中國如何“去杠桿”？

賀斌

政府既不能推卸應承擔的責任，但也不能完全壟斷供給，如果能夠把過去的財政支出做法，從補供方變成補需方，既容易實現人人平等，又可以給消費者一定的選擇權

中國資產負債表“家底”到底有多厚？

10月15日，在由中國經濟學家發起的首屆野三坡中國經濟論壇上，來自國內外政商學界精英對國家“賬本”進行了大起底。

近年來，談起中國經濟問題，無法回避的一個痛點就是自2008年以來持續上升的杠桿率。盡管中國政府大力推動供給側改革，提出“三去一降一補”的五大經濟任務，其中之一就是“去杠桿”。但從目前來看，似乎效果并不突出。

那么，中國的杠桿率是否過高？債務風險是否總體可控？如何“去杠桿”，降低杠桿率，化解債務風險？參會的經濟學家們紛紛就此話題給出建議。

N個版本

上世紀80年代初，改革開放初期，中國的專家學者曾經一度將研究重點放在國家的投入產出表上，到了今天，伴隨著市場經濟的發展，越來越多的人開始對國家資產負債表產生了濃厚的興趣，2012年以來，已經有若干研究團隊開始試編中國的國家資產負債表或政府資產負債表。

最早開展這項研究工作的，是現任中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿率領的復旦大學團隊。隨后，中國社科院原副院長、國家金融與發展實驗室主任李揚、中國銀監會紀委書記杜金富，以及中國社科院財經戰略研究院研究員楊志勇等，也分別帶領各自的研究團隊嘗試編制國家資產負債表或政府資產負債表。

然而，由于各研究機構的數據來源、統計口徑和測算方法各不相同，得出的結論也大相徑庭：馬駿團隊從中央和地方兩級分別統計政府凈資產。

李揚團隊將政府資產負債表分為寬口徑和窄口徑分別進行統計，在窄口徑中，扣除行政事業單位國有資產，并以2014年的土地出讓金（4萬億元）替代當年的國土資源資產進行統計。

杜金富團隊則對資產負債表統計口徑做了深入細分，將政府部門的統計口徑分為狹義政府、廣義政府和公共部門三種。在狹義政府口徑中，中央政府和地方政府包括黨的機構、人大、政協、政府及其組成部門、軍隊和司法機構等，與中編辦所列行政機構范圍一致，還包括社保機構。廣義政府則包括了狹義政府以及企業化管理和非企業化管理的事業單位。而公共部門除了包括廣義政府外還包括公共金融機構和公共非金融企業，其中公共金融機構中包括了政策性金融，而對四大資產管理公司、中投和匯金沒有作出特殊說明。

“這些團隊的角度不同，數據來源不同，統計口徑也不同，所以得出的結論也大相徑庭。”國務院發展研究中心宏觀經濟研究部研究員魏加寧向《中國新聞周刊》表示。他所率領的課題組將馬駿團隊、李揚團隊和杜金富團隊等各自編制的資產負債表進行了比較，對各表相關數據逐一進行篩選、綜合并做出相應調整。根據調整后的《2010年狹義政府部門資產負債表》，我國政府部門總資產50.70萬億元，總負債19.67萬億元，資產負債率為38.79%。

此外，魏加寧負責的財政可持續研究課題組對中國未來政府負債率也進行了測算，以2015年末中國政府負債率39%作為基準，假設未來15年內每年財政赤字為3%、債務利率為4%、平均每年GDP增長6%、通貨膨脹率為2%，根據IMF的分析框架，測算出到2030年末，中國政府負債率為56.6%，盡管比2015年末上升17.6個百分點，但仍低于60%的警戒線。之后，課題組又改變基準假設，分別測算在不同赤字率、不同GDP增速下中國的債務負擔，最后結果顯示，到2030年末，中國的政府負債率都低于發達國家和日本的水平。但他同時對《中國新聞周刊》強調，這些數據還在測算核實的過程中。

