對(duì)PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的幾點(diǎn)思考

趙 旭

對(duì)PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的幾點(diǎn)思考

趙 旭

PPP模式是我國(guó)推進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變，發(fā)揮市場(chǎng)在資源分配中起決定作用的積極探索，項(xiàng)目公司（SPV）是PPP項(xiàng)目的運(yùn)作載體，項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出了政府和社會(huì)資本在PPP項(xiàng)目中的地位、作用和責(zé)任義務(wù)。針對(duì)如何優(yōu)化項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)，學(xué)術(shù)界基于風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行了深入的定量研究，本文主要從政府公共職能視角出發(fā)，對(duì)PPP項(xiàng)目公司資本優(yōu)化的關(guān)鍵影響因素進(jìn)行了定性評(píng)價(jià)和思考。

PPP 項(xiàng)目公司 資本結(jié)構(gòu)

PPP（Public Private Partnership） 即政府和社會(huì)資本合作，財(cái)政部將其定義為：“在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域，政府和社會(huì)資本基于合同建立的一種合作關(guān)系，旨在利用市場(chǎng)機(jī)制合理分配風(fēng)險(xiǎn)，提高公共產(chǎn)品和服務(wù)的供給數(shù)量、質(zhì)量和效率。”一般來(lái)說(shuō)，PPP項(xiàng)目發(fā)起人要以項(xiàng)目為核心成立一家專(zhuān)門(mén)的項(xiàng)目公司，政府和社會(huì)資本依據(jù)合同約定，確定各自在PPP項(xiàng)目公司的持股比例和出資金額，原則上政府在PPP項(xiàng)目公司的持股比例不應(yīng)高于50%，不對(duì)項(xiàng)目實(shí)施控股。本文主要研究分析影響政府和社會(huì)資本在PPP項(xiàng)目公司中持股比例的關(guān)鍵因素，探討基于政府視角的PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

一、PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究現(xiàn)狀

PPP項(xiàng)目公司股權(quán)由政府和社會(huì)資本兩方面構(gòu)成，作為政府和社會(huì)資本合作載體的PPP項(xiàng)目公司，其投資回報(bào)率對(duì)政府和社會(huì)資本雙方而言，具有非對(duì)稱(chēng)性特征。

（一）基于社會(huì)資本視角研究

對(duì)社會(huì)資本而言，其資金主要是股權(quán)和債務(wù)融資，PPP項(xiàng)目公司在特許經(jīng)營(yíng)期間取得的收益，首先用于償還債務(wù)利息支出，凈利潤(rùn)部分用于股利分配（取決于合同約定的股利分配政策）。由于PPP項(xiàng)目公司與常規(guī)公司本質(zhì)上相同，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者借鑒常規(guī)公司在資本結(jié)構(gòu)方面的研究，對(duì)PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)提出研究結(jié)論。葉蘇東結(jié)合傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，提出了基于風(fēng)險(xiǎn)考慮的NPV-at-risk法，為社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目提供了一套客觀的經(jīng)濟(jì)可行性評(píng)價(jià)方法；盛和太采用項(xiàng)目現(xiàn)金流模式，按照AHP層次分析法思路和熵客觀賦權(quán)原理，提出了評(píng)估影響因素、確定股權(quán)結(jié)構(gòu)、確定債務(wù)水平、調(diào)整優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、調(diào)整債務(wù)水平的五步驟優(yōu)化框架體系。

