銅期貨市場風險變異性實證研究

黃瑞芬+王力平

【摘要】選取2009-03-06到2015-11-30倫敦三月期銅與SHFE滬銅連續日收盤價序列，利用GARCH-M、GJR-GARCH模型，通過對其收益率序列的尖峰厚尾特性、波動群聚及杠桿效應的對比分析來研究期銅市場的風險變異性。基本結論是兩市均達到了弱勢有效，且均存在顯著的波動群聚及杠桿效應。上海期銅市場受短期影響比倫敦小，但更易受到長期因素的影響，且外部沖擊對上海期銅市場影響的持續性更強。在實證分析的基礎上，為監管者及投資者提供有益的參考。

【關鍵詞】期銅市場 GJR-GARCH模型 波動群聚效應 杠桿效應

一、引言

中國經濟增長從高位趨緩，與此同時國內外宏觀經濟的不確定性帶來了巨大風險敞口，導致濟活動主體對避險工具的需求激增，期貨市場無疑提供了一條渠道。盡管已有很多文章對中國股票市場的風險變異性進行了研究，但只有少數學者對期貨市場進行了一定的研究。如章永哲基于5分鐘高頻數據對滬深300股指期貨和現貨市場的溢出效應進行了研究。通過經濟建模的方式對期貨市場的運行規律進行研究成為一種極具潛力的發展方向。因此本文選取上海及倫敦期銅市場的收益率數據來對市場波動性進行實證研究，揭示我國期貨市場的波動性及風險性等內在特征。

二、上海與倫敦期銅市場風險變異性實證研究

（一）變量選擇與數據處理

三月期銅品種是LME市場上的主力品種，不僅成交量占比較高，而且交易價格活躍，因此以三月期銅研究倫敦期銅市場的波動性。為克服上海期銅價格波動的不穩定性缺點，選取滬銅期貨中的成交量最大的主力合約形成的連續收盤價數據。將不匹配的數據刪除，得到有效數據1553個。然后對數據進行對數化處理，得到銅期貨的日收益率數據。

（二）尖峰厚尾效應檢驗

統計了兩市的收益率特征，在整個樣本期間內，上海期銅收益率略低于倫敦期銅，同時上海期銅收益率的標準差更小，波動性較弱。從偏度來看，兩市期銅收益率偏度為負，說明兩市收益率在樣本區間內的很多時候都處于正值狀態。最后，從峰度看，兩市收益率都呈現尖峰的特性。此外，兩市收益率的J-B統計量均顯著，這說明了隨機游走與有效市場假說并不適合銅期貨市場的規律。

（三）杠桿效應檢驗

1.平穩性及相關性檢驗。對兩市收益率序列的平穩性進行檢驗，ADF統計量分別是-43.00544和-35.10959，小于臨界值，拒絕原假設，即兩市的收益率序列都是平穩的。對兩市收益率序列進行統計量檢驗，從自相關系數和偏自相關系數的數值可知倫敦收益率序列存在一階自相關，而上交所期銅收益率序列不存在相關性。

2.ARCH效應檢驗。對倫敦期銅建立自回歸移動平均模型，建立ARMA（1，1）模型結果為xt=-0.428011xt-1+εt+0.294910 εt-1+0.000384，由于上海交易所期銅收益率不存在相關性，所以將均值方程設定為白噪聲，將m去均值化，方程為w=y-0.000379。

運用ARCH LM方法對LME的期銅收益率序列進行ARCH效應檢驗，P值為0.0459，故拒絕原假設，LME期銅收益率的殘差序列存在ARCH效應。對SHFE的期銅收益率序列采用殘差平方相關圖進行檢驗，自相關和偏自相關的系數都顯著不為零，并且Q統計量十分顯著，殘差序列存在ARCH效應。

3.GARCH-M模型估計。現在對LME的收益率進行GARCH建模，通過AIC準則我們選定GARCH-M（1，1），可得到如表2的結果。ARCH項的系數為0.165367，GARCH項的系數為0.818398，兩項系數均顯著，且兩項之和小于1，說明倫敦期銅收益率具有有限方差，屬于弱平穩過程。兩項之和接近1，這表明倫敦期銅市場具備明顯的波動群聚效應，投機性較強，總體風險較大。均值方程的系數為0.031413，說明收益率具有正的風險溢價，即期銅市場的風險增加一個點時，收益率相應增加0.031413個百分點。同樣，從上海期銅的GARCH建模結果看，上海期銅屬于弱平穩過程，有明顯的波動群聚效應，總體風險較大。且具有正的風險溢價，同時比倫敦期銅具有更大的風險溢價。

4.構建GJR-GARCH模型。由倫敦期銅收益率數據估計GJR -GARCH的沖擊效果，估計結果為：

ht=8.06E-06+0.120730ε2t-1+0.033825Dt-1ε2t-1+0.847314ht-1

（3.067365） （3.500524） （0.821460） （37.88246）

從上述結果可看出啞變量前的系數為正值，且比較顯著，說明倫敦期銅市場的杠桿效應顯著。δ等于0.033825，大于零，倫敦期銅市場存在杠桿效應，市場利空消息的影響明顯強于利好消息的影響，這可能與中國目前期銅市場可以雙向操作以及研究樣本期內期銅價格大部分正處于下降周期的原因有關。同樣對上交所期銅收益率建立GJR-GARCH模型，啞變量前的系數為正值，且比較顯著，說明上海期銅市場的杠桿效應顯著，市場利空消息的影響明顯強于利好消息的影響。

三、結論與政策建議

本文通過檢驗兩市期銅市場的波動群聚效應及杠桿效應，得到的結論如下：第一，倫敦及上海期銅市場存在著明顯的“尖峰厚尾”現象，不滿足正態分布，且均達到了弱勢有效。第二，波動群聚效應：在整個樣本區間內，兩市的收益率波動有明顯的集叢性特征，上海期銅市場受短期影響比倫敦小，但更容易受到長期因素的影響。并且對上海期銅市場波動的持續性比倫敦更強。第三，杠桿效應：在整個樣本期間，兩市期銅均存在顯著的“杠桿效應”。

為了更好地發揮銅期貨市場的功能，本文提出以下市場發展和監管建議：一是，上海與倫敦期銅市場的收益率存在顯著的“杠桿效應”，因此，現階段來說監管部門應該更關注利好消息對市場的沖擊。二是，倫敦與上海期銅市場存在著顯著的風險獎勵，因此監管者應密切關注投資者的投機交易行為，以防止某些投資者借助資金優勢惡意干擾市場運行，為銅期貨市場的健康發展提供良好的環境。三是，上海期銅市場波動的持續性很強，這就需要市場監管部門與市場各方進一步加強風險預警與防范。由于市場存在長期記憶，監管者在出臺政策時既要考慮其對市場的短期沖擊，更要考慮該政策的長期滯后影響。對于期貨投資者來說，波動率的長記憶說明期貨價格的波動趨勢在一定程度上是可以預測的，投資者可根據分析進行投資，避免不必要的損失。

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作者簡介：黃瑞芬（1962-），女，中國海洋大學，金融系主任，教授，博士；王力平（1991-），女，中國海洋大學經濟學院，碩士研究生。