淺談萬科股權之爭

龔怡

【摘要】當下萬科的股權之爭引起了軒然大波，追本溯源，乃是萬科千瘡百孔的股權結構。萬科自身股權結構存在的天然漏洞，再加上內部管理與外部投資者之間的關系存在著“三大失衡”。不由得讓眾多資本紛至沓來，展開爭奪。本文主要通過對萬科股權之爭這一案例，對萬科的發展歷程以及股權結構進行分析，分析為什么萬科會是這一場戰役的目標。

【關鍵詞】股權結構 公司控制權之爭

一、引言

近段時間，資本市場風起云涌，而其中關于萬科的消息更是漫天遍地。從最初的寶能系、華潤、安邦、深鐵，再到最近的恒大，為什么這么多金融大鱷都紛紛聚焦萬科？其中的原因是多方面的，而筆者認為最主要的原因就是萬科的股權結構存在重大隱患。

二、事件回顧

萬科的股權之爭，于2015年7月10日正式打響，當時寶能系持股萬科達到5%；到7月24日，持股比例超過10%；8月26日，寶能系持股比例已經達到15.04%，從而超過華潤躍居成萬科第一大股東；但隨后華潤出手增持，持股達到15.29%，重奪第一大股東的寶座。寶能系并沒有放棄，繼續增持，截至12月11日，持有至萬科總股本的22.45%，重新拿下萬科第一大股東之位。12月18日中午，萬科A、H股緊急停牌。12月23日深夜，萬科和第三大股東安邦發布相互示好的公告，這一切讓事態變得更加撲朔迷離。在停牌三個月的沉寂之后，一則消息劃破天際，萬科與深圳地鐵達成合作備忘錄，可是好戲遠遠沒有結束。2016年8月4日，又一家大鱷加入了混戰，這就是恒大。

截至2016年8月30日，寶能系持股25.40%，華潤集團持股15.29%，恒大系持股6.82%，安邦持股6.18%。

三、萬科之爭原因分析

A股市場幾千家上市公司，為什么眾多資本紛紛將關注點投向萬科，這不由的讓人引發思考。

（一）萬科自身股權結構問題

1.萬科的股權結構的特點。第一，股權分散；第二，外部機構是萬科最大股東；第三，經營團隊是小股東（王石持有0.052%，郁亮持有0.050%，盈安合伙4.14%）。相比于萬科堪稱行業典范，教科書似的內部管理結構，萬科的股權結構卻是千瘡百孔。這近乎于病態的股權結構，更像是一種反面教材。這也為此次萬科的股權爭奪戰埋下了伏筆。

（二）萬科三大“失衡”關系

1.身份失衡。王石作為職業經理人，但他付出的是一位創始人的貢獻；王石從1984年起參與組建萬科，時光讓昔日的“小鮮肉”變成了如今的“老臘肉”。1988年萬科改制，王石選擇做一名職業經理人，但是他一直以一位創始人的姿態帶領著萬科一路向前。在萬科的發展歷程中，建立“專業化+規范化+透明度”的管理體制，樹立“不行賄”的價值觀底線，著力打造優秀的職業管理人團隊，到如今成為全球最大專業住宅開發商，這一切都離不開王石的付出，王石如同萬科的“魂”。

2.權利失衡。王石選擇作為職業經理人，卻想尋求大股東的控制權；1988年萬王石選擇放棄股權，與當時的社會環境是分不開的。回首當年，那些索要股權的創始人們，包括仰融——達晨汽車、李經緯——健力寶、顧雛軍——格林柯爾系，不是鋃鐺入獄，就是逃亡海外。

縱觀萬科的股權改革歷史，王石也曾多次尋求解決公司失控的問題。

①1988年萬科完成股份制改造，國家股60%，職工股40%，王石放棄股權，選擇職業經理人身份，并提出“實行股份制改造，分離企業所有權與經營權，是防范企業人事風險的最佳選擇”。

