西方股利分配政策理論研究成果綜述

程素云

（湖北省荊州市長江大學經濟學院,湖北 荊州 434023）

西方股利分配政策理論研究成果綜述

程素云

（湖北省荊州市長江大學經濟學院,湖北 荊州 434023）

股利政策是上市公司針對投資者投資回報的一項重要政策，上市公司股利政策的好壞，直接關系到投資者是否購買股票的決策和上市公司長遠發展。文章在總結現有股利政策相關研究的基礎上，進行了簡要評述。

上市公司；股利政策；綜述

股利政策是一項衡量上市公司好壞的重要指標。我國上市公司發展時間相對較短，公司股利政策研究成果相對較少，但是隨著近些年股市發展，股利政策研究也逐漸豐富。文章主要梳理西方股利政策研究的相關理論，從傳統股利政策和現代股利政策兩個部分進行詳細闡述：

一、傳統的股利政策相關理論梳理

20世紀70年代以前，對于股利政策的研究基本遵循了一脈相承的思路，這些思路主要被稱為傳統的股利政策理論，這一理論框架下面包括了比較多的理論思路，具體來說，有“一鳥在手”、“MM股利無關”、稅差理論等。

首先是“一鳥在手”理論，這一理論思路是目前比較公認的思想，也是使用最為廣泛的理論。威廉姆斯（Willianms）是這一理論的開創者，林特勒（Lintner）、華特(Walter)、戈登(Gordon)等人隨后對于這一理論的邊界和思路進行了擴展研究，Gordon是這一理論的集大成者，其通過自己的論文《最優投資和財務政策》集中闡述了一鳥在手理論的精神內涵。從另一個角度來說，“一鳥在手”理論的精髓是公司股利政策很大程度上決定了公司的股票價格，公司股利分配越多、股利分配率越高，公司的股票價格也就會越高。

其次是MM股利無關論。這一理論的開創人物是莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller），他們通過自身的研究，最后提出只要是在嚴格的假設條件下，公司股票的價格與股利政策的相關程度可以降到最低，甚至為0，也就是說在嚴格假設條件下,股利政策與股票價值是沒有關系的。公司為了吸引投資者唯一的辦法就是把企業辦好，企業辦的越好投資的人就越多。這種假設條件相對比較嚴格，主要有三個，分別是完整資本市場、理性行為、完全確定性，但具體而言，在現實的環境中這三個假設是難以成立的。

再次是稅差理論。這一理論是在MM無關論的基礎上延生而來的，具體的觀點是由于資本稅率和個人所得稅率存在差異，所以保留資本的價值程度要高于現金股利帶來的收益。從另一個極端來說，公司可以完全不提供股利分配，盡可能的將所有的收益用于留存收益和后期投資，從而形成的公司價值是最大的。這三種理論歸屬于傳統的股利政策，第一種理論傾向于上市公司應該多發放股利，但是第二種、第三種理論卻形成了截然不同的政策主張，認為上市公司應該少發放股利，多留存進行資本投入。不一樣的研究思路會有不一樣的政策主張，隨著這一理論的發展，逐漸形成了新的理論思路，成為現代股利政策理論。

二、現代股利政策相關理論梳理

MM無關理論雖然在假設的界定上過于嚴格，但是其分析的框架被后來的經濟學者們沿襲，現代的股利政策理論正是以這一理論為開端進行研究，隨后產生的理論相對多元化，形成了兩條研究主線：第一種是將MM無關理論的邊界開始擴展，從而形成的股利政策理論主要有三個，風別是客戶效應理論、信號傳遞理論和代理成本理論；第二種是將新的學科門類引入到具體分析框架當中的相關理論，這些理論主要有自我控制理論、后悔厭惡理論、心里賬戶理論和股利迎合理論。80年代以后，形成的這四種理論都是以行為金融學的分析框架為前提的，分析過程相對來說比較全面。

首先是客戶效應理論。這一理論也被稱為追隨者理論，這一理論從實質上說是對稅差理論的延伸，但是這一理論也在很大程度上豐富了稅差理論。具體來說，這一理論認為在制定股利政策時應該根據投資者對于股利偏好程度來確定股利政策，原因是每個投資者對于股利政策的偏好都是不同的，選擇也會不同。對于偏好低股利的投資者來說采取支付低股利政策、對于偏好高股利政策的投資者來說制定高股利政策，當然上市公司會有很多投資者，需要做的是應該根據大多數投資者的偏好程度來確定股利政策。

