M1與M2剪刀差效應：國際視角與中國展望

劉明彥

2016年7月，狹義貨幣M1增速飆升至25.4%，同其M2增速僅為10.2%，使再者的剪刀差擴大至15個百分點，由于美國和歐洲在上輪金融危機前均出現過明顯的M1與M2剪刀差現象，這一現象被部分學者視為經濟陷入停滯和流動性陷阱的前兆。在經濟進入新常態的今天，持續10個月的M1與M2剪刀差的金融魔咒是否預示著中國經濟將進一步下滑，金融體系將陷入流動性陷阱之中？本文試圖從國際視角予以解答。

M1與M2的劃分與信貸創造

貨幣是全世界最受關注的研究對象，沒有之一。根據貨幣的流動性不同，20世紀60年代起以弗里德曼為代表的現代貨幣主義開始對貨幣劃分層次，以便更深入地研究和管理貨幣供給，這一理論已被各國央行廣泛采用。

中國央行對M1和M2的定義為：M1=流通中的貨幣（現金）+單位活期存款，M2=M1+居民儲蓄存款+單位定期存款+其他存款（證券客戶保證金），所以M2-M1（準貨幣）=居民儲蓄存款+單位定期存款+證券客戶保證金，即M2比M1能為銀行提供更穩定的資金來源，但M1比M2具有更高的流動性。

M2與M1的另一區別，在于它們與銀行信貸聯系不同。從商業銀行的資產負債表來說，信貸在銀行的資產端，貨幣（存款）位于銀行的負債端。根據貨幣乘數理論，銀行收到初始存款后，在留足準備金的條件下，可以通過發放信貸創造新增貨幣，貨幣又流回銀行派生存款，這樣可以增加貨幣供給。出于存貸款期限匹配考慮，M1與短期貸款相關，M2與長期貸款相關，M2增速低于M1，表明用于企業投資的中長期貸款增速放緩。

由于世界各國央行對貨幣M1、M2的統計口徑大同小異，主要國家或地區出現M1與M2剪刀差的效應可以作為中國經濟預期的參考。

世界主要經濟體M1與M2剪刀差效應

歐元區M1與M2剪刀差與經濟增長。盡管歐元區經濟存在著制度性缺陷，但它依然是全球最龐大的經濟體之一。數據顯示，自2000年以來，歐元區M1與M2增速出現了三次剪刀差，第一次出現在2002年1月，之后一季度經濟增速由上季度的1.4%下滑至0.1%，隨后M1與M2增速基本保持一致，缺口并未明顯放大，GDP仍保持緩慢增長，之后隨著M2增速超過M1，經濟增速出現回升；第二次M1與M2增速剪刀差出現在2009年4月，在之前的2008年12月歐元區經濟就出現2.1%的衰退，之后M1與M2增速缺口擴大至10.8個百分點，經濟連續衰退達5個季度，但隨著M1與M2增速缺口的縮小，經濟逐漸恢復增長；第三次M1與M2增速剪刀差出現在2012年5月，之前兩個月經濟已出現0.2%的小幅下滑，之后M1與M2增速缺口一直存在，但歐元經濟在5個季度下跌之后仍轉入2%以下的緩慢增長（見圖1）。

日本M1與M2剪刀差與經濟增長。常見的說法是，自20世紀90年代以來，日本經濟陷入低增長，即“迷失的二十年”。數據顯示，1956年到1990年34年，日本經濟實現6.8%的高速增長，奠定了經濟強國的地位。圖2顯示，1991年6月，日本M1超過M2增速2.9個百分點，這一貨幣供給缺口持續15年之久，并創下29個百分點M1與M2的剪刀差紀錄，期間經濟增速僅為1.12%。2006年以來日本M1與M2的平均增速分別為3%和2.8%，即兩者增速基本一致，沒有出現明顯的剪刀差，日本經濟平均增速為0.4%，處于停滯之中。

