私募的新底線

何海鋒

2016年7月14日，證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》（以下簡稱《暫行規(guī)定》），并已于7月18日正式施行。由于《暫行規(guī)定》總體上延續(xù)了2015年3月基金業(yè)協(xié)會制定的《證券期貨經營機構落實資產管理業(yè)務“八條底線”禁止行為細則》（以下簡稱“老八條”）的框架和內容，因此被稱為“新八條底線”或“新八條”。比起“老八條”，作為私募的新底線，“新八條”從制度上筑牢底線的態(tài)度更堅決，具體的規(guī)則設計更加嚴密和富有剛性，但也存在一些值得探討的問題，比如：在解決制度套利問題上仍然力不從心，一些具體的規(guī)則有進一步優(yōu)化的空間，打補丁式的底線構筑方式也值得商榷。

從制度上筑牢底線的態(tài)度更堅決

2015年3月由基金業(yè)協(xié)會制定的“老八條”，從出臺背景看，是對2014年9月在鄭州召開的資產管理業(yè)務座談會有關要求的落實，正是在這次會議上首次提出了資管業(yè)務的八條底線；從規(guī)則的性質來說屬于行業(yè)協(xié)會的自律性規(guī)定，在法律體系中的位階較低，結合當時整體向上的市場狀況，以行業(yè)自律的方式出臺這些規(guī)定體現了監(jiān)管方面較為樂觀寬松的態(tài)度。因而，“老八條”的倡導意味比較明顯，剛性顯得不足，不僅篇幅上只有十六條1700余字，適用范圍只涵蓋證券期貨經營機構，而且并沒有設定違反規(guī)定的責任條款以及相應的監(jiān)管或者自律措施，只在第十一條規(guī)定證券期貨經營機構應依據細則要求制定相應細則，第十二條規(guī)定基金業(yè)協(xié)會可以根據實際情況調整細則內容。

相比之下，“新八條”是在經歷了2015年股市異常波動后出臺的，異常波動讓私募資管業(yè)務的諸多問題得以暴露，也在很大程度上給監(jiān)管造成了被動，此番重新劃定底線因此頗有“亡羊補牢”的意味。所以，雖然都是八條，但“新八條”在從制度上筑牢底線的態(tài)度上顯得更加堅決。這首先體現在“新八條”是以證監(jiān)會名義下發(fā)的規(guī)范性文件，提高了法律層級，對證券期貨經營機構來說則是必須不折不扣執(zhí)行的剛性約束。在篇幅上，“新八條”增加到十六條近4700字，每一條下的內容也更加豐富。在適用范圍上，“新八條”從統(tǒng)一監(jiān)管標準、避免監(jiān)管套利的考慮出發(fā)，明確私募證券投資基金管理人參照執(zhí)行，同時也明確“新八條”中關于資管計劃宣傳推介和銷售行為的要求適用于相關銷售機構。此外，作為剛性約束的必要組成部分，“新八條”增加了建立內控和風險管理制度的要求（第十一條），列明了監(jiān)管機構的監(jiān)管措施和協(xié)會的自律手段（第十二條、第十三條）。

具體的規(guī)則設計更加嚴密和富有剛性

2014年鄭州會議提出的八條底線是：不得有非公平交易、利益輸送、老鼠倉等損害客戶利益的行為；不得違規(guī)承諾保本保收益；不得開展資金池業(yè)務；不得利用資管產品進行商業(yè)賄賂；資管產品的杠桿率不得超過十倍；不得投資于高污染、高能耗等國家禁止投資的行業(yè)；不得對業(yè)務人員、管理團隊實施當期激勵；不得不適當地宣傳、銷售產品，誤導欺詐客戶。“老八條”對此基本上照單全收，只在順序和個別表述上有所調整。比較而言，“新八條”對“老八條”有相當大幅度的修改和突破。

