世界經濟缺少“火車頭”

賀力平

負利率是近年來在一些歐洲國家、歐元區和日本等經濟體中，中央銀行所實行的利率政策。在這些經濟體中，政府債券收益率也跌落到零以下。在經濟學概念上，負利率似乎是一個怪物：負債的一方可以得到收益，資產的一方反而必須付費，傳統意義上的資產負債的對立關系似乎完全顛倒了。

負利率是貨幣政策前所未有的重大創新

不過，負利率并非完全是一個新概念。已故學者米爾頓·弗里德曼在20世紀60年代出版的一本專門論述基本經濟概念的《價格理論》（中譯本由華夏出版社2011年出版）中第17章“資本與利率理論”對這個概念有過詳細的探討。他從“長期均衡利率”的決定來說明負利率的具體含義。他區分了自然經濟和貨幣經濟，認為在自然經濟環境中，“負利率類似于財富所有者為保護其財富完好無損而向守護人支付的費用”，其前提是財富所有者除了這筆托管財富之外還擁有其他的持久收入來源。也就是說，負利率相當于財富價值的保管費或保險費。

另一方面，弗里德曼認為，負利率只能存在于自然經濟中，而在貨幣經濟中市場利率不可能為負。在貨幣經濟中，由于“庇古效應”的存在，利率在下降到接近于零的時候，經濟景氣狀況會好轉，市場利率隨之也轉為上升。這里提到的“庇古效應”，也叫實際財富或實際貨幣余額效應，即貨幣持有人在物價跌落的時候手中貨幣的實際購買力在增長，從而會相應增加消費需求，支持經濟轉向擴張。

進一步說，弗里德曼的看法不同于凱恩斯，后者認為貨幣經濟中可能出現非均衡，而前者則認為即便在市場利率不為負的條件下由于“庇古效應”也不可能出現非均衡。

當前歐洲和日本經濟中出現的負利率情形好象是在肯定凱恩斯的看法而不是弗里德曼的看法。這些經濟體中近年來出現的極低通脹甚至通縮，一方面促成了實際貨幣余額的增加，另一方面卻未伴隨著前面提到的“庇古效應”，即消費需求的擴大。這樣，整體經濟局面似乎偏離了長期均衡。

歷史上，20世紀30年代大蕭條時，一些經濟體中也出現了物價跌落的情形。當時的中央銀行未曾實行過任何負利率政策。弗里德曼和凱恩斯顯然都知道這個情況。凱恩斯在那時雖然已有激進思想，似乎從未提出貨幣政策上的這種見解，反倒是提出了財政政策上的激進主張。弗里德曼后來對30年代危機的反思中也絲毫未見對美聯儲利率政策在這方面的指責。兩人對負利率的看法似也有不約而同之處。在這個意義上，負利率絕對可以說是21世紀一些中央銀行在貨幣政策上前所未有的重大創新。

負利率的目的：阻止本幣升值，抗擊通縮

已經有一些評論者指出，就歐洲一些小國而言，它們實施負利率政策的目的在于阻止本幣升值。這包括瑞典、丹麥和瑞士等。這些經濟體一段時間以來面臨持續的跨境資金流入，本幣處于升值壓力之下。當地中央銀行對銀行機構的轉存款實施負利率，意圖是減少跨境資金流入，緩和本幣升值壓力。如果真是這樣，那么，負利率無異于一種托賓稅，即對跨境流入資金征稅。但是，實踐中，負利率的對象是國內所有銀行機構，并未區分“流入資金”或“在岸資金”，盡管理想的實際效果與托賓稅原則上應是一致的。

另一方面，就歐元區和日本而言，那里的負利率政策主要針對國內通貨緊縮局面，政策動機在于促使實際利率下降。如果是這樣，那么，一個問題就是前面提到的“庇古效應”真的失靈了嗎？或許，“庇古效應”這個概念在形成之初就忽略了實際利率上升的另一個效應：資金成本的上升。既然實際利率是名義利率與物價水平變動之間的一個差額，那么，實際利率除了對貨幣持有人具有正的財富效應之外，對資金使用者而言還有借貸成本一面的負的效應。顯著上升的資金成本對投資增長具有不利的作用，而這正是近來貨幣政策決策者們所顧慮的一個重要因素。

目前世界經濟缺少“火車頭”

從一個更加廣泛的角度看，一些小型經濟體敢于率先實行負利率政策也從一個側面表明了近來世界經濟的整體局面不容樂觀。在世界第一大經濟體和第二大經濟體中，中央銀行的利率水平在零之上。在正常條件下，這應對世界各地的利率行情產生最根本的作用：不應有一個小型開放經濟體中的利率水平在零之下，因為這會引起資金外流以及本幣大幅度貶值?，F實的情況恰恰與此相反。不能認為利率平價理論不再成立。相反，這種情形很可能體現了隱含在各地投資者對世界經濟前景的一個評價：世界領先經濟體的前景也在下行之中，那里對資金的吸引力不是在變好，而是在變差。換言之，目前世界經濟缺少“火車頭”。

這個解釋一定程度上反映了凱恩斯有過的思路：不是資金成本決定投資需求，而是預期回報決定投資需求。既然資本在世界許多地方都缺少足夠好的預期回報，那么，為著保險的動機，大量資金回流到相對安全的貨幣區中，即使那里的收益率已跌落到極低的水平上。

概括地說，當前在一些經濟體中所出現的負利率一方面反映了那里通貨緊縮的嚴峻形勢，另一方面也說明了目前的世界經濟作為一個整體缺乏增長動力。

作為一種應對通貨緊縮的創新性政策工具，負利率的效果不僅取決于國內經濟環境的改善，也將在很大程度上取決于國際經濟環境的變動?？磥恚摾蔬@個新概念體現出世界經濟正在進行一些深刻的調整。

（作者為北京師范大學經濟與工商管理學院教授、金融系主任）

TIPS：

庇古效應：是宏觀經濟學中利率傳導機制的一種，描述了消費、金融資產和物價水平之間相互關系。即一個大價格下跌將刺激經濟和創造財富效應，將創造充分就業。這一理論首先由英國古典經濟學家阿瑟·庇古在1930年代提出。實際貨幣余額（M/P）是家庭財富的一部分，隨著物價水平P的下降，實際貨幣余額（M/P）增加，消費者感到富有，并且更多地進行支出（消費）。這就是“庇古效應”。人們后來把依據這種理論提出的物價水平下降造成金融資產實際價值的增加，從而產生的消費刺激效應，稱為庇古效應。

托賓稅：是指對現貨外匯交易課征全球統一的交易稅，旨在減少純粹的投機性交易。該稅種的提出主要是為了緩解國際資金流動尤其是短期投機性資金流動規模急劇膨脹造成的匯率不穩定。