A股熔斷機制利弊分析

王子念

[提要] 經中國證監會同意，上交所、深交所、中金所正式發布我國A股熔斷機制方案已確認并將于2016年1月1日起正式實施。實施A股熔斷機制是進一步完善我國A股市場交易機制，維護市場秩序，保護投資者權益，促進資本市場長期穩定健康發展的一項重要制度安排，然而仍有部分學者認為熔斷機制的弊端遠大于其有利之處。本文梳理有關學者針對熔斷機制利弊的不同觀點，通過綜合分析，并為監管部門和投資者提出適當建議。

關鍵詞：熔斷機制;穩定;波動

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2015年12月15日

一、熔斷機制的概念

熔斷機制是一種市場保護機制，即在證券交易過程中，當價格波動幅度達到某一限定目標時，交易將暫停一段時間，類似于電力設備中的保險絲熔斷，因此被稱為熔斷機制。

國外交易所中采取的熔斷機制一般有兩種形式，即“熔即斷”與“熔而不斷”。前者是指當價格觸及熔斷點后，隨后的一段時間內交易暫停，后者是指當價格觸及熔斷點后，隨后的一段時間內買賣申報在熔斷價格區間內繼續撮合成交。目前，國際上采用的比較多的是“熔即斷”的熔斷機制。

美國作為第一個引入熔斷機制的國家，其初衷非常簡單，在證券價格發生與經濟基本面無關的劇烈變動的時候，暫停交易可以防止恐慌性拋售，給交易參與者一個冷靜期以恢復信心和信任。以美國標普500為例，當指數跌幅達到7%時，交易暫停15分鐘，指數跌幅達到13%時，交易再次暫停15分鐘，當指數跌幅達到20%時，紐交所將在當天關閉交易。我國A股指數熔斷機制是在借鑒國際先進經驗基礎上的創新機制。作為“建設市場”的重要措施之一，其推出的目的是抑制股指出現非理性暴漲暴跌，防止市場整體出現大幅波動，從而有利于穩定A股市場。然而關于A股熔斷機制的探討，經濟研究學者們卻有不同的觀點。

二、A股熔斷機制的積極作用

由于今年我國內地股市千股跌停現象頻繁出現，甚至股指期貨都出現過連續跌停的情況。作為穩定市場的熔斷機制的推出迫在眉睫，因此證監會繼股指期貨熔斷后推出了A股市場的熔斷機制，其推出具有以下意義：

1、A股熔斷機制對股市的交易風險提供預警作用，有效防止了風險的突發性和風險發生的嚴重性。從我國A股熔斷機制的設計來看，當滬深300指數漲跌幅達到5%時，暫停交易15分鐘，14：45及之后觸發5%熔斷閾值，以及全天任何時段觸發7%熔斷閾值，將暫停交易至收盤。漲跌都熔斷，且日內各檔熔斷最多僅觸發一次。A股熔斷機制的設計不僅給予投資者避免恐慌的冷靜期，也為交易的各級風險管理提出了一種警示。這時，包括對A股的交易者、代理會員、結算會員和交易所都有一種強烈的提示，使他們都意識到后面的交易將是一種什么狀態，并采取相應的防范措施，從而使交易風險不會在無任何征兆的情況下突然發生。

2、A股熔斷機制為控制交易風險贏得思考時間和操作時間。由于在市場波動達到5%的熔斷點時，會有15分鐘的暫停交易時間，這足以讓交易者有充裕的時間考慮風險管理的辦法和在恢復交易之后將體現自己操作意愿的交易指令下達到交易所內供計算主機撮合成交。A股熔斷機制的安排為投資者在提交交易和交易完成之間出現大幅改變價格的重要信息出現時，提供了分擔風險的工具，可以起到風險分擔的作用去保護他們。另外，由于許多散戶投資者并非完全理性，當他們普遍追逐價格趨勢時會導致價格偏離價值，即使機構投資者也會因為制度安排而表現出從眾行為和羊群效應，而熔斷機制可以減少這種市場失效的發生。隨著金融市場計算機交易的普及，一些投資策略會在證券價格下跌時觸發賣出指令，如果沒有熔斷機制，則可能發生滾雪球式的市場崩盤，而這正是在美國“黑色星期一”和閃電崩盤日所發生的情形。

