加杠桿去庫存：會否錯上加錯

李迅雷

前不久，沈陽推出大學生零首付購房的所謂房產新政，盡管馬上被收回，但從中還是可以看出地方政府為了去房產庫存，鼓勵居民加杠桿消費的用心。春節前，央行也推出了降低首套房按揭比例，鼓勵居民買房。回顧過去一年來，政策上采取不斷地降準降息，把M2增速的目標從12%上調至13%，把財政赤字率的目標從2.4%上調至3%，反映出全社會的杠桿率水平仍在上升。在此背景下，用加杠桿的手段來去庫存，是否會導致更大的問題？

為何不反思導致高庫存的根源

庫存過高問題的背后其實是產能過剩，而產能過剩問題其實早就發生了。如09年的中央經濟工作會議就明確提出：下一步在培育新的經濟增長點的同時，需要大力推進節能減排，抑制過剩產能；要嚴格控制新上項目，嚴格控制對高耗能、高排放行業和產能過剩行業的貸款。

同年10月，國家發改委等十部門聯合發布抑制部分行業產能過剩和重復建設、引導產業健康發展的政策信息，把鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅和風電設備六大產能過剩行業成為今后調控重點。

如果再往前追溯，就會發現，早在2004年，國家發改委就認為鋼鐵業的發展已經超前5年，需要嚴控。比較典型的就是處理江蘇鐵本事件。那么，為何10多年來抑制產能過剩的政策執行總是難以奏效呢？原因恐怕有兩個：一是市場機制下的產能過剩，二是行政管控下的產能過剩。

從第一個原因看，其他市場經濟國家也都曾經歷過。如美國和前蘇聯也都經歷過因鋼鐵產能過剩而導致的“鐵銹時代”。目前中國的鋼鐵產能接近12億噸，而10年嚴控鋼鐵產能時大約只有3億噸，故鐵本當初未經國家有關部門審批開建800萬噸煉鋼項目，從事后看，雖然流程不合法，但決策倒是符合市場需求的。

從第二個原因看，流程盡管是合法的，但決策未必正確。如12年5月同時獲得發改委批準的寶鋼湛江項目和武鋼防城港項目，盡管早就提出申請了，卻一直要拖到鋼鐵產能大幅過剩的時候才獲批準。從表面看是為了應對經濟下行而采取的逆周期的投資拉動政策，但實質上卻是逆市場的。

其實，原材料市場的庫存過高問題還容易解決，畢竟是可以通過壓縮產能來逐步消化的。但三線及三線以下城市的房地產庫存過高問題，卻是大事，因為這些都是不動產，不易消化。

那么，是什么原因導致三線以下城市的房地產出現大量庫存呢？是否與一直在推行的城鎮化戰略有關？全球絕大部分國家都在推行城市化，且各國人口遷徙的特征普遍都是大城市化，中國其實也不例外，人口遷徙也是往一二線城市集中。盡管我國一直嚴格限制一線城市的人口流入，但這兩年來一線城市出現的房價暴漲現象，實際上也反映的一線城市的房產供求失衡現象。

因此，不能一味地為去庫存而去庫存，還是要反思庫存長期化且不斷加碼的原因。否則，舊的剛去掉，新的又增加了。

去庫存、去產能和去杠桿能否同時實現

昨天周小川行長在兩會時說，去產能和降杠桿是可以同時實現的，路徑是通過擴大直接融資比重來降杠桿，通過提高社會福利和全球協調來壓縮產能。理論上是可以同時做到去庫存、去產能和去杠桿，但現實又是如何呢？

提高直接融資比重早在朱镕基兼任央行行長的時候就提出來了，但這個比重提升很慢。去年A股IPO融資才1500多億，再融資也不過1.3萬億左右。更何況，只有提高直接融資中的股權融資比重，才能降杠桿。但事實上，這些年來，直接融資中的債權融資比重上升較快，這豈不是仍在加杠桿？