美國M1與M2剪刀差與經濟增長。美國是最具活力的市場經濟國家，在相當長時間內都將是世界經濟霸主。圖3顯示，自1990年以來，美國出現兩次M1與M2剪刀差：第一次開始于1990年11月，M1超過M2增速0.25個百分點，之后剪刀差不斷擴大，到1992年10月達到最大值12.6%，相應的1990年12月美國經濟增速由上季度的1.73%滑落至0.65%，之后出現連續三個季度的經濟負增長，但在剪刀差未彌合的情況下，經濟恢復了3%左右的正常增長；第二次剪刀差出現在2008年9月，M1超過M2增速0.17個百分點，當季經濟衰退0.31%，隨后爆發了次貸危機，美國經濟連續6個季度下跌，金融市場遭受重創，2010年一季度美國經濟超出衰退，之后保持2%左右的小幅增長，M1與M2的剪刀差直到2015年9月才消失。

主要經濟體M1與M2剪刀差與經濟增長關系結論

從理論上講，經濟增長的動力主要來自投資與消費（凈出口可以歸于國外的投資與消費需求），M1與M2僅僅是貨幣供給，并不直接對投資與消費產生影響，而只有貨幣供給轉換成投資和消費，才對經濟增長產生影響。M2與M1之差等于個人儲蓄存款加單位定期存款，在消費驅動型的歐美日經濟體，個人儲蓄存款增速決定著消費的增長，M2增速放緩意味著個人儲蓄存款（個人收入）增速下降，這將直接導致消費增速放緩，拖累經濟增長。歐美日的實踐也基本證實這一點，具體的結論如下。

M1與M2剪刀差的出現，通常會伴隨著經濟增速的下滑。美國1990年以來兩次M1與M2剪刀差出現后均發生了經濟的衰退，2008年9月剪刀差出現后還發生了金融危機；日本1991年6月出現M1與M2剪刀差，并持續達15年之久，期間日本經濟陷入停滯；歐元區2009年4月出現M1與M2剪刀差，之后經濟陷入連續5個季度的衰退。

經濟陷入衰退并不必然伴隨著M1與M2剪刀差現象。圖2顯示，日本2008年6月到2009年12月出現連續7個季度的經濟衰退，經濟下滑最大幅度為9.4%，但在經濟衰退期間及之前并未出現M1與M2剪刀差，可能的原因是2008年3月起日本出現連續12個月的M1負增長。

M1與M2剪刀差通常伴隨著寬松貨幣政策。日本是M1與M2剪刀差持續時間最長的國家，從1991年到2005年15年間M1增速一直超過M2，期間日本一年期存款利率由2%降至0.2%，零利率政策加劇了存款的活期化。美國2008年9月出現M1與M2剪刀差時，聯邦基金目標利率從2006年的5.25%降至當時的2%，低資金成本與高投資風險導致美國銀行業的惜貸行為。歐元區自2009年4月以來M1與M2剪刀剪刀差一直存在，其隔夜存款利率從2008年7月的3.25%降至當時的0.25%，現在實施的是0.4%的負利率，負利率正在擠出部分儲蓄存款。

中國M1與M2剪刀差及原因分析

盡管最近學者們對中國M1與M2剪刀差現象討論熱烈，但這種金融現象在中國并不罕見，1999年以來已經出現四次：第一次始于1999年10月，當月M1增速超過M2（14.5%）0.6個百分點，當季的經濟增速環比下滑0.9個百分點至6.7%，但隨后經濟恢復8%以上的快速增長；第二次出現在2006年12月，當時M1增速達17.48%，超過M2增速0.54個百分點，但在這一剪刀差存在的17個月期間，經濟保持了13.5%的高速增長；第三次發生在2009年9月，當月M1增速超過M2（29.31%）0.2個百分點，但之后的7個季度經濟保持了10%的快速增長；第四次就是當前倍受注目的剪刀差，始于2015年10月，當月M1超過M2（13.5%）增速0.5個百分點，之后這一剪刀差不斷擴大，2016年7月創下15.2%的新高，期間經濟保持6.7%的中速增長（見圖4）。

中國M1與M2剪刀差形成的主要原因

單位活期存款增速飆升，導致M1增速大幅上行。M1由流通中貨幣（現金）和單位活期存款構成，目前單位活期存款占比為85%，因而M1增速主要取決于單位活期存款的增速。圖5顯示，2014年以來，單位活期存款從約5%飆升至2016年年7月的29%，升幅近5倍，期間現金的增速小幅上升，共同促成M1增速的大幅上揚。導致單位存款活期化的原因，主要是連續降息導致定活存款利差收窄、企業投資意愿下降等，其中定活存款利差由2014年初的2.65%收窄至當前1.15%，固定資產投資增速由2014年初的17.9%降至2016年7月的8.1%。

