海外并購新財技

凱夫

在跨境并購中，市場差異和估值差異所形成的套利空間依然存在，使得進行海外并購所付出的實際成本并不高。

今年前7個月，國內企業海外并購交易額就已超去年全年，今年有望突破千億美元大關。在此背景下，國內企業在海外并購中不斷豐富交易結構，并購基金等“以小博大”的交易設計層出不窮，在跨境并購融資的過程中大顯神威。

新規下的現金并購

2016年8月，雷曼股份（300162.SZ）發布公告，擬以現金3.82億元購買華視新文化49%的股權。此方案相比之前發布的重組預案進行了重大調整，前方案雷曼股份擬發行股份及支付現金作價7.8億100%收購華視新文化，其中股份及現金支付對價分別為50%。

方案進行調整的原因是，華視新文化控股股東是納斯達克上市公司華視傳媒（NASDAQ：VISN），由于監管對中概股回歸A股相關政策尚未明確，原方案在交易時間上存在不確定性。新方案交易金額變小，對上市公司不構成重大資產重組，合規成本大大降低。

新交易方案的特別之處還在于，在股權轉讓過程中，轉讓方承諾將其取得的3.82億元轉讓款中的3.21億元用于以協議大宗交易的方式購買公司實際控制人李漫鐵持有的股份。

而李漫鐵出售公司股份所得價款扣除相關費用后全部向上市公司提供無息借款，用于上市公司支付收購華視新文化交易對價及補充營運資金。交易前李漫鐵共計持有上市公司38.65%的股權，本次減持比例為4.88%。

受制于政策的不明朗，雷曼股份在相關中概股乃至港股回歸相繼停擺的情況下，將以往A股最為常見的發行股份購買資產，拆解為現金收購+轉讓老股兩個部分施行，降低了合規的成本，平衡了各方訴求。

但從交易各方來看，作為標的的華視新文化體量較小，現金收購所需調動資金較少；交易對手華視傳媒雖為美股上市公司，但本身為中國企業，對A股市場具有不錯的認可度；上市公司雷曼股份的控股股東持股比例又相對較高，存在減持可能性。

因此上述方案的運用具有局限性，所能解決的問題有限。那么如果標的體量大，境外主體缺乏持有A股的意愿，又該如何操作呢？

活用并購基金+分期支付

9月梅泰諾（300038.SZ）發布公告：擬通過發行股份（70%）及支付現金（30%）的方式，作價60億元，收購實際控制人旗下上海諾牧投資中心（有限合伙）（簡稱上海諾牧）子公司寧波諾信100%的股權，從而間接取得美國知名互聯網廣告公司BBHI集團99.998%的股權。

為完成并購BBHI集團，梅泰諾組建了專項的并購基金。今年5月梅泰諾就披露稱，實際控制人張志勇與上海財通資管公司共同發起設立移動互聯網營銷行業并購基金——上海諾牧，并與BBHI集團相關方簽署了《股份購買總協議》。8月并購基金與BBHI全體股東完成了本次收購的股權交割工作。交割完成后，張志勇通過上海諾牧控制的境外實體諾睿投資公司（香港）、諾祥投資公司（香港）持有BBHI100%的股權。

9月公布的重組預案里專門提到，為滿足上市公司重大資產重組的監管要求，上海諾牧與寧波諾裕、財通資產及張志勇、張敏（夫妻關系）簽署了《重組框架協議》，對上海諾牧的合伙架構進行了調整。調整完成后，其權益架構如上圖所示：

本次交易完成后，上市公司總股本增至3.17億股。上海諾牧（并購基金SPV）直接持有1.27億股，占上市公司股份總數的39.99%，成為第一大股東。原第一大股東張志勇、張敏夫婦直接持股數量不變，二人合計持股比例降為15.67%。

但根據基金架構設計，寧波諾裕為上海諾牧唯一的普通合伙人，而張志勇持有寧波諾裕90%的股權，為寧波諾裕的實際控制人。同時，張志勇直接和通過其控制的寧波朝宗認購10.55億元財通資產“瑾瑜并購1號特定多個客戶專項資產管理計劃”，占該資產管理計劃認購總額的91.74%。因此，張志勇實際控制上海諾牧，從而仍為上市公司實際控制人，交易不構成借殼。

此外，并購基金上海諾牧還整體加了杠桿。按照公告披露，上海諾牧與中融信托簽署了相關合同，中融信托為上海諾牧提供總金額不超過23億元的人民幣信托貸款（實際放款金額21億元），期限4年，貸款用途為補充流動資金。

梳理此次交易，上市公司大股東首先設立并購基金以58.67億元收購BBHI，并利用分期付款的方式，首期僅付28.16億現金，其中還從信托處獲得的21億貸款，實際僅付出7.16億自有資金。完成收購后并購基金又將標的資產作價60億元賣給上市公司，拿到18億元現金和42億元股份（后續可質押或減持獲得現金），套現后歸還杠桿收購所借的大量外債。

既有優質資產，又不需過高資金成本，難怪A股上市公司熱衷于跨境并購了。究其原因，還是在跨境并購中，市場差異和估值差異所形成的套利空間依然存在，使得進行海外并購所付出的實際成本并不高。