人民幣加入SDR對人民幣匯率的影響

人民幣進入特別提款權（SDR）貨幣籃子后，人民幣匯率的未來走向和人民幣匯率的形成機制等方面都將發生深刻的變化，這些變化值得我們密切關注。

一、加入SDR后人民幣匯率的未來走向

綜合分析國內外經濟形勢，預計未來人民幣匯率走向將有以下三個趨勢。

（一）人民幣匯率彈性有望繼續增大

隨著美國聯準會加息預期越來越明顯，中美貨幣政策之間的分化與利差收窄，也在一定程度上形成了人民幣對美元貶值的短期市場預期。

但世界主要各國進口國內商品的比例反而有所上升，這一方面表明，國內出口企業仍具有競爭力，暫無通過人民幣貶值促進出口的必要性；另一方面也間接說明此前人民幣主要關注美元所帶來的被動升值效應，引起了人民幣與內部均衡價格的背離，是導致市場中人民幣貶值情緒攀升的重要原因之一。因此，在美元升值趨勢明顯的國際背景下，保持人民幣貨幣堅挺，應逐步淡化與美元的匯率波動，重點轉向參考一籃子貨幣的匯率定價模式。

2015年12月11日，中國外匯交易中心發布CFETS人民幣匯率指數，更關注于中國國內與世界各國貿易權重，賦予亞太主要市場貨幣權重相對更大，尤其以港幣、澳幣、新加坡元、盧布等貨幣權重差異最為明顯。盡管人民幣對美元單一貨幣存在一定的貶值傾向，但2014年以來，按照參考一籃子貨幣衡量的人民幣匯率，相對全球主要貨幣整體反而呈現小幅升值，即使2015年8月11日匯改后，人民幣匯率波動相對世界主要貨幣也貶值有限，在國際主要貨幣中仍屬強勢貨幣。

（二）人民幣入SDR對人民幣匯率的中長期影響

利率平價理論通常用于說明匯率的短期趨勢，而長期趨勢與兩國的物價水平的相對變化有關。因此，經濟學中的購買力平價（Purchasing Power Parity）理論被經常用于兩國匯率的長期趨勢分析。

購買力平價理論的基本要點是，兩國貨幣的匯率，從長期來說，取決于兩國貨幣的實際購買力之比。如果現實的匯率與購買力比價有差異，那么，購買力較高的貨幣未來要升值，反之亦然。

發達國家之間由于物價水平相當，所以匯率總體來說保持相對的均衡水平，不容易形成長期的上升或者下跌趨勢。盡管在某段時間會有漲跌，主要體現國家間經濟發展周期階段性的差異，屬于短期趨勢2014年年中以來美元兌非美貨幣匯率的強勢，就屬于這種情況。在人們普遍預期美元加息以后，市場推高美元匯率指數，可是，當美元宣布加息，“靴子落地”以后，美元指數反而不見明顯上升。這反映了市場的一般規律——“在利好謠傳中買入，在利好實現時賣出”。

欠發達國家的貨幣匯率通常都被低估，越窮的國家貨幣被低估的比例越高，主要原因是這些國家的生活必需品及勞務費用比較低廉。從許多發達經濟體走過的路可以看到，當一個經濟體發展成為發達經濟體的過程中，其貨幣通常都會升值。

如果按照購買力平價理論來考察中美貨幣匯率未來的走勢，我們需要考察中美的物價水平差異。

說起中美兩國的物價水平，多數人傾向于認為美國的物價比中國還便宜，因為在很多人的眼里，美國的東西比中國還要便宜，還有美國的房子更便宜。不過，美國的總體物價水平比中國高很多。理由主要有如下幾個方面。

