銀行資金入市渠道及監管影響

熊曉云 王稹

編者按：作為資管市場上體量最大的資金，雖然股權投資受到嚴格限制，但在傳統信貸萎縮、資產配置荒的背景下，銀行理財和自營資金通過種種結構化產品進入二級市場，它們的壯大及隨后監管層的整治，會給資產價格帶來巨大的擾動。通過建立穿透式監管和MPA機制，2016年監管層正全面著力推動金融市場去杠桿，由于股權市場已經歷過一波劇烈的去杠桿，這些新的監管政策短期對債券市場沖擊更大。

A股二級市場主要資金來源

2015年上半年的“杠桿上的牛市”以及年底的險資頻頻舉牌上市公司讓投資者大開眼界，資本洪流所到之處“寸草不留”，也隨之讓市場對資金入市渠道和加杠桿方式產生了相當的關注度。在正規通道之外，很多資金暗流涌動，通過各種影子銀行流入二級市場。

從資金來源上講，A股有銀行理財/自營資金、證券融資、企業資金、保險資金、國家隊、境外資本、信托等影子銀行體系。從市場主體來看，A股個人投資者包括大陸居民和通過滬股通參與A股的境外投資者；機構投資者按賬戶主體類別包括證券投資基金、保險公司、財務公司、企業年金、券商自營、券商集合理財、社保基金、信托公司、陽光私募、QFII、銀行等類別（見表1、圖1）。

增量空間主要在固收投資比重較高的領域

由于對管制套利的依賴和風險偏好的約束，我國資產管理機構對非標債權資產的配置較高。銀行、保險、信托、部分基金子公司等機構在資產配置上過于偏重固定收益類資產，長期資產配置中權益類資產比較欠缺。

其背后的經濟背景和邏輯在于，國內經濟增長模式以投資拉動為主，銀行為主的間接融資在融資結構中占據絕對比重，是最終的資金和資產提供方，信托、基金、證券等機構更多是作為通道服務于銀行規避信貸規模限制、調整資產負債結構、降低不良率的目標。

截至2015年底，共有426家銀行業金融機構存續理財產品賬面余額23.50萬億元，環比增加56.46%。債券及貨幣市場工具、銀行存款、非標準化債權類資產是理財產品主要配置的前三大類資產，共占理財產品投資余額的 89.10%，其中，債券資產配置比例為 29.49%，僅有小部分投資于權益市場（見圖2）。

截至2015年底，保險資產配置中固定收益類資產占比為56.17%，其中各類債券余額38446億元，占比34.39%；銀行存款24349.67億元，占比21.78%。權益類資產占比為15.18%，其中股票8112.49億元，占比7.26%；證券投資基金8856.50億元，占比7.92%。另類投資占比為23.31%，其中項目債權投資13735.45億元，占比12.29%；長期股權投資8909.10億元，占比7.97%（見圖3）。

隨著國內經濟進入無風險收益率趨勢性下降以及資產配置荒的階段，以及通道業務競爭的加劇，盈利壓力迫使銀行/保險/信托加大權益配置。從銀行來看，其投資類資產以利率債和準利率債、信用債、股權和非標等投資三大類資產為主，占比分別為51%、20%和29%左右。目前非標呈下降態勢，而權益類投資的地位在上升，銀行的根據央行數據，15年商業銀行的債券投資從14.2萬億元上升至20萬億元，“股權和其他投資”（資管、理財、各類收益權等）從15年初的6.5萬億元擴張至17.5萬億元（見表2）。

另一方面，傳統上專注權益和證券市場的機構，如基金、券商、私募，也趨勢性的增加固定收益類產品的配置，股票型產品占比逐漸降低。

另類投資和私募股權也越來越受到各資管機構的重視，這對二級股權市場投資有一定的擠出效應。

銀行資金：規模及入市渠道

銀行是二級市場潛在新增資金主要來源

截至2015年底，國內資管市場結構如下（未剔除通道重疊規模和虛增資管規模：大量銀行存款轉為各類資產管理產品，信托、券商、基金子公司僅是銀行的通道，每一層的交易結構都伴隨一筆可能是虛增的融資規模）：銀行理財資金規模23.52萬億元、基金資管規模21萬億元（公募+專戶）、信托資管規模16.28萬億元、保險資管規模14.76萬億元（保險+第三方）、券商資管規模11.89萬億元、私募基金5.21萬億元。銀行理財占 GDP 之比達 34%，占居民儲蓄存款的比重超過 40%，體量上已成為國內資管市場規模最龐大的主體（見圖4）。

