高貨幣投放為何沒有帶來顯著通脹？

李慧勇

申萬宏源證券研究所董事總經(jīng)理

高貨幣投放為何沒有帶來顯著通脹？

李慧勇

申萬宏源證券研究所董事總經(jīng)理

中國最近幾年超發(fā)的貨幣只有很少部分進入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，絕大部分貨幣均流向了兩個主要的蓄水池——房地產(chǎn)市場和資本市場

次貸危機以來各個國家為了穩(wěn)增長普遍實施寬財政和寬貨幣的雙松型政策，體現(xiàn)在央行和金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的擴張，利率不斷走低以及政府債務(wù)率提高。

2015年底與2007年相比，美日歐以及中國廣義貨幣供給量M2分別增加了66%、26%、38%以及245%。同期美日歐以及中國政府債務(wù)率分別提高了40、70.7、37.6以及9.6個百分點。盡管不時有人提示要提防通貨膨脹的風險，但到目前為止不僅沒有出現(xiàn)通貨膨脹，主要經(jīng)濟體面臨的主要矛盾仍然是通貨緊縮。2011年以來，全球通脹水平一直處于下行通道。2015年全球的總體通脹為2.78%，其中發(fā)達經(jīng)濟體、新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的通脹率分別為0.27%和4.71%，不僅低于IMF此前的預(yù)測水平，更是創(chuàng)下了金融危機以來的最低水平。不僅如此，實施擴張性貨幣政策的代表性國家和地區(qū)——美國、歐元區(qū)、日本和中國——通脹水平也一直處于低位。

全球高貨幣投放為什么沒有帶來高通脹？似乎可以從幾方面得到解釋。

首先，全球大宗商品價格不斷下跌拉低全球通脹。

自2011年年初以來，全球大宗商品價格不斷走低，令全球通脹不斷承壓下行。特別是2014年下半年以來，能源和工業(yè)金屬類大宗商品價格加速下滑。發(fā)達經(jīng)濟體2015年以來的低通脹在很大程度上反映了大宗商品價格的急劇下跌；對于許多新興經(jīng)濟體，由于大宗商品在消費者價格指數(shù)中權(quán)重較高，大宗商品價格的下跌也會降低通脹。

其次，資本外流和本國資產(chǎn)價格上漲有力地對沖了發(fā)達經(jīng)濟體的高貨幣投放。

金融危機之后，美國、日本和歐元區(qū)率先啟動量化寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟增長，貨幣發(fā)行量急劇增長。大量流動性的釋放本應(yīng)顯著推升本國國內(nèi)通脹，但是由于新興市場經(jīng)濟體的增長前景顯著好于正在緩慢復(fù)蘇的發(fā)達經(jīng)濟體，逐利的資本大量涌入新興經(jīng)濟體。新興市場經(jīng)濟體的資本流入在2010年達到高峰，占GDP的比例達到9%左右。之后雖有所減低但總體穩(wěn)定，這種狀況一直持續(xù)到2013年年中。發(fā)達經(jīng)濟體大量的資本外流在很大程度上對沖了貨幣超發(fā)對本國物價的影響，導(dǎo)致通脹上漲乏力。

2013年5月22日，時任美聯(lián)儲主席本?伯南克宣布可能在當年晚些時候逐步縮減美聯(lián)儲的量化寬松計劃之后，發(fā)達經(jīng)濟體的資本外流大幅放緩，然而并未對其通脹產(chǎn)生顯著影響，2013年短暫回升以后再次大幅下降。原因在于大部分回流的資本并未真正進入本國實體經(jīng)濟，而是流入房地產(chǎn)和資本市場，其結(jié)果是導(dǎo)致股票和房產(chǎn)價格不斷上漲，甚至出現(xiàn)一定的泡沫化。

而中國的高貨幣投放在股市和房市之間不斷輪動，并未對通脹形成壓力。

金融危機之后，為穩(wěn)定經(jīng)濟，中國也實施了積極財政穩(wěn)健貨幣事實上是擴張財政擴張貨幣的雙松型政策，以9.6萬億元貸款和4萬億元基建投資為標志，拉開了政策穩(wěn)增長的序幕。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2008年年底中國的M2存量為47.5萬億元，至2012年年底已經(jīng)增加到97.4萬億元，短短4年多的時間貨幣存量擴大了一倍多。目前，中國的M2存量已經(jīng)高居世界第一。但是，國內(nèi)通脹自2011年年中開始便一路下行。原因可能是最近幾年超發(fā)的貨幣只有很少部分進入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，絕大部分貨幣均流向了兩個主要的蓄水池——房地產(chǎn)市場和資本市場。自2013年以來，貨幣在股市和房市之間不斷輪動，推高了房地產(chǎn)價格和股票估值，但并沒有形成實體經(jīng)濟的需求，產(chǎn)能過剩需求不足的矛盾并沒有改變，因此并沒有反映在物價上。