3、A股熔斷機制有利于消除短期流動性導致A股市場的波動。在出現滬深300指數異常波動的單邊行情中，由于大量的買盤（或賣盤）的堵塞會延遲行情的正常顯示。我國A股市場并非完全有效的市場，當價格不能夠完全反映企業基本面信息而僅僅由短期流動性需求推動時，這種外來沖擊會因為缺乏交易對手而帶來交易價格的不確定性，而設計良好的交易暫停制度能夠給予愿意提供流動性的交易對手準備交易的時間，從而減輕交易風險和穩定市場。

三、A股熔斷機制的弊端

部分學者認為，A股熔斷機制的引入，雖然一定程度上能夠穩定市場，但是在原有漲跌板制度下，進行的雙重保險措施，提高了我國A股暫停交易的幾率，反而會降低我國A股運行效率、降低市場流動性等。

1、熔斷機制阻礙A股市場效率。當A股熔斷機制觸發后，上交所將暫停股票及相關品種的競價交易，而基金（黃金交易型開放式證券投資基金、交易型貨幣市場基金、債券交易型開放式指數基金除外）交易的暫停則會產生基金應付贖回資金的壓力。基金需要每日都要結算應付贖回要求，如果股票市場停止交易，將會加大基金應付投資者贖回的流動性壓力。基金為了應付贖回壓力，只能以減持股票的方式應對，而這不符合熔斷機制的初衷。另外，由于熔斷機制的出現，當滬深指數波動到達5%或7%后，股票市場暫停或停止交易，會減少原有的市場交易時間，需要較長的時間才能實現股票市場的價格調整，犧牲了股票市場調整的效率。

2、熔斷機制損害了市場價格發現功能。熔斷機制下，市場價格不能及時地反映交易者的交易意愿，容易導致價格扭曲和有效性下降。A股的熔斷機制是針對我國滬深300指數的波動幅度制定的暫停交易制度，然而滬深300指數無法體現中小市值股票的走勢。當A股出現熔斷時，中小市值股票即使在正常波動幅度內，仍然不能進行正常交易，交易暫停后對該類股票的波動反而可能產生一定的沖擊，使得藍籌股的非理性增長傳染到中小股，影響股票的市場價格。

四、總結

綜合上述學者給出的觀點，筆者認為雖然熔斷機制具有一定的弊端，但是在當前我國投資者多數為散戶的特殊投資環境中，熔斷機制是針對2015年6月的我國A股市場的過度波動而設立的，它是在我國漲跌停板基礎上進一步進行風險把控，防范市場投機行為而設立的。另外，針對我國廣大散戶投資者，由于市場大幅度波動，容易給散戶造成巨大投資損失，所以A股熔斷機制的建立能夠幫助投資者在一定損失程度上獲取信息，犧牲一定的流動性換取市場的穩定性。基于此，A股熔斷機制的推出從總體來看是利大于弊的。但是，A股熔斷機制不會成為A股的救市主，它的出現只是作為輔助手段，在預防突發非理性指數的波動時會起到作用。但是，A股指數熔斷并不能從根本上解決A股目前存在的問題，最根本的還是要完善市場的制度、監管和投資者的教育。

從監管者角度講，混業經營應該是現代金融業的大趨勢，實行混業經營，最重要的一點，就是加強監管體系之間的協調與合作。在當前分業監管的格局下，股市和券商歸證監會管，銀行和信托歸銀監會管，跨市場的交易往往產生監管協調上的困難。因此，監管部門應該根據銀行、證券、保險和信托各有不同的功能，盡快逐步建立起跨部門、跨市場的交叉性金融業務的統一監管規則，加強信息共享、政策配合，通過部際協調機制的建立與完善，達到提高決策效率和監管效率的效果;另外，監管者應該從根本上還是要以市場化手段處理資本市場事件，建立風險評價和預警機制，從整體上能夠把握金融市場潛在風險，為出手時機提供參考依據，以到達逐步化解金融風險。

從投資者角度講，雖然2015年6月份的股災給投資者帶來了巨大損失和慘痛的教訓，但這場準金融危機也為廣大投資者進行了一場非常有效的風險教育。首先，投資者應該尊重股票市場的規律，敬畏市場的力量，在進行投資的同時應該做好風險控制，合理配置大類資產、遠離場外配資誘惑、理性使用杠桿融資;其次，投資者應該樹立價值投資理念，杜絕寄希望于政府救市，市場具有其市場性;最后，投資者應該培養價值投資行為，讓投資者更加注重市場整體分析和個股基本面分析，減少投機行為，回歸理性投資的理念。

主要參考文獻：

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