鋼鐵仍處在去產能的狀態。2000年初寶鋼集團下屬的一鋼、浦鋼、五鋼、梅山四戶企業簽訂了債轉股協議。四家企業當年就扭虧為盈，減員分流21.55%，剝離了37.5%的子公司。1999年和2000年兩年共計淘汰小高爐煉鐵能力33萬噸、煉鋼能力95萬噸、軋鋼能力11萬噸。

2016年10月10日國務院下發的《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》中對于債轉股企業范圍的要求也有相似之處。

最新出臺的上述指導意見要求，這一輪市場化債轉股對象企業應當具備以下條件：發展前景較好，具有可行的企業改革計劃和脫困安排；主要生產裝備、產品、能力符合國家產業發展方向，技術先進，產品有市場，環保和安全生產達標；信用狀況較好，無故意違約、轉移資產等不良信用記錄。

（三）實現方式

在首輪債轉股申報的流程中，政府主導、層層審批、多方博弈，尚難做到完全市場化的公平合理，也難免個別尋租和內幕交易。何況，獲得債轉股政策支持的，只是特定時期內的部分國有大型企業，是當時應對危機的權宜之計，作為一種經濟政策，既缺乏普惠性、也不具備可持續性。

與上一輪債轉股相比，新一輪債轉股政策體現上更加“市場化”。2016年10月10日出臺的《意見》提出，“采取多種市場化方式實現股權退出”，要求實施機構對股權有退出預期的，可與企業協商約定所持股權的退出方式。債轉股企業為上市公司的，債轉股股權可以依法轉讓退出，轉讓時應遵守限售期等證券監管規定。債轉股企業為非上市公司的，鼓勵利用并購、全國中小企業股份轉讓系統掛牌、區域性股權市場交易、證券交易所上市等渠道實現轉讓退出。

在此過程中，中央政府應該起到引導作用，一是要結合國家“十三五”發展規劃和產業發展相關政策，制定行業“負面清單”，對于高污染性、高能耗和產能嚴重過剩行業中有潛質的企業，制定企業“白名單”。這些企業首先應該是產品有市場、管理有基礎、內部控制先進、財務管理規范、資產負債表清晰的，在此基礎上，出現了階段性的經營困難和現金流短缺。應嚴禁將名單外的落后產能和僵尸企業納入債轉股企業范圍。二是債權人要堅持市場化標準選擇債轉股企業，主要針對面臨暫時的流動性危機或因為周期性問題導致資產負債率、成本和財務杠桿高，但產品有競爭力、有市場的企業。三是各級政府部門不要強行“推薦”，不搞拉郎配和指標分配。

地方政府應做好實施的配合，一是省級政府可以參考行業“負面清單”和企業“白名單”，按域內企業行業排名提出“建議名單”，由銀行、金融資產管理公司、債務企業、投資人進行協商，最終確定轉股企業。二是尊重銀行、金融資產管理公司的自主選擇權，公平對待符合條件的擬債轉股企業，不能以就業、產值、地區聲譽等主觀偏好區別對待備選企業。三是要依照法律法規、客觀標準、公開程序，進行規范透明的操作。

三、CFO要正確認識債轉股

此輪債轉股對于債務高企的企業是一線希望，特別對那些不在債轉股“黑名單”上的企業是難得的機遇。那么CFO應該如何把握這次債轉股呢？

（一）主動積極迎接債轉股

一是要研究債轉股政策法規，確定自己的企業是否滿足債轉股的條件；如果符合條件，要研究有關的細則。

二是要積極研究債轉股的案例。歷史上債轉股的例子很多，但有的成功，有的不成功，這就需要認真研究，包括債轉股的定價、退出，等等。

三是要積極尋求符合條件的第三方實施機構。根據最新出臺的《意見》，實施機構包括金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型，既可以是銀行現有或設立的符合條件的機構，也可以是非銀行所屬的企業機構。銀行不能直接參與債轉股。其中，地方國有資本投資運營公司或許更具操作性，無論是對銀行，還是對企業，都是一個比較容易接受和協調的對象。

（二）債轉股不能一轉了之

上一輪債轉股的時間很短，眾多債轉股企業僅僅調整了資本結構，有些企業進行了非經營資產剝離，而實質性的企業重組尚未開始。債轉股為企業重組提供了一定條件，是重組的開端。債轉股企業財務狀況好轉主要依靠停息后減少了財務費用，和剝離非經營性機構節省了開支，財務狀況的根本轉變還待企業重組的成功。所以，對于這些企業來說，從根本上改善企業的經營狀況，提高企業競爭力和償債能力，尚待進一步推進和完成債轉股企業的重組。

因此，CFO一方面要抓住機遇，爭取債轉股改善企業財務狀況；另一方面應該把著眼點放在企業內部的改革和管理上。

（三）債轉股并非萬能靈藥

無論中外以及過往和現在的債轉股實踐有何異同，債轉股的局限性始終是顯而易見的。

首先，美國政府自20世紀80年代以來處置不良資產的努力，并沒能從問題企業中培育出代表未來美國經濟創新方向的企業。中國可能也很難例外。

其次，以中國歷次的債轉股歷程看，包括鞍鋼、武鋼、首鋼等鋼鐵企業，以及有色、汽車制造等行業的國有企業，都曾受到債轉股的支撐，這并沒有改變這些行業本身的運行軌跡。

再次，對何種企業該施以債轉股很難判定，因為銀行或第三方機構很難判定企業的經營困境是暫時的還是永久的，也許在不利情況下，這些股權需要進一步處置，甚至有可能需要整個社會負擔一部分轉型成本。

最后，債轉股很容易被債務人當成免費的午餐，出現逆向選擇，產生獎懶罰勤的局面，甚至出現企業高負債、轉股、再借債、再轉股的循環。

即便我們將債轉股企業定義為有潛在價值、暫時遭遇市場困難的企業，并且把相關銀行債權定義為潛在不良債權而非現實不良，但問題企業的康復之路仍然高度不確定。問題企業之所以陷入困境，更多是宏觀經濟氣候、行業境遇困窘等宏觀和中觀因素，而改善公司治理則仍屬于微觀因素。

地方政府所扮演的角色和司法體系的有效性，在很大程度上決定著債轉股等不良資產處置的成敗。不良資產如何定義和處置，必然涉及企業、金融機構、中央和地方政府等多主體的利益博弈，地方政府在此進程中扮演的角色具有多面性和易變性，司法體系的有效性也將會受到較大考驗。

參考文獻：

[1]王雅潔.歷史再現驚人相似一幕：當下債轉股局面重溫1999年[N].經濟觀察報，2016-10-15；

[2]陳果，包承超，彭瑋駿.“歷史的鏡子”——債轉股的前世今生[OL].長江策略，2016-3-29.