血拼“PPP”

羅亦丹

作為剛剛起步，尚處探索中的新型模式，PPP也存在回款周期漫長、回報率低、風險分攤不均等缺陷，風口之上，社會資本和政府機構能達成“百年好合”嗎？

近日來，滬指交投放緩，陷入交易低迷的“牛皮市”，不少曾被資金熱炒的概念股都成為“過氣網紅”，漲勢不再。這一背景下，PPP概念股卻獲得了機構和游資的攜手搶籌，成為近期穩定市場信心的“中流砥柱”和大盤走勢的風向標。風口之下，PPP模式能活躍多久呢？

PPP概念受到追捧不只因為這一合作模式是近期政府關注的焦點，還因為上市公司一旦中標相關的政府合作項目，帶來的訂單也可以增厚業績。但作為剛剛起步，尚處探索中的新型模式，PPP也存在回款周期漫長、回報率低、風險分攤不均等缺陷，風口之上，社會資本和政府機構能達成“百年好合”嗎？

政策密集出臺

截至2016年6月30日，按照要求審核納入PPP綜合信息平臺項目庫的項目9285個，總投資額10.6萬億元，其中執行階段項目619個，總投資額達1萬億元；財政部示范項目232個，總投資額8025.4億元，其中執行階段項目105個，總投資額3078億元。

最近一個月以來，政府對PPP的重視程度達到巔峰：8月31日，國家發改委發布《關于切實做好傳統基礎設施領域政府和社會資本合作有關工作的通知》，明確能源、交通設施、水利、環保、農業、林業、重大市政工程等七大領域鼓勵和引導民資進入。G20會議上，中美會晤重要成果中的第九項就是：中美雙方承諾向各自的地方政府宣傳推廣政府和社會資本合作（PPP）模式的最佳實踐，并進一步加強在公共服務設施投資和運營領域的交流與信息共享。

9月4日，由財政部等20個部門聯合推動的PPP第三批示范項目清單已經評審結束，第三批示范項目合規要求嚴格：包括不得采用建設-移交（BT）方式實施、合作期限不得低于10年、必須完成可研立項工作等。審批過程中5大領域的項目每個領域由7名來自部委、業界的專家進行單獨評審，最后統一匯總。尤其值得關注的是，第三批項目要求項目入選后一年內必須落地，否則做退庫處理。政策向PPP頻吹“暖風”離不開經濟二字。國泰君安認為，當前地方政府為解決自身債務以及維護地方經濟發展，有動力做PPP；金融機構在“資產荒”背景下，有動力做PPP；社會資本傳統業務發展遭遇瓶頸，有動力做PPP。

而擁有A股這一融資平臺的上市公司可能是政府在PPP模式中最理想的合作方。第三批示范項目中，有不少上市公司中標，例如維爾利中標長春市200噸/天餐廚垃圾處理項目（一期）委托運營項目；啟迪桑德中標白城市洮北區垃圾焚燒發電廠BOT特許經營項目；渤海股份中標盧龍縣水處理及其他市政工程PPP項目。事實上，自8月以來，已有超20家上市公司宣布中標PPP項目。

業績大漲背后

對于上市公司來說，能否運營好PPP項目并不好說，但擁有PPP概念的光環，站在風口，股價往往會大受裨益。

今年A股行情慘淡，同花順iFinD數據顯示，近半年以來，PPP概念股的走勢并不顯眼，在與PPP概念有關的94家公司中，只有龍頭公司東方園林、龍元建設等半年漲幅高達100%以上。但PPP概念股在近一個月以來漲勢明顯，83家公司股價跑贏上證指數，其中國中水務、蒙草生態分別上漲58.6%、58%，位居一、二名。

事實上，搶籌PPP概念股的不只有樂意跟風的游資，不少機構也對PPP概念股大筆增持。據不完全統計，今年二季度重倉配置PPP概念股的主動股混型基金達到254只。共有38只概念股獲得基金青睞。

