先去杠桿好還是先去產(chǎn)能好？

去產(chǎn)能意味著經(jīng)濟(jì)下行，去杠桿意味著金融風(fēng)險(xiǎn)加大。同時(shí)，中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩部門(mén)基本都是高杠桿部門(mén)。如果去杠桿的同時(shí)又去產(chǎn)能，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況可能會(huì)發(fā)生重大的惡化。這是平衡防范金融風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行供給側(cè)改革的重要選擇

去產(chǎn)能意味著經(jīng)濟(jì)下行，去杠桿意味著金融風(fēng)險(xiǎn)加大。同時(shí)，中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩部門(mén)基本都是高杠桿部門(mén)。如果去杠桿的同時(shí)又去產(chǎn)能，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況可能會(huì)發(fā)生重大的惡化。這是平衡防范金融風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行供給側(cè)改革的重要選擇。

中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)在哪里？

中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)在什么地方？就我們的觀察來(lái)說(shuō)，當(dāng)前中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)存在于三個(gè)方面，第一，銀行不良貸款在持續(xù)增長(zhǎng)。第二，影子銀行問(wèn)題頻現(xiàn)。第三，地方政府債務(wù)問(wèn)題可持續(xù)性令人關(guān)注。三個(gè)問(wèn)題仔細(xì)看下來(lái)很嚴(yán)重也很不嚴(yán)重，應(yīng)該怎么辦？

1、銀行不良資產(chǎn)

從2013年開(kāi)始銀行不良資產(chǎn)開(kāi)始上升，目前上升到1.7%左右，今后還會(huì)上升，但是我們認(rèn)為這不是問(wèn)題的核心，問(wèn)題的核心是中國(guó)有沒(méi)有辦法兌付這個(gè)不良資產(chǎn)？彈藥是否充足？

金融危機(jī)發(fā)生以后，全球都在對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行規(guī)范。中國(guó)銀行業(yè)的撥備率是全球最高的，這又面臨數(shù)學(xué)問(wèn)題，中國(guó)銀行資產(chǎn)的不良資產(chǎn)會(huì)不會(huì)在一個(gè)時(shí)點(diǎn)上超過(guò)2.5%，加上利潤(rùn)，預(yù)計(jì)銀行不良資產(chǎn)率在一個(gè)時(shí)點(diǎn)上超過(guò)3%，銀行才會(huì)損失資本，才會(huì)出現(xiàn)銀行系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為這個(gè)可能是小概率事件。

人們提到目前銀行資產(chǎn)當(dāng)中22%是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)現(xiàn)在正遇到一些特殊的問(wèn)題。尤其是三四線城市房?jī)r(jià)下跌，會(huì)不會(huì)觸發(fā)次貸危機(jī)問(wèn)題？

問(wèn)題不是很大，中國(guó)房貸不是美國(guó)次貸。美國(guó)次貸發(fā)生時(shí)是零首付，中國(guó)貸款是30%，中國(guó)的房?jī)r(jià)會(huì)在一個(gè)時(shí)點(diǎn)上下跌30%嗎？如果不下跌，就意味著銀行不會(huì)有系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

2、影子銀行違約

影子銀行在國(guó)際上討論得很熱烈，特別是對(duì)中國(guó)影子銀行有很多評(píng)論。什么是影子銀行，影子銀行就是看不見(jiàn)摸不著。用老百姓的話說(shuō)就是見(jiàn)鬼了，你要想怎么對(duì)付它。目前看來(lái)影子銀行業(yè)務(wù)，從定義上來(lái)說(shuō)是出了資產(chǎn)負(fù)債表，又沒(méi)有徹底解決這個(gè)業(yè)務(wù)。

過(guò)去幾年監(jiān)管當(dāng)中，要求非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)回到銀行資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中，資本覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，資本不足可以籌措。這是一個(gè)解決問(wèn)題的辦法，但是更常見(jiàn)的辦法是資產(chǎn)證券化，是用透明和信息披露原則監(jiān)管。銀行資產(chǎn)證券化，應(yīng)該成為一個(gè)重要的方向，如果有時(shí)間，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)是可以被透明化的。

3、中國(guó)政府債務(wù)問(wèn)題

中國(guó)政府債務(wù)占GDP比重在全球來(lái)說(shuō)是比較低的。按照歐盟標(biāo)準(zhǔn)，一國(guó)政府債務(wù)不能超過(guò)GDP60%，目前全球只有中國(guó)可以滿足這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)政府一半貨幣債務(wù)是地方融資平臺(tái)債務(wù)。地方融資平臺(tái)是用于投資，修路修橋了。這跟希臘不一樣，希臘債務(wù)是用于吃了喝了。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)中國(guó)政府債務(wù)問(wèn)題并不嚴(yán)重。

如何妥善處置地方政府債務(wù)：

① 財(cái)政體制改革。地方政府債務(wù)嚴(yán)格意義上不是金融問(wèn)題，是財(cái)政體制問(wèn)題。是要重新確定中央政府、地方政府的事權(quán)，理順責(zé)任，才能對(duì)債權(quán)債務(wù)關(guān)系有一個(gè)理順。

