資本新寵兒 可交換公司債

何志翀

隨著金融工具的不斷豐富，資本市場的玩法會不斷創新。但這種創新與法律、部門規章、交易發生沖突時該如何處理？

2013年10月在深交所發行的13福星債拉開了可交換公司債的序幕，歷經三年可交換公司債共發行63只和614.95億元。而2015年10月以來共發行50只，發行規模484.22億元。這與2015年滬深交易所債券市場制度變革有關，也與可交換公司債自身魅力密不可分。

可交換公司債是上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機構進而發行的公司債券，該債券的持有人在將來的某個時期內，能按照債券發行時約定的條件用持有的債券換取發債人抵押的上市公司股權。

相較于投資者而言，可交換債與可轉債同樣具有債性和內嵌期權。但對于上市公司則有明顯區別，可轉債是上市公司自身的融資行為，后期債轉股的股份來自上市公司新發行股份；而可交換債是上市公司股東的融資行為，類似于股權質押融資，后期債轉股的股份來自于原股東的股份轉讓。

私募大行其道

根據滬深交易所發布的《非公開發行公司債券業務管理暫行辦法》規定，私募可交換債發行人僅需是A股上市公司股東即可，無凈資產等要求。不僅如此，公募可交換債在發行申請時要求預備用于交換的股票為非限售股，而私募債僅要求在交換起始日前為非限售股即可。

中珠醫療（600568.SH）公告，第二大股東一體集團將其持有的6736.59萬股的限售流通股過戶至“深圳市一體投資控股集團有限公司-2016非公開發行可交換公司債券質押專戶”，用于非公開發行10億元規模的債券，分兩期發行。第一期債券16體EB01（137012.SZ），募集資金4億元，票面利率6.10%；第二期債券16體EB02（137013.SZ），募集資金6億元，票面利率8.00%，債券期限三年。

2016年2月24日，中珠醫療發行股份購買一體醫療100%的股權，其中向一體集團定向增發9607.16萬股，增發價14.53元/股。根據鎖定期承諾，自股份上市12個月后解禁，24、36個月內轉讓股份數量不超過本次認購數量的40%、60%，剩余股份可以在股份上市之日起第36個月之后進行轉讓。

根據承諾，一體集團在2017年2月24日解禁流通3842.86萬股。以21.27元/股的換股價測算10億元的債券規模對應的股份為4701.46萬股。因此16體EB01和16體EB02的轉股起始日分別為2017年2月26日和2019年2月25日，從而與限售股的解禁節奏相匹配。恰是因為兩期債券的轉股期和贖回條款不同，使得兩期的發行利率有所差別。

一體集團原本低價拿到的股份要等待至少一年才可解禁流通，而現在通過發行私募EB債，立即就實現套現10億元。尤其考慮到中珠醫療目前多元化經營的效應并不明顯，目前股價估值水平較高，且換股價格21.27元/股較當前的中珠醫療股價有折價，這說明發行人希望通過可交換債達成減持的意圖明顯。

緊隨其后，中珠醫療的控股股東中珠集團于9月30日也發行了私募可交換債中珠01EB（137016.SZ），募集資金5.4億元，票面利率4.00%，換股價為26.76元/股。該債券有回售和換股價特別向下修正條款，而特別向下修正條款的觸發條件先于回售條件讓發行人擁有更大的主動權規避債券觸發回售條款。與此同時，該債券還設定了換股前的贖回條款，換股前如果出現連續20個交易日中至少10個交易日的均價不低于換股價的140%，發行人有權按照債券面值的112%贖回債券。該條款為發行人提供了反悔的權利，從而確保發行人的利益。

“巧用”可交換債

根據2016年1月證監會公布的《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》規定，上市公司大股東應當在首次賣出前15個交易日預先披露減持計劃、三個月內減持數量不得超過公司總股本的1%。

浙江世寶（002703.SZ）公告，截至6月29日控股股東發行的15世寶01可交換債全部轉換為股份，導致世寶控股持有的浙江世寶A股股票減少5，384，611股，占比總股本4.87%。而15世寶01的換股起始日為5月19日，在短短的一個多月世寶控股通過可交換債減持了4.87%的股份。

可見，可交換債不僅突破了減持新規的限定，而且還能夠提前將股權變現。例如上述的一體集團用15.22億元（以8月19日質押完成日測算）的限售股市值質押發行可交換債，提前變現了10億元，65.70%的質押率遠高于其他方式的股權質押融資。而一體集團用于發行可交換債的股份之前是質押在鵬華資管，一般券商和基金的資管公司給予限售股的股權融資質押率為40%左右。

除了減持，大股東通過可交換債+定增則能夠給大股東帶來更多的資本收益。

以東旭光電（000413.SZ）為例，控股股東于2015年12月16日出資30億元以6.82元/股價格認購43988.27萬股，定增認購股份鎖定期三年。而在去年6月23日和7月29日分別發行私募可交換債15東集EB和15東集01，共募集31億元，初始換股價均為12元/股。其中15東集EB于今年6月16日將換股價下調至10.47元，而15東集01維持不變。截至10月13日僅15東集01有9000萬元債券尚未換股。

經此一役，東旭集團可謂是空手套白狼增加了16133.17萬股的東旭光電，以10月13日收盤價15.19元計算是24.51億元。而在東旭集團已經完成減持之際，同期參與定增的機構尚處于限售期中，即便是那些財務投資者也要等到今年12月16日才能解禁。

還有一種“巧用”能夠幫助上市公司的資本并購。首旅酒店（600258.SH）在并購如家時，控股股東首旅集團向如家創始人及董事會聯合主席沈南鵬等人發行私募可交換債，沈南鵬等人可通過換股的方式獲得首旅酒店約8%的股份，換股價為18.55元（與并購停牌前收盤價持平）。

這個方案是首旅酒店并購如家的重要一環。顯然首旅集團并不缺3.43億元的資金，但卻給如家核心團隊提供了首旅酒店的看漲期權，而且這個期權有債性保本兜底。

隨著金融工具的不斷豐富，資本市場的玩法會不斷創新。但這種創新與法律、部門規章、交易發生沖突時該如何處理？

例如在信息披露方面，一般僅在兩個試點待換股上市公司需要發布公告，一在私募可交換債最終發行時間點附近換股標的上市公司將發布公告；二在可交換債換股后需要將換股股份質押時需要公告。

雖然可交換債是上市公司的股東行為，但其行為可能引發公司股權持有人結構的變化、且與大股東的減持行為息息相關，不排除對A股價格有影響。面對可能影響公眾投資者利益的重要事件，僅依照“私募”的信息披露要求進行披露是否合適？

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監）