“新八條”的第一條是“不得違規(guī)銷售資產管理計劃，不得存在不適當宣傳、誤導、欺詐投資者以及以任何方式向投資者承諾本金不受損失或者承諾最低收益等行為”及列示的具體情形。這一條是“老八條”第二條和第三條的結合。順序的調整，可以看作是監(jiān)管機構對此類行為格外關注的體現。在具體情形上，在基本吸收了“老八條”的兩個條文的同時有所細化和調整，增加對“資產管理計劃名稱中含有‘保本字樣”和“夸大或者片面宣傳產品，夸大或者片面宣傳資產管理計劃管理人及其管理的產品、投資經理等的過往業(yè)績，未充分揭示產品風險，投資者認購資產管理計劃時未簽訂風險揭示書和資產管理合同”的禁止性規(guī)定；取消了“向投資者宣傳的資產管理計劃投向與資產管理合同約定投向不相符”和“假借其他金融機構名義吸引投資者購買資產管理計劃”的規(guī)定。一增一減，應當理解為監(jiān)管機構基于監(jiān)管實踐做出的適當調整，并不能解釋為取消的兩類行為不在禁止之列，而是當然包含于“不適當宣傳”之中。值得特別注意的是，該條第十項對于“向投資者宣傳資產管理計劃預期收益率”持絕對禁止的態(tài)度，而“老八條”規(guī)定“資產管理計劃未有明確的投資標的，即向投資者宣傳預期收益率，分級資產管理計劃除外”，設置了有明確投資標的和分級資管計劃的兩個例外。

“新八條”第二條被稱為“去杠桿”或“限杠桿”條款，規(guī)定的是“設立結構化資產管理計劃，不得違背利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配的原則”及列示的具體情形。這一條在“老八條”里是第六條，順序大幅提前同樣體現監(jiān)管對去杠桿的態(tài)度。“老八條”第六條只有單條的規(guī)定，設定了10倍的單一杠桿倍數，沒有列示具體情形；“新八條”則列示了七種具體情形，并分類設定了杠桿倍數上限和投資杠桿，這也被普遍解讀為“新八條”最大的亮點。“新八條”依據投資范圍及投資比例將結構化資管產品分為股票類、固定收益類、混合類和其他類，并根據不同類別產品的市場風險波動程度相應設定不同的杠桿倍數上限。風險較高的股票類、混合類產品杠桿倍數上限為一倍，固定收益類產品杠桿倍數上限為三倍，其他類為兩倍。同時，為防控杠桿疊加風險，規(guī)定結構化資管計劃的總資產占凈資產的比例不得超過140%，非結構化集合（“一對多”）資管計劃的總資產占凈資產的比例不得超過200%。此外，“新八條”在專門的釋義條款中還調整了杠桿倍數的計算方式，將原“杠桿倍數=（優(yōu)先級份額+劣后級份額）/劣后級份額”改為“杠桿倍數=優(yōu)先級份額/劣后級份額”，并且明確中間級份額在計算杠桿倍數時計入優(yōu)先級份額。這一條與前述第一條一起，釋放了監(jiān)管層對私募回歸“受人之托、代人理財”、“利益共享、風險共擔”的本質的強烈信號，對私募中存在的剛性兌付、類借貸異化和賭徒心態(tài)等現象予以堅決否定。

“新八條”第三條是全新的條款，規(guī)定的是“不得委托個人或不符合條件的第三方機構為其提供投資建議，管理人依法應當承擔的職責不因委托而免除”，并列示了具體情形。這一條劍指依賴投顧模式而非自主管理產品及其私募機構，一方面明確禁止管理人委托個人提供投資建議，并將資質條件限定為依法可從事資產管理業(yè)務的證券期貨經營機構，以及符合一定條件的私募證券投資基金管理人；另一方面，對第三方機構的遴選機制、合同約束、信息披露、風險揭示、實質管理、防止利益沖突等做出了規(guī)定。坊間已傳聞基金業(yè)協(xié)會近期將根據這一條出臺相關措施。對私募基金行業(yè)來說，這是與基金業(yè)協(xié)會8月1日注銷近8000家私募基金同樣量級的監(jiān)管限制。通過強化對投顧模式私募的監(jiān)管要求，將引導私募機構提升管理能力，主動發(fā)行契約型私募。