在對國家資產負債表的研究實踐中，魏加寧深感還存在兩個問題，一是由于沒有一個像統計局這樣的權威部門，定期公布國家資產負債表及其相關數據，以致每個研究團隊的統計口徑和統計數據都不一樣，沒有辦法作縱向的歷史比較，因此國家資產負債表的編制缺乏連續性；二是由于各國對資產負債的統計標準、口徑和方法也不相同，因此也無法在橫向上作國際比較。

因此，魏加寧建言道，能否在G20的范圍內推進各主要國家資產負債表的編制，統一統計口徑和編制方法，最好還能夠對各國資產負債表進行聯結，就像當年諾貝爾經濟學獎獲得者克萊因教授所牽頭的投入產出表國際聯結表那樣，探討建立G20國家的國家資產負債表國際聯結表，以便防范和化解國際金融危機。

風險總體可控

盡管各研究團隊統計口徑不同，對債務的計算也大相徑庭，但在與會的多位經濟學家看來，中國的債務風險總體可控。

中信證券原董事總經理、中信證券原國際董事長德地立人對2013年的日本主權資產負債表和中國社科院統計的2013年中國國家資產負債表進行對比，其中，日本2013年總負債1143萬億日元，總資產只有653萬億日元，“這如果是放在企業，就是資不抵債。”德地立人表示，按照目前日本每年55萬億日元的凈收益來算，即使不支出，也得需要一二十年時間才能填補這個空當。

“但日本總體卻是比較穩定的。”究其原因，德地立人認為主要是目前日本個人金融資產中，大概有1400萬億～1500萬億元資金通過銀行系統買了國債，所以日本的債務主要以內債為主，99%左右在國內消化，和海外沒有關系。

而中國的資產負債表，用德地立人的話說，“非常漂亮”——總資產691.3萬億元，總負債339.1萬億元，凈資產352.2萬億元。“但主權資產負債表‘健康不代表沒有問題，更不要以為金融風險就不會出現，因為‘健康不光要看凈資產，更要看資產的流動性，要以發展的、動態的眼光預測和管理。”德地立人說。

中國經濟五十人論壇成員、金融四十人論壇高級研究員管濤也同樣從對外金融資產負債角度，得出“中國的對外負債風險總體可控”這一結論。在他看來，中國既是利用外資大國也是資本輸出大國。“特別是1994年以后，我國歷來都是經常項目順差，我們對外債權已經超過對外負債，成為僅次于日本和德國的世界第三大凈債權國。”他說。

然而，中國對外金融資產負債存在結構性錯配，對外的資產主要在政府，以外匯儲備的形式持有。而負債卻在民間，如果扣除儲備資產，實際上民間部門整體凈負債將近2萬億美元。“這也就是為什么當人民幣匯率出現貶值預期時，市場會非常緊張。而日本正好相反，它是一個對外凈債權國，民間部門是凈債權，對升值非常恐懼。”此外，中國對外金融開放程度依然較低，外貿依存度只有103%，而美國將近300%。

管濤表示，盡管中國有4萬多億元對外負債，但這其中還包括一些對外投資，而且在整個對外負債中，中國都是以對外直接投資為主，占外債存量的60%左右。“這就意味著我們的資本流動是以長期資本為主，大大增強了我們抵御資本流動沖擊的韌性。”

此外，中國的短債償付能力較強。截至今年2季度末，中國（本外幣）短期外債償付能力為3.7倍，而2015年1季度末為3.2倍。進口支付能力為24.0個月，而2014年底為23.5個月，遠高于相關指標的國際警戒標準，所以中國償付能力是有保障的。

但是，從一般公共預算角度，魏加寧認為，近年來，中國的財政收入增速在下降，而支出增速波動較大，但總體上支出增速高于收入增速，并且收支缺口在逐年拉大，特別是在養老金、醫療和教育三大基本公共服務的提供上，中國和經濟合作與發展組織國家差距還很大。“這些需求在快速增長，但是供給嚴重不足，然而，要想完全指望政府財政來滿足這些需求，恐怕永遠也不可能讓大家都滿意。”魏加寧說。