其次是信號傳遞理論。原因是現實生活中廣泛存在著信息不對稱的情況，信息完全的假設只是存在于理論分析的過程中，信息不對稱的存在使得企業的管理者要比投資者掌握更多的企業信息。事實證明在現實的經濟環境之中，信息是一種資源，這種資源掌握程度很有可能決定了投資能否獲得成功。正是由于信息不對稱的廣泛存在使得企業在發展過程中要傳達企業經營信息最好的方式就是發放股利，股利發放的越多證明企業經營情況越好，管理者越能夠獲得支持，公司的股票價格也就越高。

再次是代理成本理論。這一理論的基礎是委托代理制度，隨著企業發展壯大，委托代理制度逐漸成為企業專業化發展的一種需要，但是委托代理制度存在的問題在于委托者和代理者的目標不一定一致，這樣容易產生委托代理問題。代理者憑借著掌握企業經營權的優勢侵害委托者的權益，導致公司整體利益受損。對于上市公司來說，公司越大，代理者的剩余決策權就越大，也就越容易出現代理問題。

第四是自我控制理論。這一理論認為完全理論的人是不存在的，現實社會中人總是會存在著沖動的行為，因此會產生這樣或者那樣的沖動行為，控制沖動行為的更好的辦法就是主觀上利用自身的意志力量控制，從客觀上來說就是利用相應的制度和規則來約束自身行為。由于自身控制能力不一樣，產生的消費決策也不一樣，年輕人相對容易沖動消費一些，年紀大的人比較偏向于相對穩定的收入。但是從另一個角度來說為了控制年輕人的消費可以購買一些具有相對固定收益股利的股票，將收益用于消費，將本金留存年老時使用，也能夠對投資者形成一種固定的約束力量，從而達到支配消費力量的目的。

第五是后悔厭惡理論。這一理論認為決策存在著機會成本，如果一項決策的機會成本要大于決策所取得的收益時，投資者會產生后悔的情緒。一般來說，可以對投資者的后悔行為進行進一步細分，不一樣的情形產生的后悔行為程度也有一些不同。因此，對于投資者來說都偏向現金股利政策，也就是得到現有的，遠比期盼而又得不到的要好一些。

第六是心里賬戶理論。這一理論的開創者是Thaler，他認為投資者在進行投資時會有兩個偏好，一種是現金收益偏好，另一種是投資收益偏好。對于投資者來說，他們在心里上會認為現金收益才是他們日常能夠支配的，投資收益偏好比較偏向于一種風險體驗或者是一種刺激體驗，這種體驗帶給的感受是不一樣的。因此對于投資者而言，現金收益和投資收益在心里上這兩個賬戶帶來的心里感受是不一樣的，效果也會有些不同。

第七是股利迎合理論。也就是說隨著公司的發展，上市公司為了贏得投資者的支持，會盡量來滿足投資者的需求。如果一個投資者是風險規避者，其不愿意承擔風險，那么可以采取現金股利政策；如果一個投資者是風險愛好者，希望能夠獲得更多的收益，那么可以采用相對比較少的股利政策，更多的資金用于投資。

三、簡要評述

股利政策是上市公司發展中不得不面對的話題，股利政策的制定也是上市公司發展中不可缺少的一項戰略。一項好的股利政策能夠適度兼顧公司的發展、也能夠獲得投資者的支持，有助于公司的長期穩定發展。但是股利政策畢竟也是一個十分復雜的話題，傳統的股利政策相對來說研究結論會比較明確，研究情形也會相對單一，于現實發展情況相對會有一些不符合。但是隨著經濟的發展，股市不斷發展，研究也會逐步深入，現代的股利政策研究結合了公司治理的相關理論、結合了現代金融學科的一些特征，將傳統股利政策進行了發展，研究更加細致，研究的結論也更加完善一些，所起到的效果也會相對較好一些。

[1]Lintner, J.Distribution of income of corporations among dividends,retained earnings and taxes .American Economic Review,1956,(46).

[2]Gordon,Myron J.1963."Optimal Investment and Financing Policy”.Journal of Finance 18.

[3]Merton H.Miller,Franco Modigliani.Divicend Policy,Growth, and the Valuation of Shares[J].The Journalof Business 1961,34,(4).

程素云（1992-），女，漢族，湖北通山人，長江大學經濟學院碩士研究生，研究方向：產業經濟學。