漫談企業“去杠桿”

“去杠桿”作為供給側改革五大任務之一，是我國經濟發展進入新常態后必須過的坎。根據中國社會科學院和國際清算銀行的估算，我國企業部門杠桿率水平偏高，在130%到170%之間，超出了多數主要經濟體。10月10日，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，指出要以市場化、法治化方式，通過推進兼并重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活存量資產、優化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發展股權融資等方式，幫助企業積極穩妥降低企業杠桿率。本文正本溯源，探究我國企業杠桿高企的原因和高杠桿的風險隱患，以及去杠桿的思路。

一、我國企業杠桿高企的原因

第一，投資驅動的增長模式。從國際比較（包括與日韓經濟起飛階段相比）來看，中國投資率遠超正常水平，尤其是在2008年金融危機之后，為防止經濟出現大幅下滑，政府采取了積極的財政政策，為與財政政策相適應，采取了寬松的貨幣政策。金融機構信貸規模、M2、社融等反映實體經濟融資狀況的指標增速迅速提升，最高時達到30%。在流動性寬松背景下，企業大規模借債，最終反映為企業債務規模的快速增加。

第二，預算軟約束。預算軟約束指的是一些企業不顧后果地過度借債，出了問題由政府來兜底。軟預算約束導致部分企業不計成本地擴張，使得杠桿率快速攀升。大多數國企都存在明顯的預算軟約束，不僅如此，在地方政府“GDP主義”和維穩壓力下，一些大型民企也出現了類似問題。同時，預算軟約束也是出現大量“僵尸企業”的根本原因。

第三，國企承擔部分政府融資職能。在很長一段時間，地方政府缺乏有效的融資手段，主要通過地方融資平臺（地方國企）進行融資。國有企業承擔了地方政府的部分融資任務，導致企業負債增加杠桿提高。

第四，IPO審批制導致直接融資（尤其是股票融資）比重過低。隨著金融成熟度的提高，資本市場會在融資結構中發揮越來越重要的作用，而股票融資比重越高則杠桿率越低。從國際對比來看，中國的直接融資比重長期嚴重偏低。其中IPO審批制是一個關鍵原因，審批制人為壓低了直接融資規模。結果，銀行體系成為最主要融資渠道，這不可避免地導致企業負債率的高企。

第五，企業融資成本居高不下。實體經濟融資成本過高、中小企業融資難融資貴問題突出，貸款加權平均利率高達6%，企業償債負擔過高。在經濟增速下滑的背景下，企業盈利能力減弱。當負債成本高于資本回報率時，即便是企業新增負債規模沒有增加，利息支出規模的擴大也會增加企業的債務負擔。

二、高杠桿率的風險隱患

（一）造成資金浪費，資源配置低效

近年來，我國固定資產投資完成額呈下降趨勢。究其原因，主要是經濟增速放緩，企業規模擴張速度下降所致。而企業的高杠桿率是一個不可忽視的因素。高財務杠桿狀態下，企業融資的成本上升，融資難度加大，資金周轉率下降，在經濟放緩、產品價格下降的條件下，企業經營效率大幅下降，甚至形成過剩產能。這也導致了大量資金被擠壓在社會低效甚至是無效部門。企業生產以及商品的運轉都沒有達到帕累托最優狀態，造成整個社會凈福利的減少。

（二）影響企業經營績效，增大違約風險

企業的杠桿率持續走高，會使企業的財務成本不斷增加，反而會弱化企業的投資能力，對企業長期可持續盈利能力帶來較大負面影響。另外，過高的杠桿率可能會使企業面臨債務陷阱，并由此引發“債務—通縮”現象的發生，償債成本不斷擠占經濟再發展資金，使得企業的違約風險不斷加大，甚至會使企業陷入破產。不僅如此，市場主體資產價格會隨著經濟周期變動出現較大波動，從而產生“金融加速器”機制。在這種機制下，經濟處于景氣周期時，企業較高的資產凈值對投資有正面影響，可以提供更多抵押品來減少外部融資成本，在繁榮階段放大對經濟的刺激作用；而經濟陷入低迷時，隨著資產價格下降，企業資產凈值下跌也會放大違約風險。

（三）高負債綁架銀行，增加去產能難度

我國杠桿率高的企業主要是煤炭、鋼鐵、房地產等加杠桿比較嚴重但產能明顯過剩的行業。以煤炭行業為例，據中國煤炭工業協會的數據顯示，2015年大型煤炭企業虧損面超過90%，行業利潤總額僅441億元，是2011年的十分之一，而負債總額則同比增長10.4%至3.68萬億元，90家大型煤炭企業負債總額高達3.2萬億元。這部分企業大多都是依靠政府信用背書獲取銀行存款，當然這部分企業也承擔著參與社會公益事業、保障民生、推動社會發展的社會責任。除此之外，這部分企業還要養活大量在編員工以及退休工人。