魏加寧認為，政府既不能推卸應承擔的責任，但也不能完全壟斷供給，如果我們能夠把過去的財政支出做法，從補供方變成補需方，既容易實現人人平等，又可以給消費者一定的選擇權，而最大的好處就是可以放開供給方，讓社會資本進來，不但能夠快速提高供給量，還能夠通過引入競爭，提高供給效率和服務質量。

發展多層次資本市場

2008年，中國政府和學界都曾明確提出“去杠桿”，然而直到今天，中國的杠桿率還在提高，而且側重點有所轉移。如果說在2008年之前杠桿率上升主要是發達國家造成的，現在則主要是由新興經濟體和發展中國家造成。所以很多人認為，下一輪的危機仍然還是杠桿率提高的危機，還是債務危機，只是債務主體轉到廣大的新興經濟體和發展中國家了。

今年8月31日，社科院國家金融與發展實驗室發布報告指出，截至2015年底，中國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率（負債/GDP）為249%。

“雖然中國的杠桿率比較高，但并不用于消費，而是用于投資，積累了很多資產。如果說我們的杠桿是有效益的，有高回報的資產作為支持的，那它實際上是一種健康的杠桿。”管濤認為，在非金融企業降杠桿的同時，政府和家庭也可以適當加杠桿，甚至有一些杠桿可以向對外部門轉移，在利用外資成本的情況下，拓寬利用外資渠道，適當增加非直接投資者的對外負債。

此外，要發展股權融資，對于一些對外部門來講，中國股權融資比重過高，但是非股權融資比重太低，但對于一些對內部門來講，股本融資比例過低，債務融資比重過高，所以應該平衡。“因為股權融資不發達，資本市場不發達，造成了貨幣刺激效果背道而馳。而且我們要解決中國企業現在面臨的融資難、融資貴的問題，從根本上不是要靠降準降息，靠貨幣政策，而是要靠發展多層次資本市場。”管濤說。

國家開發銀行首席經濟學家王沅認為，去杠桿的第一責任主體還是企業。因為中國的企業債務更多地集中在國有企業，其中60%～70%在大中型國有企業。“過去很多債務問題都是依賴于經濟高速增長消化掉的，一邊消化一邊舉債。可能經濟向好的時候，一些不那么好的現象被經濟繁榮給掩蓋掉了，問題沒有得到及時解決。但這種超高速的經濟增長，在今后一段時間，至少5～10年時間里是不會再發生了，所以現在是最恰當的時機，市場應該把解決企業債務問題提到議程中來。”

化解企業債務，其中一個重要方法就是債轉股。今年10月10日，國務院發布的《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，拉開了債轉股的大幕。

在王沅看來，這次債轉股，最大的突破在于將市場化、法制化提到了重要位置，要求擇優選擇轉股對象，并堅持市場議價，原則上禁止銀行直接將債權轉為股權。因為中國金融行業還是分業經營，分業監管，債權和股權直接轉換，對銀行資產質量將產生影響，而且難以控制風險。

在降杠桿的配套政策支持方面，文件中提到了財稅、社保、提高行政效率，并強調多部委統籌協調，王沅認為，社保應該被提到首位，“很多企業之所以無法見死不救，就因為它涉及成千上萬個員工安置問題，涉及成千上萬個家庭的生計問題，涉及社會穩定問題。”

王沅進一步解釋說，如果中國有失業救濟金制度和完善的保險制度，即使企業破產，職工至少可以先通過救濟金和保險金暫時渡過難關。“所以要認真設計，出臺強有力的配套政策。此外，由于60%的債務企業是大中型國企，地方政府的行政效率顯得至關重要。而債轉股的實施主體，除了債權人銀行和債務人企業，還需要獨立第三方作為實施機構，如兼并機構、戰略投資者等，因此，債轉股過程中，中國需要建立多元化多層次資本市場”。