PPP項目資產證券化的政策法律依據及作用

張文京　鄭宏宇　杜麗娟　鄧勁松

（北京德恒律師事務所，北京 100000）

PPP項目資產證券化的政策法律依據及作用

張文京鄭宏宇杜麗娟鄧勁松

（北京德恒律師事務所，北京 100000）

2016年8月10日，國家發改委發布《關于切實做好傳統基礎設施領域政府和社會資本合作工作的通知》（發改投資【2016】1744號）。明確提出：“推動PPP項目與資本市場深化發展相結合，依托各類產權、股權交易市場，通過股權轉讓、資產證券化等方式，豐富PPP項目投資退出渠道。提高PPP項目收費權等未來收益變現能力，為社會資本提供多元化、規范化、市場化的退出機制，增強PPP項目的流動性，提升項目價值，吸引更多社會資本參與”。1744號文再一次提出了PPP項目的資產證券化問題，明確表達了國家政策層面對PPP項目資產證券化的鼓勵和支持。對此，筆者認為，在PPP項目落地和執行中，項目融資和社會資本退出問題是突出的難點。而資產證券化的基本要求與PPP項目的特征有著天然的契合，能有效破解難題，推動PPP項目的順利實施。本文特就PPP項目資產證券化的有關問題展開淺述，以期探討和指正。

一、PPP項目資產證券化的政策支持和法規依據

除上述1774號文之外，主要還有：

1.2014年11月16日，國務院發布《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》（國發【2014】60號），在“創新融資方式，拓寬融資渠道”一節中，明確提出“大力發展債權投資計劃、股權投資計劃、資產支持計劃等融資工具，延長投資期限，引導社保資金、保險資金等用于收益穩定、回收期長的基礎設施和基礎產業項目”，以及”推動鐵路、公路、機場等交通項目建設企業應收賬款證券化”等。該意見中的資產支持計劃和企業應收賬款證券化就是為PPP項目資產證券化提供的頂層設計。

2.2014年12月24日，證券投資基金業協會發布《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，該指引的附件《資產證券化基礎資產負面清單》第一條規定：“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產（不得作為資產證券化基礎資產）。但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外”。亦即，PPP項目中政府對社會資本支付的付費和補貼款項可以進入資產證券化的基礎資產池。

3.2015年4月25日，國家發改委等六部門聯合發布《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》（國家發改委令第25號），該《辦法》第24條提出：“國家鼓勵特許經營項目公司進行結構化融資，發行項目收益票據和資產支持票據等”。其中，資產支持票據（ABN），是非金融企業以所擁有的基礎資產未來所產生的現金流作為融資還款支持，在銀行間債券市場發行的、約定在一定期限內還本付息的債務融資工具，屬于資產證券化的一類產品。

在資產證券化中，要求基礎資產的界定要有明確的法規依據。而上述規定已明確PPP項目收費收益權可以作為基礎資產，這為在PPP領域開展資產證券化業務奠定了基礎。

二、資產證券化融資對PPP項目的適用性

作為政府與社會資本的合作模式，PPP是指在政府負有提供責任的公共產品和公共服務領域，政府通過競爭性方式選擇社會資本，并授權社會資本投資、建設特定基礎設施和公用事業項目。建成后，社會資本通過一定期限的運營和收費收回投資并獲取合理回報，期限屆滿后無償移交給政府。合作過程中，政府負責全生命周期內的監管和績效考核付費等。PPP項目中，項目公司在經營期內通過使用者付費、政府付費、可行性缺口補貼等保有持續、穩定的現金流。

資產證券化是指，將流動性較差但可以產生可預測、可持續未來現金流的基礎資產，通過法律手段真實出售給專門設立的特殊目的實體（SPV），實現和原始權益人資產的風險隔離。繼而通過一定的結構設計，將基礎資產現金流拆分為不同信用等級和期限的證券產品，并出售給合格投資者。管理人用發售所得的資金支付基礎資產的購買費用。此后，再用基礎資產產生的現金流支付投資者的投資本息。在資產證券化中，基礎資產有穩定的、可預測、可持續的現金流是核心要求。

從上述概念中可知，PPP項目能夠產生現金流收益，與資產證券化的基本要求契合。一般而言，在PPP項目實施方案中，都要求在項目交易結構的回報機制中，對項目未來的現金流做出財務測算，包括現金流出、現金流入和凈現金流等數據。同時，要對財政的承受能力和財政支出責任等做出論證，并要求納入財政預算審議，以保證政府付費的確定和落實。這些都是PPP項目現金流可預測、可持續和穩定的保障，是PPP項目資產證券化的基礎。

三、PPP項目資產證券化的意義和作用

一般認為，資產證券化作為一種融資方式，有以下特點：

1.原始權益人可以通過轉讓基礎資產提前收回投資和收益；

2.由于是以基礎資產的現金流收益作為發行證券的基礎，原始權益人轉讓基礎資產后，證券產品的發行原則上只關注基礎資產的信用，與原始權益人自身的企業信用關聯不大。而通過信用增級措施，基礎資產可以獲得比原始權益人更高的信用評級，具備更優更好的發行條件。

3.由于基礎資產已由原始權益人轉讓給SPV，已不體現在原始權益人的資產負債表中。所以，基礎資產融資對原始權益人來說屬于表外融資，不會增加原始權益人的負債。

資產證券化融資的上述特點，對PPP項目有著積極的作用和意義，主要是：

1.在合作周期很長（一般是10-30年）的PPP項目中，社會資本方通過資產證券化運作，可以提前收回投資，實現抽身而退。在國家發改委等部委的相關規定中，就是把資產證券化作為社會資本的一種退出安排。而如果能解決好社會資本的退出問題，消除他們的退出顧慮，就能更充分調動社會資本投資PPP項目的積極性，更好地推動PPP項目的發展，這是相輔相成的。

2.PPP項目中，項目公司一般是在采購程序完成后才組建的。不僅時間短，而且資產少，可變現度差，銀行授信額度低，融資條件不好。雖然從理論上說，PPP融資也屬于主要以項目收益為基礎的項目融資而非企業主體融資，但由于項目資產仍然在項目公司名下，沒有出表和實現風險隔離，因而并沒有提高項目資產的增信等級和融資條件。而正如上述，資產證券化融資具有表外融資的特點，有獨立的風險隔離功能，能夠更好地發揮基礎資產的融資作用，達到融資的最大化。同時，也不會增加項目公司的負債，不會擠占項目公司的融資額度和空間。

F83

A

1671-864X（2016）10-0083-01