（1）美國比中國便宜的東西主要是奢侈品，而奢侈品價格涉及關稅，以及跨國公司歧視性定價政策等非經濟因素。隨著中國越來越多地融入國際經濟體系中，以上因素會被逐步消除。比如，中國與很多發達國家進行雙邊貿易談判，旨在未來逐步解除雙方的稅收壁壘，實現自由貿易，目前已經與澳大利亞、韓國等國家完成了相關的協議。目前在上海、廣州、深圳和珠海實行的自貿實驗區，就是政府為未來進一步對外開放做準備。另外，中國加大對跨國公司在中國歧視性定價的處罰，2015年4月，江蘇省物價局對奔馳汽車處罰了3.5億元，以懲罰其壟斷性銷售的違法行為?？梢灶A見，未來奢侈品價格在國內外的價差將會逐步消除。

（2）盡管大多數其他有形的商品，確實美國未必比中國貴，即使貴可能也體現出質量上的差異。但是在絕大多數無形的服務項目，美國比中國貴得多，包括金融服務、物流、餐飲服務、理發、洗腳按摩等。美國GDP約有三分之二是來自于第三產業，相對來說，中國的第三產業還不到GDP總值的一半。由此，大家可以推斷一下，中美之間物價水平之差距，主要在于服務項目價格上的重大差異。

從美國CIA的數據看人民幣兌美元匯率的均衡水平，來判斷中美物價水平差異程度，有助于判斷未來兩國貨幣波動的目標。有很多專家都使用購買力平價理論進行類似的研究。美國中央情報局（CIA）每年都會在其官方網站上公布其對各個國家經濟實力等方面的評估結果。其中一個指標就是按照購買力平價計算的GDP。

2014年中國按照購買力平價計算的GDP是17.63萬億美元。結合按照市場匯率計算的數據10.36萬億美元，美國物價水平大約比中國高70%（17.63/10.36），按照這個比率計算，美元兌人民幣的均衡匯率在3.6左右！購買力平價理論是一個很成熟的理論，但一般運用于觀察長期的趨勢。

上述的人民幣購買力均衡匯率水平能否實現，取決于兩大重要前提。

首先，中國的社會和政治需要保持相對穩定。如果一個國家政局不穩定，人們也可能為了安全而將資金撤離，投機性熱錢流出，可能導致大幅貶值，該國貨幣匯率可能長期向下偏離購買力平價均衡水平。

其次，中國經濟保持較高速度增長并進入發達經濟體行列。日本在20世紀70年代初至80年代末期間，日元兌美元匯率從360日元/美元逐步上升到120日元/美元，已經讓我們見到了一個國家快速增長與貨幣匯率之間的關系。不過，從巴西和阿根廷等國家走過的路看，如果一國經濟陷入“中等收入陷阱”，其貨幣匯率也可以長期處于被低估水平。因此，從人民幣匯率的長期趨勢來說，未來確實存在很多不確定性。

長期來講，人民幣加入SDR后，國內央行貨幣政策操作框架也面臨著內外部權衡的重塑。隨著人民幣成為國際儲備貨幣，貨幣政策的國際協調變得更為重要，國內央行獨立的貨幣政策效果將受到削弱，國內經濟增長問題則上升為全球經濟發展問題。目前國內經濟形勢面臨結構轉型的壓力，隨著金融改革的深化，未來會面臨內部經濟增長目標與外部人民幣匯率穩定目標之間的政策權衡，正如20世紀80、90年代拉美國家和亞洲國家的貨幣當局所面臨的選擇。

二、人民幣加入SDR對人民幣匯率運行機制的影響

（一）人民幣匯率形成制度改革回顧

一國貨幣的匯率，與其他任何商品的價格一樣，都是由市場的供求關系所決定的。流入本國的資金，需要買入本幣，因此，體現為對本幣的需求；流出的資金，需要賣出本幣，體現為對本幣的供給。一旦流入的資金多于流出的資金，本幣就會升值，反之亦然。只有當流入和流出的資金達到相對的平衡，匯率才會保持穩定。資金的流入和流出，通常體現為國際收支平衡表上的兩大項目的增減——經常項目和資本項目。前者指與國際商品和服務貿易活動有關的資金流動，后者則指與資本在境內外的交易活動有關的資金流動。