銀行資金入市途徑

銀行資金有三種類型：信貸資金、自營資金、理財資金，根據監管規定，都不能直接流向股市。理財資金不得投資于境內二級市場公開交易的股票或與其相關的證券投資基金、以及未上市企業股權和上市公司非公開發行或交易的股份，但高資產客戶、私人銀行客戶、機構客戶產品不受上述限制。由于監管對理財資金投資二級市場要求較嚴，銀行在實際操作中會通過各種通道規避這一限制。如為信托計劃、券商資管計劃、證券投資基金或基金專戶產品提供優先級資金，來實現入市。這種通道業務的另一個主要用途就是我們很熟悉的給投資受限制的領域放貸，如房地產、地方融資平臺、過剩產能行業等（見表3）。

目前銀行理財資金是以結構化中的優先級債權方式參與股權股票投資，如定增、打新、配資等，在本質上仍是“名股實債”；或者間接投資股市：購買券商受益憑證及兩融資產、嵌入衍生品的結構性理財、打新、優先劣后結構化產品（配資等）。

據銀行業協會統計， 2015年銀行資金入市規模約為1.6萬億左右，其中理財產品投資權益類市場的規模1.3萬億元。其中，獲取固定收益的結構化配資模式，是銀行理財資金入市的主要渠道，而傘形信托占銀行體系進入股市全部資金中的一半，兩融受益權質押和直接委托貸款進入股市的資金，規模則相對較小。

整體而言，目前銀行入市資金規模占銀行理財資金比例還并不是很大，尤其是傘形信托增量禁止后。據業內測算，理財資金投向中有7.84%是權益類資產（見表4）。

最新模式及配置策略：委外投資的興起及 FOF、MOM

在低利率和資產荒的大背景下，銀行的利潤增長將愈發倚重于自營及理財資金的投資業務，以對沖信貸資產、同業資產收益率的下降。但銀行尤其是一些中小銀行本身的投資能力、資產管理能力不足；此外，銀行資產配置方式單一，投資范圍無法匹配客戶需求，缺乏開展相關業務的資質。于是一些銀行理財和自營大量將資金委外，目前委外資金規模大概在1個多億。`

2016年，隨著在股債市場期望收益率降低，高收益資的匱乏，信用利差進一步降低，加之股指期貨限制等因素，銀行委外需求中保本產品、多策略產品、FOF和MOM產品、投資海外和商品的產品將會成為主流，輔以對沖、CTA等策略組合。

2016年銀行自身資管的投資也主要面向為上市公司及股東推出以股票質押式回購、定向增發、員工持股計劃及并購基金等提供金融支持。

去通道化、去杠桿的監管對銀行資金入市的影響

去通道化的背景

國內分業監管之下，銀行、信托、保險、證券、基金等機構很多理財業務在功能、交易結構、風險特征等方面相似，在資金來源、目標客戶、資金投向等方面也有很多交叉，但監管標準差別卻很大，造成了各類金融機構競爭條件不平等。尤其是資管機構在可投資范圍上的差距，決定了其牌照價值（見表5）。

正是這種“制度成本”差異的存在，促進了出于監管套利和監管規避目的的交叉性金融產品的產生。為了繞道監管，投向需要的資產領域，或規避資本計提、損失計提、監管比例等指標，各資管機構相互開展業務合作，設計不同資產管理產品之間相互投資，造成資產管理產品層層嵌套，大量以交叉性金融產品形式存在（見表6）。

穿透式監管將打擊一些銀行資金入市渠道

交叉性金融產品使資金跨市場、跨機構、跨產品主體流動，在這一過程中會產生期限錯配、流動性轉換、信用轉換以及杠桿層層疊加等問題，可能引發金融風險爆發。

對此，目前監管層實施“穿透式”監管政策，即一是往最終客戶方向穿透識別最終風險收益承擔者，另一個是產品方向往底層資產穿透識別資產風險。

例如，對股權眾籌中定向增發的穿透式監管原因及措施：現有的報價機制使得大量的真實投資者隱藏在基金產品背后，而這些真實投資者又會將定向增發的收益權進行二次甚至三次轉讓，最終通過互聯網金融平臺轉給普通的投資者。因此證監會要求新增的定向增發必須披露至實際控制人（見表7）。