② 短期來(lái)說(shuō)一定要把期限錯(cuò)配控制住。中央政府債置換政府債務(wù)就是一個(gè)辦法。

③ 更重要的是改革。可以看到地方政府很多是投資，這個(gè)是把項(xiàng)目打開(kāi)，以項(xiàng)目本身收入和現(xiàn)金流覆蓋本項(xiàng)目債務(wù)，不是用政府來(lái)做。中國(guó)未來(lái)發(fā)展來(lái)看，中國(guó)城市化進(jìn)行當(dāng)中，基礎(chǔ)設(shè)施是有盈利前景的，用項(xiàng)目融資辦法覆蓋債務(wù)是有可能的。

當(dāng)年我做過(guò)中國(guó)高鐵的融資顧問(wèn)，我們?cè)?jīng)很擔(dān)心高鐵的盈利問(wèn)題。中國(guó)高鐵去年開(kāi)始盈利，盈利60億。我們對(duì)中國(guó)高鐵有信心的原因，它不僅僅技術(shù)上是成功的，商業(yè)模式也是成功的。這反映出中國(guó)在城市化進(jìn)程當(dāng)中，基礎(chǔ)設(shè)施是可以盈利的。其中制度建設(shè)尤其是法律制度的建設(shè)變得至關(guān)重要。這些方面加以改革，可能會(huì)防范一些金融風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何去杠桿？

2015年制定“十三五”規(guī)劃，今年開(kāi)局之年“三去一降一補(bǔ)”，去庫(kù)存、去產(chǎn)能、去杠桿。去產(chǎn)能和去杠桿放在一起這個(gè)就麻煩，去產(chǎn)能意味著經(jīng)濟(jì)下行，去杠桿意味著金融風(fēng)險(xiǎn)加大，因?yàn)橹袊?guó)產(chǎn)能過(guò)剩部門(mén)基本上都是高杠桿部門(mén)。

如果去產(chǎn)能就引發(fā)去杠桿，如果去杠桿又去產(chǎn)能，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況可能會(huì)發(fā)生重大的惡化。

從大體上來(lái)講，邏輯似乎是先把杠桿支撐住，然后加快去產(chǎn)能。去了產(chǎn)能狀況變好，才為進(jìn)一步去杠桿創(chuàng)造條件。現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)始具備這種條件。

請(qǐng)大家注意，今年以來(lái)有兩個(gè)數(shù)據(jù)是我們感覺(jué)有信心的，第一，是PPI指數(shù)降幅收窄，可能在今年末和明年初會(huì)轉(zhuǎn)正，這意味著企業(yè)銷售轉(zhuǎn)好。第二，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)上升。這意味著企業(yè)還款在增加，杠桿維持可能性在提高。

我們遇到問(wèn)題是什么？企業(yè)利潤(rùn)好了，價(jià)格開(kāi)始上升，過(guò)剩產(chǎn)能重新投入生產(chǎn)，價(jià)格再下去，然后實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。現(xiàn)在改革不是關(guān)廠和停產(chǎn)能，而是資產(chǎn)負(fù)債表上清除僵尸企業(yè)。剩下的產(chǎn)能才能盈利。

我認(rèn)真研究過(guò)中國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能，過(guò)剩產(chǎn)能去掉10%-20%，價(jià)格就可以穩(wěn)住，而且中國(guó)的鋼鐵競(jìng)爭(zhēng)力在全球是存在的。在目前過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，中國(guó)最好的民營(yíng)企業(yè)沙鋼和國(guó)有的寶鋼都不賺錢(qián)，這是不對(duì)的。

中國(guó)城市化進(jìn)行當(dāng)中鋼鐵還有很大空間，中國(guó)人均鋼鐵存量是全球最低的，只有6噸左右，日本41噸，英國(guó)和美國(guó)都是20多噸，如果中國(guó)鋼鐵產(chǎn)能維持在9-11噸左右，這就可以維持10-15年以上，可以有案例作證，1973年開(kāi)始日本鋼鐵產(chǎn)量是1億噸以上，現(xiàn)在40年沒(méi)有見(jiàn)衰減，中國(guó)鋼鐵產(chǎn)能維持在8億噸，維持幾十年是完全有可能，關(guān)鍵是進(jìn)行去產(chǎn)能。去產(chǎn)能后價(jià)格穩(wěn)定，企業(yè)狀況轉(zhuǎn)好，這個(gè)時(shí)候才能為全面去杠桿創(chuàng)造新條件。

我們認(rèn)為在目前宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的情況下，應(yīng)該下定決心，開(kāi)始供給側(cè)改革，這是下半年重要任務(wù)。（整理自作者在2016中國(guó)金融創(chuàng)新論壇上的演講，感謝新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖供稿本文作者曹遠(yuǎn)征，中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。）