政府為了平衡本國的國際收支，或者處于維持匯率水平的目的實行外匯管制措施，對居民和非居民涉及外匯流入和流出的活動進行限制性管理，從而影響市場匯率的穩定。中國在改革開放后，逐步進行匯率改革。從1979年開始，逐步讓人民幣貶值，從大約1.5元/美元下降到1994年8.8元/美元，后來實行與美元掛鉤的辦法，長期穩定在8.27元/美元附近，同時，政府放開了經常項目下的外匯流動，繼續保留資本項下的外匯管制，即對于目的為投資的資金流入或流出交易實行審批制度。由于改革開放以后，中國的經常項目和資本項目都長期保持順差狀態，流入資金遠大于流出。為了消化流入的資金，政府持續在市場買入美元，賣出本幣，以維持匯率的穩定。而買入的美元則逐步堆積成了巨額的外匯儲備。2005年7月，政府對于人民幣匯率形成機制進行重大改革，允許匯率在中間價上下0.3%范圍內波動，2007、2012和2014年又把范圍擴大到0.5%、1%和2%。盡管更大的浮動區間釋放了人民幣升值的部分能量，但政府最近十年外匯儲備仍然急劇增加，原因顯然是政府仍然通過買入美元的辦法，控制人民幣升值的速度，以減緩對國內外向型企業的沖擊。

2014年年初，人民幣兌美元的匯率上升到6.02以后，近兩年時間穩定在6.2附近窄幅徘徊，而外匯儲備也基本停止增長，顯示在這個位置上資金流進流出形成了相對的均衡。不過，這段時間由于美元加息預期的因素，人民幣跟隨美元對其他非美貨幣都保持強勢，人民幣指數從100點左右上漲了約25%。因此，近兩年來，人民幣在國際外匯市場上仍然是最強勢的貨幣之一。

2015年第三季度以后，在中國經濟增速放緩明顯、美元加息預期、人民幣加入SDR等因素集中表現之下，人民幣兌美元的匯率明顯下跌，令人們懷疑，人民幣長達十年的上漲趨勢是否已經逆轉。

（二）“蒙代爾三角”理論與人民幣加入SDR后的匯率形成機制

蒙代爾在20世紀60年代提出“蒙代爾—弗萊明模型”（Mundell-Fleming Model），對開放經濟下的is-lm模型進行了分析，提出了“蒙代爾三角”理論。這個理論認為，貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩定這三個政策目標不可能同時達到。保羅·克魯格曼又提出“三元悖論（The Impossible Trinity）”，進一步提出上述三個目標最多只能滿足兩個目標。

人民幣加入SDR以后，必須逐步放開資本項目下的外匯管制，讓資金在國內外自由流動。這可以說是中國為此需要支付的最大代價。中國加入WTO以后，政府逐步通過QFII、QDII和滬港通進行資本項目管制政策放松的實驗，最近兩年政府在這方面的改革步伐有加快的趨勢，對于資本進出的審批也提高了更大的靈活性。盡管在2016年10月人民幣正式加入SDR以前是否會完全放開資本項目下外匯管制還不確定，但資本項目下的開放幾乎是大勢所趨。目前，中國的貨幣政策獨立性和匯率穩定目標幾乎還是政府所掌控。但資本項目下外匯管制完全放開以后，中國的資本市場與國際接軌，根據“三元悖論”，上述兩項目標——貨幣政策的獨立性和匯率穩定，不能同時達到。

市場化之下，中國國內的資金市場與國外通過匯率聯系在一起。根據利率平價（Interest Rate Parity），兩國利差等于兩國即期匯率與遠期匯率之差，本國利率較高者，遠期匯率較即期匯率有貼水。根據這一機制，本國利率上升的話，通常會吸引國外資金流入，引起本國貨幣即期匯率上升。而本國貨幣匯率上漲，將鼓勵進口、抑制出口，可以舒緩本國的通脹壓力。美國從2014年7月開始放出風聲要退出量化寬松政策，引起市場對于美元加息的預期，因此推動了美元兌非美貨幣匯率的上升，美元指數約從80點上升到100點，漲幅約25%。人民幣盡管這段時間基本維持與美元的平穩匯率（外匯儲備有一定的下降，很可能反映出有政府干預的成分），但美元真正加息的時候（人民幣利率呈下跌趨勢），人民幣兌美元的匯率出現較明顯的下跌。這在很大程度上說明利率平價理論的有效性。