（二）基于政府視角研究

政府部門(mén)參與PPP項(xiàng)目的首要目的是為社會(huì)提供優(yōu)質(zhì)、有效的公共資源，因此，判斷PPP項(xiàng)目是否可行的重要標(biāo)志不是投資回報(bào)率，而是項(xiàng)目的綜合績(jī)效評(píng)價(jià)。依據(jù)財(cái)政部《政府和社會(huì)資本合作模式操作指南》，物有所值和財(cái)政承受能力評(píng)價(jià)是政府實(shí)行PPP項(xiàng)目的前置條件和必經(jīng)過(guò)程。從理論界研究情況來(lái)看，往往以PPP項(xiàng)目公司為載體，主要研究其股權(quán)和債權(quán)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題。對(duì)于政府和社會(huì)資本股權(quán)分配優(yōu)化問(wèn)題，袁永博等構(gòu)建了基于風(fēng)險(xiǎn)因素的PPP資本結(jié)構(gòu)模型，結(jié)合實(shí)證提出了影響資本結(jié)構(gòu)的三個(gè)主要因素：特許經(jīng)營(yíng)期、政府股利分配比重、收費(fèi)價(jià)格，但其還是以社會(huì)資本為主要研究視角，仍將投資回報(bào)率作為政府和社會(huì)資本參股比例的主要判斷依據(jù)。

（三）PPP項(xiàng)目持股比例分析及結(jié)論

經(jīng)過(guò)對(duì)財(cái)政部PPP中心項(xiàng)目庫(kù)查詢，在已處于準(zhǔn)備階段和采購(gòu)階段的項(xiàng)目中抽取滿足條件的PPP項(xiàng)目，對(duì)它們的基本情況和股權(quán)比例進(jìn)行分析比較。通過(guò)對(duì)樣本PPP項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)期、政府持股比例和付費(fèi)方式進(jìn)行多維分析，得出以下簡(jiǎn)要結(jié)論：一是政府持股比例隨特許經(jīng)營(yíng)期限延長(zhǎng)呈正比例變動(dòng)，但二者之間關(guān)聯(lián)性影響偏弱；二是使用者付費(fèi)的項(xiàng)目政府持股比例較低，差額補(bǔ)貼和政府付費(fèi)項(xiàng)目政府持股比例上升；三是項(xiàng)目投資額越大，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大，要求政府持股比例越高，二者關(guān)聯(lián)性影響較強(qiáng)。

二、PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵因素研究

從國(guó)內(nèi)對(duì)PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究現(xiàn)狀不難看出，大部分學(xué)者試圖以財(cái)務(wù)管理視角對(duì)PPP項(xiàng)目公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，在整個(gè)優(yōu)化過(guò)程中也創(chuàng)新性地引入了風(fēng)險(xiǎn)管理等理論，為PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了理論和模型支撐。但理論界在關(guān)注PPP項(xiàng)目公司投資和股利分配的同時(shí)，似乎忽略了PPP項(xiàng)目引入社會(huì)資本的“初心”，即打破行政壟斷壁壘，為社會(huì)提供更加優(yōu)質(zhì)和高效的公共產(chǎn)品服務(wù)。因此，在進(jìn)行PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，需要以公共價(jià)值最大化為原則導(dǎo)向，結(jié)合PPP項(xiàng)目的物有所值、財(cái)政承受力以及風(fēng)險(xiǎn)管理共同實(shí)施資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

（一）公共價(jià)值創(chuàng)造的導(dǎo)向作用

新公共管理理論倡導(dǎo)政府職能由“劃槳”轉(zhuǎn)為“掌舵”，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高公共管理的質(zhì)量和效率，其本質(zhì)要求是實(shí)現(xiàn)公共利益最大化。政府部門(mén)持有PPP項(xiàng)目公司股權(quán)比例，應(yīng)當(dāng)將實(shí)現(xiàn)公共價(jià)值最大化為基本導(dǎo)向，對(duì)于能夠由社會(huì)有效供給，采用使用者付費(fèi)形式的PPP項(xiàng)目，政府應(yīng)當(dāng)降低持股比例或不持股，推行公共物品市場(chǎng)化運(yùn)作，重點(diǎn)做好監(jiān)督和管理工作；對(duì)于不能完全由社會(huì)有效供給，采用政府補(bǔ)貼或政府付費(fèi)的PPP項(xiàng)目，政府應(yīng)當(dāng)提高持股比例或完全由政府投資，利用政策杠桿，有效彌補(bǔ)“市場(chǎng)失靈”。