“新八條”第四條規(guī)定的是“不得投資于不符合國家產業(yè)政策、環(huán)境保護政策的項目”并列示了具體情形，對應的是“老八條”的第七條，但在具體表述和列示的情形上有所變化。“老八條”主要針對高污染、高耗能等根據國家根據環(huán)保政策禁止投資的行業(yè)，“新八條”則增加了國家產業(yè)政策的限制，并具體到了“被列入國家發(fā)展改革委最新發(fā)布的淘汰類產業(yè)目錄”。同時，“新八條”增加了除外事項，即“證券市場投資除外”，也就是說通過證券市場投資相關的行業(yè)并不在禁止之列。

“新八條”第五條也是一條新規(guī)定，明確“不得從事違法證券期貨業(yè)務活動或者為違法證券期貨業(yè)務活動提供交易便利”并列示了具體情形。根據證監(jiān)會發(fā)布的說明，制定這一條的背景是2015年7月證監(jiān)會根據《關于清理整頓違法從事證券業(yè)務活動的意見》（證監(jiān)會公告[2015]19 號），開展了清理整頓違法證券業(yè)務活動的相關工作。本條所指的問題也是2015年股市異常波動期間監(jiān)管層頻頻亮劍的問題，包括私募份額下設子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶或將相關證券、期貨賬戶出借他人，為違法證券期貨業(yè)務活動提供服務或便利，違規(guī)使用信息系統(tǒng)外部接入開展交易，設立傘形私募產品等。

“新八條”第六條規(guī)定“不得從事非公平交易、利益輸送、利用未公開信息交易、內幕交易、操縱市場等損害投資者合法權益的行為，不得利用資產管理計劃進行商業(yè)賄賂”并列示了具體情形。這一條實際上是“老八條”的第一條和第四條的結合，吸收了“老八條”第一條的所有情形，但沒有完全吸收“老八條”第四條規(guī)定的商業(yè)賄賂的具體情形。“老八條”規(guī)定的商業(yè)賄賂具體情形總共有三項，其中第一項“以資產管理計劃資產向個人或不具備相關專業(yè)能力或未提供實質服務的機構支付費用”在“新八條”中并無完全對應的條文，但在第三條的投顧條款下的情形中有類似的表述：“向未提供實質服務的第三方機構支付費用或支付的費用與其提供的服務不相匹配。”第二項“以輸送利益為目的，將資產管理計劃份額銷售給特定投資者，其承擔的風險和收益不對等”沒有對應條款，相關的精神進入第二條“去杠桿”條款的可能性較大。第三項“以資產管理計劃資產向相關服務機構支付不合理的費用”則進入本條，與“老八條”第一條第五項結合成為本條第五項“利用管理的資產管理計劃資產為資產管理人及其從業(yè)人員或第三方謀取不正當利益或向相關服務機構支付不合理的費用”。經過這一番調整，原來作為“老八條”之一的商業(yè)賄賂條款就只剩下原則性的規(guī)定了。這樣的規(guī)則設計，實際上存在商業(yè)賄賂具體情形被“稀釋”或“錯配”的可能性。

“新八條”第七條規(guī)定的是“不得開展或參與具有“資金池”性質的私募資產管理業(yè)務”并列示了具體情形，對應的是“老八條”的第五條，新增加了第二、第五、第六三項，對具有“資金池”性質或者實質上發(fā)揮“資金池”作用的產品進行了更加嚴密的界定，對于防范類似“龐氏騙局”的資金池產品更加具有針對性。