匯率變動必然會影響到資本市場。2016年開年第一周匯率下跌，帶動股市兩次觸動熔斷機制，已經讓大家明白匯率跟資本市場的緊密關系。在市場化的情況下，國際游資將會迅速從各個國家的市場之間流動。一旦一國資本市場出現較大的下跌，資金就可能撤離這一市場，導致匯率下跌；匯率出現下跌的趨勢，進一步加強人們持有外幣的興趣，引發投資者進一步拋售當地的資產。

由于利率變動會影響到資金的流動并影響到匯率的波動，其他國家的貨幣政策必然會影響到本國的匯率。不過，正如有論者對于克魯格曼“三元悖論”的不同看法一樣，不同規模的經濟體的影響力和被影響力應該是不一樣。是那些小型經濟體，為了保持本國貨幣匯率穩定，不得不在貨幣政策上跟大型經濟體保持一致。例如，在大型經濟體（尤其是經濟來往密切的國家）加息的情況下，那些經濟體規模比較小的國家，將承擔較大的壓力。如果他們的經濟周期跟主導大國一致的話，跟隨同步加息沒有問題，這樣，可以讓原來的匯率水平保持相對的平衡。不過，如果這些小經濟體的經濟周期處于較弱階段，他們本來不具備加息的條件，甚至可能需要繼續降息，這時候會很尷尬，跟進加息，可能沒法刺激本國經濟；如果不跟進加息甚至降息，本國貨幣將面臨貶值，資金將流出，倒過來也會逼著本國利率上升，抑制經濟好轉。同樣，如果本國經濟出現過熱的情況，需要加息，恰好大國的經濟需要刺激而進行降低利率，實行寬松的貨幣政策，這時，本國相對較高的利率將會吸引資金流入，推動本幣升值，造成本國資金泛濫，這樣會加重本國的通脹以及資產價格的泡沫化?？梢哉f，在匯率市場化的情況下，小國的經濟政策往往不可避免地受到大國的左右。

人民幣利率從2014年下半年以來連續下跌，處于下跌周期之中，而美元加息，加劇了人民幣和美元利率的相對水平，因此，出現了資金外流現象，會抽緊市場的銀根，從而會推動市場利率上漲。顯然，中國經濟目前增速放緩，處于調整階段，企業資金緊張，需要通過繼續放松銀根的方式給予刺激。盡管貨幣貶值可以改善出口條件，但其對國內資金市場帶來的收縮作用卻會打亂政府放松銀根、刺激經濟的計劃。那么，中國經濟只能跟在美國屁股后面走嗎？

筆者認為，中國經濟政策肯定會受到美國的影響。不過中國經濟規模之大，決定了它具有較大的獨立性。首先，由于中國擁有巨額的外匯儲備，可以打擊任何針對人民幣匯率的投機性沖擊，出于對本國經濟穩定增長的需要，相信其有足夠的能力保持人民幣匯率的穩定；其次，中國本身的內需市場潛力很大，鼓勵國內居民降低儲蓄率，提高消費比例還有很大的空間；再次，中國在治理環境、改善交通等基礎設施建設方面還有很大的投資空間，政府仍然可以運用2009年擴大政府開支的方式，擴大國內投資需求，重要的是，中國政府負債規模還有較大的擴大空間；最后，盡管美國仍然是中國的重要貿易伙伴，中國經濟在國際經濟聯系上已經非常多元化了。未來的匯率穩定政策應該以各貿易伙伴的貨幣籃子指數為主要調控對象，那意味著人民幣與包括美元的單個貨幣匯率可容忍的波動區間應該擴大，讓人民幣匯率具有更大的彈性。