值得注意的是，與此前不少炒作概念股“重股價輕基本面”不同的是，大部分PPP概念股在今年年中都交出了一份喜人的成績單。

同花順iFinD數據顯示，94家PPP概念股中有89家今年上半年凈利潤為正，71家凈利潤同比增長。其中國電南瑞、山河智能、騰達建設的凈利潤同比增長水平超過500%。東方園林、永清環保等18只個股凈利潤實現了同比翻倍。

但需要注意的是，不少公司簽訂PPP訂單的熱情過于高漲，這之中隱含的風險不可小視。今年上半年，東方園林新簽訂單高達300億元，這已經與去年全年新簽訂單量持平。高能環境今年上半年的環境修復訂單新增11.55億元，而去年全年新增訂單也不過才4.4億元。

與“瘋狂簽單”不對等的是公司的基本面。東方園林2016年上半年的營業總收入為29.18億元，但截至目前該公司簽訂的PPP項目訂單合計約600億元，是半年營業總收入額的20倍有余，這對于東方園林的資金和項目執行能力是一種很大的考驗。

由于PPP項目在前期需要大筆投資，這將使得投資活動產生的現金流惡化。東方園林上半年投資活動產生的現金流量凈額虧損9.63億元，去年同期則虧損0.68億元。同樣簽訂PPP項目“大單”的鐵漢生態、騰達建設的情況也如出一轍。

同時，由于PPP項目大多涉及能源、交通運輸、市政公用服務、環保水利、保障房、醫療衛生、養老等領域，項目回報率普遍在6%至7%，在扣掉發行費用，壞賬準備等費用后，留給投資人的收益率很難超過4%至5%。而PPP項目的期限又大多在20年到30年之間，除去財力雄厚的上市公司，普通公司難以承受這一可以瞬間“抽空”現金流，回報卻頗為漫長的投資。

市場上有聲音稱，積極參與PPP概念的民營上市公司普遍都有再融資、股權激勵，甚至未來減持的訴求。趁著現在股價猛漲，大好局面下，做大市值，融資，減持恐怕是未來的節奏趨勢。

風險分擔不均

如此看來，PPP模式雖然“看上去很美”，但也存在著一定風險。

首先，地方政府出于政績導向目的存在“簽單”沖動，中央要控制住地方政府投資沖動，限制地方政府債務，但PPP項目可以把一個過去3年到5年建設期結束就需要付款的基建項目變成一個可以用20年分期付款，并且不計入地方政府債務的項目，這變相加重了地方政府的負債。同時，由于PPP項目期限往往在20年以上，需要更多措施保證項目繼續順利進行下去，不受政府換屆、拆遷等情況影響。

在社會資本和政府合作的模式下，社會資本承擔的風險過高且不易轉移。例如北京國家體育場（鳥巢）的PPP模式就在運營一年后“半路散伙”，問題就出現在了風險分配上面：私營方中信聯合體承擔了大部分不可控的風險，例如市場風險、建設成本超支和運營成本超支等風險。雖然政府方北京市發改委在兜底條款中標注其將協調各部門幫助聯合體取得利潤，但是實際操作非常困難。由于過度地轉移風險給私營方，導致該項目的財務狀況比預期差得很遠。最終政府只得通過回購私營方的股份，提前結束了特許經營期。

事實上，由于政府與市場的職能界限不清。目前社會對PPP模式的認知存在明顯的誤區。在全國工商聯環境商會會長趙笠鈞看來，政府應該注重企業的建設運營能力。現在有些地方政府把PPP模式視為傳統融資平臺的替代，過分強調了PPP項目的融資功能，忽略了真正落腳點在于提供專業、高性價比的公共產品和服務。

未來，有關PPP的法律法規、政策細則等將陸續落地，雖然PPP模式下帶來的大額訂單能夠增厚公司業績，但只有制定合乎市場原則的合作方式，才能保證PPP項目在長時間內可以持續提供效益。對于財力雄厚的上市公司來說，在四處簽單，承攬PPP項目的同時，更重要的是集中精力把簽下來的項目做好，這樣才能避免熱炒概念“曇花一現”，讓PPP概念股持續活躍下去，達到業績和股價的雙贏。