（四）銀行不良資產上升，金融風險不斷累積

據銀監會統計，2015年末我國商業銀行不良貸款額達12482.75億元，較2014年末增加48.61%；不良貸款率1.65%，上升0.43個百分點。2015年18家上市銀行累計核銷及轉讓不良貸款3861億元，為2014年的1.67倍。這只是銀行部門自己的統計數據。一些機構認為，中國銀行業的不良資產肯定高于銀行自己公布的數據。在經濟下行壓力持續增加的情況，一旦資產價格下跌引致資金鏈斷裂，債務風險將會被迅速放大并釋放，很可能會引發系統性的危機。

（五）債務環環相扣，極易引發系統性風險

企業之間的債務鏈往往是環環相扣的。債務過高的債務水平，不僅會加大企業的財務負擔，也會加大產能過剩風險、加劇經濟金融體系的脆弱性。如果未來經濟持續下行，部分債務負擔過重、盈利能力較差的企業或將面臨資金鏈斷裂的風險。我國企業之間的擔保和互保較多，當擔保鏈的某一環節出現問題時，整個擔保鏈上的企業風險均會上升。同時，風險也會沿著債務鏈條向其他企業和銀行轉移。隨著風險在銀行體系中不斷積聚，一旦杠桿率過高在某一單個市場或者整個市場中引發風險暴露，將會引起系統性風險。

三、關于“去杠桿”的思考

我國企業高杠桿率的形成原因是很復雜的，但主要原因還是受到傳統計劃經濟體制的影響，沒有理順企業和政府、企業和市場之間的關系。因此，在“去杠桿”的過程中一定要按照市場化的方式進行。同時要積極穩妥地處理好不同主體間加杠桿、去杠桿的傾向，以穩定市場環境，保持經濟增長平穩持續。

（一）推動杠桿在不同主體之間轉移

杠桿是可以在不同主體之間進行轉移的。與發達國家相比，我國政府部門的杠桿率偏低，仍有較大加杠桿的空間。政府適當加一點杠桿，有助于支持實體經濟企業去杠桿，實現穩增長、調結構和去杠桿的平衡。將企業的部分杠桿轉移至政府以后，一方面政府可以自留債務；另一方面，政府可以通過積極的財政政策引導資金幫助企業去杠桿。政府加杠桿不僅有利于企業去杠桿，還有利于保持經濟穩定增長。當經濟實現穩步增長、企業活力有所恢復，高杠桿問題也會迎刃而解，同時政府財政收入的增加將可以彌補之前的赤字。另外，我國居民儲蓄率較高，而居民個人貸款余額較低，為發達國家的一半，因此，也可以考慮將企業部門的部分杠桿轉移給居民。通過鼓勵和推動消費信貸的發展，以及培育旅游、養老、文化娛樂等新型消費熱點，也可以成為新的經濟增長點。

（二）加快發展多層次的資本市場

擴大直接融資比例是滿足市場主體多元化的金融需求、降低企業融資成本和杠桿率的有效手段，也是我國金融體制改革的方向。要加快發展和完善多層次的資本市場，鼓勵建立市場化的企業資本金補充機制。在企業自身盈利能力下降時，使企業能通過權益融資、股權轉讓等多種方式補充資本金，逐步將債務融資轉化為權益融資，達到降低企業杠桿率的效果。完善相關政策和制度，提升發行上市審核效率，優化再融資審核流程，降低創業板首發和再融資門檻，推動股票發行核準制逐步向注冊制過渡。完善并購重組配套融資政策，豐富融資方式，為企業上市融資提供一個高效的市場環境。

（三）深化國有企業混合所有制改革

發展混合所有制經濟，允許更多的國有經濟和其他所有制經濟通過參股、控股或并購等多種形式發展為混合所有制經濟，實現股權多元化或股權社會化，這樣可以擴大國有企業的資本來源，降低國有企業的債務比重。實施混合所有制改革之后，國有企業將會有更多的資本金作為生產所必需的投入，企業的融資渠道也會豐富，國有企業不再僅依賴于銀行貸款，有望打破軟預算約束，使企業杠桿率逐步下降。

此外，還應降低對房地產的依賴，深化財稅改革，終結土地財政；推進僵尸企業破產或重整，同時推進新一輪銀行體制改革。“去杠桿”是一項棘手而復雜的任務，全球大多數國家都是通過爆發金融危機而被動“去杠桿”，如果中國能做到“有序去杠桿”，無疑將為世界奉獻一項寶貴的獨特實踐經驗。