MPA考核影響銀行資金入市規模

MPA考核一般在季末考核廣義信貸類資產，廣義信貸涵蓋五個領域：1、央行人民幣信貸收支表中的各項貸款；2、債券投資；3、股權及其他投資；4、買入返售資產；5、存放非存款類金融機構款項合計。

其中第1項的“各項貸款”，包括了所有銀行對非存款類金融機構的拆放以及對所有類型SPV的拆放（包括非保本銀行理財、保險資管、券商資管、公募基金、基金專戶、基金子公司資管、私募基金）。

第3項中的“股權及其他投資”，包括了銀行對所有資管計劃的投資（包括非保本銀行理財、保險資管、券商資管、公募基金、基金專戶、基金子公司資管、私募基金），主要是計入“應收款類投資”里面的同業投資項目。

因此MPA考核實現了從原先的名義信貸規模管控到現在全資產口徑管控，此前銀行等金融機構十分盛行的“大資管”資產配置模式將被納入到MPA考核體系之中，處于廣義信貸指標的約束之下。

這必然對銀行業資產配置和資產騰挪產生限制作用，如“對非銀金融機構的拆借”部分，以往這一部分往往是銀行“報表騰挪”的對象。受考核新規影響，為了季度末MPA考核合格，銀行對于非銀機構的資金融出規模會相應降低（見表8）。

從管制放松到金融整頓的輪回及對資產價格的沖擊：2012?2016

2012年，資產管理領域的“新政”不斷，各項金融創新政策密集出臺，一系列政策主基調就是“放松管制，放寬限制”。監管松綁使得銀行、信托、保險、券商、基金、期貨、私募等各類金融機構在資管業務上有了延伸，均全面介入資管領域的競爭中，資管業出現大繁榮。

另一方面，“四萬億”刺激后，政府對信貸采取總量控制，限制銀行貸款投向地方融資平臺、房地產行業等領域，銀行只有借助信托、券商、保險公司、基金子公司等通道，通過非標融資方式變相取得銀行貸款就成為其主要的融資方式。導致非標資產迅速膨脹（見表9）。

鑒于銀行資金通過非標不斷流向平臺、房地產，加劇資源錯配，管理層出手收緊貨幣政策和監管政策，最終在2013年6月20日引爆“錢荒”，銀行間市場隔夜拆借利率一度沖高到25%，質押式回購利率沖高到30%，股債雙殺。經歷此輪整頓之后，非標的繁榮時代落幕。

2014年私募基金監管規則從審批制到備案制“開閘”，新國九條首次明確提出“培育私募市場”，私募基金規模“井噴”。隨著私募機構的大規模“入場”，銀行理財資金開始通過結構化私募產品為之提供結構化配資。2015年6月，在監管層強力清理各種配資之后，A股二級市場轟然倒下，開始進入漫漫熊途。

在經歷了2015年下半年A股市場的異常波動之后，高達23.5萬億的銀行理財資金又尋找新的投資品種，在短期利率持續穩定的情況下，通過場內債券回購和場外分級/結構化產品的加杠桿方式進入債市。場內債券回購是指正回購方利用質押券融入資金，進而購入債券的加杠桿方式，分為銀行間市場和交易所市場。場外加杠桿方式則包括結構化產品和分級基金。2015年末，銀行理財配置債券及貨幣市場工具比重達51%，環比增7.2個百分點。

2016年一系列監管動作相繼落地，如MPA考核體系推出、新發分級理財被叫停、銀行票據業務排查整頓力度加大，以及券商資管業務和基金子公司監管新規等，反映了在信用事件頻發背景下，監管層正著力推動金融市場去杠桿降風險。在這個背景下，債券市場的高杠桿成為時刻懸在頭上的達摩克里斯之劍。尤其是銀行為應對資產收益負債成本倒掛的現象，大部分均采取了直接加杠桿，或進行委外投資間接增加杠桿的方式來維持資產端收益率水平，使得風險不斷累積（見表10）。

（作者單位：招商證券）