單位定期存款、個人存款、其他存款（證券客戶保證金）增速放緩，導致M2增速下滑。M2由M1和準貨幣（單位定期存款、個人存款和證券客戶保證金）構成，其中M1在M2占比為30%；準貨幣中，單位定期存款占比為20%，個人存款占比約40%，證券客戶保證金占比約10%。圖6顯示，2014年以來，受證券市場轉入熊市的影響，證券客戶保證金增速由高位的60%降至2016年6月的5.91%，個人存款受家庭購房投資熱影響增速由2014年初的16%降至9%，單位定期存款受定活存款利差收窄等因素影響，從2014年初的20%降至4%，眾多因素導致M2增速下滑至7月的10%。

M1與M2剪刀差對中國經濟影響判斷

當前M1與M2剪刀差出現，并持續擴大，引起市場的關注，甚至恐慌，人們擔心中國經濟是否會陷入衰退，甚至有學者斷言，中國已陷入流動性陷阱，是否真的如此？

M1與M2剪刀差持續擴大是對中國經濟增速放緩的確認，但經濟不會陷入衰退。歐美日M1與M2剪刀差及經濟增長關系實踐表明，M1與M2剪刀差不是經濟先行指標，而是經濟增長放緩的滯后指標，通常在經濟增長已經放緩，甚至出現負增長的情況下，M1與M2剪刀差出現，并持續擴大一定時期。因為當經濟增速下滑，或出現負增長的情況下，表明經濟前景開始惡化，企業會主動減少投資，從而導致產出減少和失業增加，導致個人存款增速放緩，與此同時，央行通常會采取降息等寬松貨幣政策，這會縮小定活存款的利差，降低企業持有活期存款的成本，加劇企業存款的活期化，進一步推升M1的增速，抑制制M2增速，使M1與M2剪刀差進一步擴大，甚至使金融市場陷入流動性陷阱，貨幣政策失靈。由于經濟增速更多取決于M2增長的絕對水平，而不是M1與M2增速缺口，當前中國M2增速仍在10%以上，遠高于美國7.12%、歐元區4.8%和日本3.3%的水平，加之政府和央企掌握主要的社會資源，在投資驅動的增長模式不變的情況下，中國短期經濟仍可保持6%以上的中速增長。

M1與M2增速缺口的不斷擴大表明中國貨幣政策效率正在減弱，有陷入流動性陷阱的危險。目前中國M2與GDP之比超過200%，社會融資總量也是GDP的兩倍，這意味著每生產1元GDP需要2元的投資，而美國這一數字僅為0.66，這表明中國企業投資效率相對較低，如果剔除掉5%左右的借貸成本，企業投資收益率可能是負值，這導致企業投資意愿和能力的下降。當前銀行業的不良率和不良余額持續雙升，可投資的優質資產變得稀缺，甚至出現了“資產荒”，因此，即使央行通過降準或是逆回購向銀行系統注入更多的流動性，這些資金也不一定能流入實體經濟，極可能流入房地產和金融市場，形成新一輪資產泡沫。

大幅減稅將是推動中國經濟增長模式優化的有效舉措，使經濟增長驅動力由投資轉向消費。當前是世界各國貨幣政策趨于失靈的時代，零利率、負利率貨幣政策無法使陷入高福利、老齡化的歐洲、日本走出經濟停滯的泥潭。中國的寬松貨幣政策已近極致，受惠于糧食產品價格的長期凍結式管制和賦予價格相對穩定的食品高權重的CPI統計方法，中國的通脹數據才保持在較低水平，如果從一線城市的房價和房租看，中國存在比較嚴重的結構性通脹。目前能夠降低物價、推動消費和投資的唯一有效措施就是大幅減稅，20世紀八十年代美國李根政府改革成功的關鍵是大刀闊斧地將企業所得稅率由50%降至28%，中國2009年以來消費對經濟增長的貢獻的均值為53%，而同期的美國數據為68%，要增加消費對經濟增長的貢獻，真正拉動內需，需要解決當前個人所得稅與消費中交納的增值率、消費稅、營業稅等重復征稅問題，應該將消費稅在所得稅中進行折扣，從而形成鼓勵消費的稅收機制。

（作者單位：中國民生銀行）