老師一直對成績差的同學說，你只要認真聽課，努力學習，多提問勤思考，那么，成績就一定能好起來。問題在于，他能做到嗎？同樣，關于中國經濟的許多問題早就被發現了，解決方案也早就提出了，可就是無法解決。

如2004年初，為抑制房地產投資過快增長，中央政府采取了“管嚴土地、看緊信貸”的宏觀調控政策。但一旦出現經濟增速下行，則又鼓勵房地產投資和銷售。所以，中國過去10年多年來，去庫存和降杠桿這兩大目標幾乎沒有同時實現過，同時出現的，卻是產能過剩、庫存增加與債務（杠桿）率的大幅上升。

那么，究竟是什么原因促成這三個目標均成了賠本生意呢？俗話說，有得必有失。付出沉重代價得到了什么呢？應該是穩增長和防風險。穩增長表現為GDP仍然維持7%左右的高增長，防風險表現為剛性兌付基本能維持，系統性危機不曾爆發。

不過，現在不爆發危機的原因，不是因為風險化解了，而是延后了。既要穩增長，又要防風險，還要去庫存、去產能、去杠桿，這要是能夠同時完成，那概率就很小了。

所以，我們目前看到的，至少在房地產領域，還是為了去庫存而加杠桿，但加杠桿的結果，卻是一二線城市房價的大漲，三線及以下城市的去庫存的效果尚不明顯。

偽劣庫存是該賣掉還是廢掉

如果是假冒偽劣產品，就不應該賣給消費者，而是直接銷毀，這應該是大家的共識。那么，房地產市場有沒有假冒偽劣的房子呢？我一直在擔憂房地產業的這么一個問題：讓那些中低收入群體去買房來去庫存，尤其是讓農村居民或農民工來買房，買了房子欠一屁股債，如果房子所在的城鎮以后又變成了“鬼城”，那豈不是錯上加錯？

如果說美國次貸危機的主要原因是給窮人加杠桿鼓勵他們買房，那么中國就要避免單純為去庫存而給居民加杠桿。更為重要的是，去的是哪里的庫存？就像中國過去推行的城鎮化政策一樣，每個地方政府都希望通過發展房地產來拉動本地經濟增長，但結果就是過剩。

中國的房地產與美國的不同之處在于，美國次貸危機是市場經濟下房地產過剩，中國房地產的過剩，則既有市場因素，又有政府因素。市場因素導致的庫存增加與政府因素導致的庫存增加，還是有區別的，后者是“鬼城”形成的主要原因。

鬼城一般不會出現在一二線城市，大部分鬼城是四線甚至更小的城市，這些城市又大部分分布在中西部地區和東北。因此，建設鬼城本身就是地方政府犯下的錯誤，讓鬼城去房產庫存又是一個錯誤，讓居民加杠桿在鬼城買房，則是錯上加錯。

回顧過去10多年來的加杠桿去庫存歷史，發現有一個共性，那就是每次經濟下行，都導致杠桿率與庫存量的雙雙上升。根據財政部網站公布的2015年國有及國有控股企業的債務水平，達到79萬億，同比增長18%，占GDP比重達到117%。自09年以來，中國的債務水平上升幅度也是歷年來最大的，同時，經濟下行的時間也是歷年來最長的。

如果今后經濟還將繼續下行，那繼續加杠桿對于去庫存的效果也同樣難以奏效。為何經濟下行會導致杠桿率和庫存的上升呢？原因就是為了穩增長所采取的逆周期的刺激政策。逆周期政策可以推行，但必須考慮到后果和代價。

事實證明，穩增長的代價太大了，其實，穩就業就足夠了，退一步海闊天空。此外，把GDP作為各地的考核指標，也真不符合科學發展觀，如果換成人均GDP或者人均收入作為考核指標，則市場的決定性作用就會更好發揮。否則的話，再過五年，高杠桿、高庫存的問題可能更為嚴峻。

每項政策都會有副作用，力度越大，代價也越大；目標過多，實現的可能性就很小；夢想太完美，與現實的差距就會過大。