（二）物有所值和財(cái)政承受能力評(píng)價(jià)

物有所值和財(cái)政承受力是財(cái)政部對(duì)公共建設(shè)項(xiàng)目能否使用PPP模式的前置判斷條件，同時(shí)，也是PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要參考。從物有所值評(píng)價(jià)來(lái)看，利用物有所值的定量評(píng)價(jià)方法，比較PPP項(xiàng)目全生命周期內(nèi)政府方凈成本的現(xiàn)值（PPP值）與公共部門(mén)比較值（PSC值），當(dāng)PPP值大于PSC值時(shí)，說(shuō)明項(xiàng)目適合采用PPP模式建設(shè)；PPP值減去PSC值為正且差額越大，說(shuō)明采用項(xiàng)目PPP模式成效越顯著，項(xiàng)目市場(chǎng)化運(yùn)作越可行，PPP項(xiàng)目公司應(yīng)當(dāng)以社會(huì)資本持股為主，政府部門(mén)應(yīng)當(dāng)少持股或不持股。財(cái)政承受能力是判斷PPP項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)可行的重要依據(jù)，對(duì)于使用政府補(bǔ)貼和政府付費(fèi)的項(xiàng)目，應(yīng)在政府財(cái)政承受能力范圍內(nèi)，合理確定持股比例，有效利用財(cái)政杠桿和股利分紅，確保項(xiàng)目后期運(yùn)行和資金保障。

（三）整體風(fēng)險(xiǎn)控制和分配

PPP項(xiàng)目公司存在的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)在政府和社會(huì)資本間的分配，也是影響政府和社會(huì)資本持股比例的重要因素。一般來(lái)講，政府部門(mén)主要承擔(dān)政策風(fēng)險(xiǎn)和審批風(fēng)險(xiǎn)，社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)和不可抗力在政府和社會(huì)資本間分?jǐn)偅ㄔO(shè)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要由社會(huì)資本承擔(dān)。對(duì)于社會(huì)資本來(lái)講，若項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)較高，必將要求政府提高出資比例或以其他擔(dān)保方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，以提高自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力。也就是說(shuō)，在項(xiàng)目發(fā)起階段，政府和社會(huì)資本應(yīng)充分識(shí)別PPP項(xiàng)目全生命周期類(lèi)面臨的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行評(píng)價(jià)，在簽訂PPP項(xiàng)目合同時(shí)，應(yīng)明確界定雙方風(fēng)險(xiǎn)分配，在充分博弈的基礎(chǔ)上，達(dá)成雙方持股比例上的共識(shí)。

三、結(jié)論和建議

經(jīng)過(guò)上述研究分析，筆者認(rèn)為：PPP項(xiàng)目公司股權(quán)比例優(yōu)化應(yīng)當(dāng)借鑒企業(yè)資本成本優(yōu)化的成果和方法，但也應(yīng)充分考慮政府的公共職能特征，不能以定量評(píng)價(jià)作為PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的唯一評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，要堅(jiān)持定性和定量評(píng)價(jià)相結(jié)合的方式，更加合理地對(duì)PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化設(shè)計(jì)。建議在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化時(shí)，一是要把握好政府實(shí)現(xiàn)公共價(jià)值最優(yōu)的原則導(dǎo)向；二是靈活運(yùn)用好物有所值和財(cái)政承受能力兩個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)；三是要充分論證項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平，關(guān)注具有風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)作用的三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：特許經(jīng)營(yíng)期、持股比例和收費(fèi)價(jià)格。

（作者單位為江蘇省民防局）

［1］ 財(cái)政部.政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）［S］. 2014.

［2］ 盛和太. PPP-BOT項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)選擇研究［D］.清華大學(xué)，2013.

［3］ 任煒劍. PPP項(xiàng)目公司SPV股權(quán)優(yōu)化研究［D］.清華大學(xué)，2013.