②2000年萬科引入華潤成為第一大股東，實行“積極不干預”的代理人機制，并長期與華潤高層的維持友好關系。

③萬科先后在1993年、2006年與2011年推出過3次團隊股權激勵計劃，第一次因法律限制中斷實行，第二次因業績不達標而流產，第三次才得已成功。

④2014年，萬科推出事業合伙人制，1320名員工通過資管計劃（盈安合伙）合計買入萬科4.14%的股權。

⑤王石公開提出不歡迎寶能成為第一大股東，主動找到深圳地鐵，強勢推動其成為大股東。

3.利益失衡。公司的所有權和經營權相分離，造就現有“所有人不經營，經營人不所有”的格局。

從1988年股改時凈資產1300萬元，到現在，年銷售額超2627億元，凈資產超過1000億元（萬科2015年財報）。這不到30年的時間里，萬科發生了翻天覆地的變化，而這一奇跡的開創者——王石，在萬科的股份中卻只持有微乎其微的0.052%（不含王石在盈安合伙可能持有的股份）。2014年萬科開始資管計劃，萬科經營團隊（盈安合伙）耗時7個月，累計出資約50億元人民幣，也只是“杯水車薪”般的從二級市場買到萬科4.14%股權。

引導國企改革，引進職業經理人團隊，實施“所有權與經營權分離”等有其合理性的意義。但生硬的強加“所有權與經營權相分離”，對于王石這位萬科的精神領袖而言，結果卻是“所有人不經營，經營人不所有”的悲劇，這種失衡的分配關系不合理也不公平。

不過目前寶能花了400億，連萬科的董事會席位都沒撈到，萬科的股價卻是屢創新高。這場戰役的結果到底鹿死誰手，目前還不得而知。

四、誰會是下一個“萬科”

（一）數據分析

在我們關注萬科的同時，也不能忘了在茫茫股海中是不是還存在著下一個萬科，而誰又是那下一個萬科？

從數據層面分析，我們劃定兩個條件

1.公司總市值超過600億。

2.大股東持股比例低于20%。

依據上述條件，篩選出12家公司，詳情見下表。

由上表中可發現這些公司以銀行和券商股居多。這些大銀行和大券商，背后與政府的關系錯綜復雜，一般無人愿意惹麻煩。

除去金融業上市公司，就只剩下溫氏股份、伊利股份、京東方A、格力電器四朵“金花”。

（二）公司現狀分析

溫氏股份作為國內畜牧業的領軍企業，雖然溫鵬程個人持股比例才4.15%，但把溫氏家族人員的持股累加就超過了15%，如若算上和溫氏家族交好的相關人員比例更是超過了20%，這種外散內緊股權結構，收購看似容易，實則絕非易事。

京東方是國內最大的面板生產企業，它的存在極大地改變了全球液晶顯示產業格局，讓中國大陸對面對日、韓、臺的面板企業有了議價權。但這家企業的業績不盡如人意。目前對于風險投資而言沒有爭奪的意義。

格力電器在中國甚至世界家電行業中的地位，毋庸置疑。過千億的市值也著實讓人垂涎，但18%的比例就算真想搶控股權至少需要舉牌3次，董明珠有足夠的反應時間。

只剩下伊利股份了，8.79%的大股東持股比例，讓伊利無疑成了眾人眼中的香餑餑，亡羊補牢，為時未晚，大股東們緊急修改了公司章程：

1.規定新股東買入3%就舉牌（證券法規定5%）。

2.規定只有連續2年持股比例15%以上的股東才能提出更換董監人選，修改公司章程。

不過證監會認為這些修改的章程合法性有問題，已經向伊利發出問詢。

五、結束語

股權結構作為公司治理的核心。萬科現有的股權結構，以及深、港兩市的證券法規定“同股同權”的原則，讓萬科的股權之爭變成了控制權之爭。如果寶能系能增持達到30%的收購線，王石及其團隊的控制權，就變得岌岌可危了。

現在的萬科像是一塊令人“垂涎欲滴”的蛋糕，市值超過千億，大股東持股比例卻不足20%。如此具有投資價值的公司，弄不好還能拿個控制權，引發各家資本紛紛出手爭奪也就不足為奇了。