“新八條”第八條對應的也是“老八條”的第八條，限制的是“對私募資產管理業(yè)務主要業(yè)務人員及相關管理團隊實施過度激勵”。“老八條”的表述是“當期激勵”，主要限制兩種行為：一是項目獎金發(fā)放機制與項目實際完成進度不匹配；二是項目結束前已發(fā)放獎金比例超過項目獎金總額的80%。“新八條”改為“過度激勵”，主要限制兩種行為：一是未建立激勵獎金遞延發(fā)放機制；二是遞延周期不足三年，遞延支付的激勵獎金金額不足40%。雖然新老八條在限制情形上有所不同，但在防止管理人不顧風險的短期行為的目的方面是統(tǒng)一的。相比之下，“新八條”規(guī)定的獎金遞延發(fā)放機制更契合實踐中的做法和以往的監(jiān)管思路。2014年7月證監(jiān)會曾發(fā)布《關于進一步加強基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產管理業(yè)務風險管理的通知》，其中有就有完善激勵約束機制的要求，比如“建立長效激勵約束機制和項目終身負責制，責任明確到人，合理確定業(yè)務人員、管理團隊的項目提成，不得為追求項目數量與管理規(guī)模對業(yè)務人員、管理團隊實施過度激勵”，“建立遞延支付薪酬和獎金制度，業(yè)務人員和管理團隊的薪酬、獎金等必須與項目風險掛鉤，留存與項目風險相匹配的部分薪酬和獎金，在產品或者項目合同到期、本金及收益按時足額支付投資者后，再予以發(fā)放，切實杜絕忽視風險的短期行為”。

值得探討的問題

“新八條”的出臺，體現了監(jiān)管層筑牢底線，讓私募資管業(yè)務回歸本質的決心，具體規(guī)則的完善和豐富為相關機構私募資管業(yè)務的開展提供了更加明確的指引，但也仍然存在一些值得探討的問題。

制度套利問題仍然存在。2016年全國證券期貨監(jiān)管工作會議明確提出，要整合完善證券基金期貨經營機構資產管理業(yè)務管理辦法，統(tǒng)一業(yè)務規(guī)則，明確監(jiān)管標準。“新八條”體現了這一思路，主要反映在明確私募證券投資基金管理人參照執(zhí)行，享受與持牌機構同樣的“監(jiān)管待遇”，這有利于在證監(jiān)會監(jiān)管范圍內的私募資產管理業(yè)務實現統(tǒng)一監(jiān)管標準、避免監(jiān)管套利。但是，對于整個資管行業(yè)來說，證券基金期貨經營機構資管業(yè)務的統(tǒng)一監(jiān)管，并不能改變整個資管行業(yè)監(jiān)管真空、監(jiān)管重合和監(jiān)管套利問題仍然存在的現實。“新八條”發(fā)布以后，“涼了券商、火了信托”的說法就開始甚囂塵上；而投顧模式監(jiān)管的升級，不可避免地將對基金子公司的私募通道業(yè)務帶來影響。雖然統(tǒng)一監(jiān)管的呼聲一直都很強烈，但從機構監(jiān)管專項功能監(jiān)管的道路依舊漫長，對此，“新八條”顯然力不從心。

一些具體的規(guī)則有進一步優(yōu)化的空間。比如，前面提到的作為老八條底線之一的商業(yè)賄賂條款，在“新八條”中只剩下原則性的規(guī)定，存在被“稀釋”或“錯配”的可能。商業(yè)賄賂作為現行刑法和《反不正當競爭法》都明文禁止的違法甚至犯罪行為，與“新八條”的其他規(guī)定應該做出區(qū)分，不宜輕易合并或者搭配規(guī)定。若仍將禁止商業(yè)賄賂作為底線之一，更不應當做稀釋處理。

打補丁式的底線構筑方式值得商榷。所謂資管的底線，就是資管業(yè)務不可違背的本質性、根基性的規(guī)則，這是最初以“底線”來稱呼這些規(guī)則的原因。既然是底線，就應當最大程度地保持穩(wěn)定，要區(qū)別于一時的政策重點，政策重點要隨著經濟形勢和市場環(huán)境的變化而調整傾向，但“底線”必須保持穩(wěn)定和連貫——不論它是以自律規(guī)則的形式出現，還是以部門規(guī)章的形式存在。在這一點上，“新八條”有值得商榷的地方，比如，在增加新的“底線”同時，為了保持八條的總量，將原有的兩條“底線”合并；而一些新設定的“底線”明顯是近期監(jiān)管政策調整的產物，最典型的第五條所列示的具體情形。

（作者單位：中信證券股份有限公司法律部）