永續債的性質及其對高速公路企業融資的啟示

孔克寒

摘要：永續債作為一種新型的金融工具，具有“債券之名，權益之實”的特點，發行不受凈資產規模的限制。為高負債重資產運營的高速公路企業解決籌融資、債務結構優化等問題提供了新的選擇。利率遞升的條款使得永續債不再永續，發行人需要做好現金流的平衡。

關鍵詞：永續債；權益；融資

中圖分類號：F832.51；F542.3 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）024-000-02

一、引言

自2013年國內第一只永續債發行以來，永續債市場發展迅速。2015年中國債券市場全年累計發行永續債超過3300億元，成為債券市場的重要組成部分。深入分析永續債的特點，對于高負債經營的高速公路企業解決籌融資、債務結構優化等問題具有積極的現實意義。

二、永續債的概念及發展情況

通常所說永續債是指沒有明確到期時間或者期限非常長（一般超過30年）的債券。

永續債最早出現于18世紀的歐洲，國際市場上永續債的大規模發行則主要集中在最近十年內，根據《巴塞爾新資本協議》的規定，銀行發行的永續債屬于可計入非核心一級資本的混合資本工具，故銀行逐漸變成了永續債的最大發行主體。

永續債因可通過會計處理作為權益而不計入負債，可有效降低發行主體的資產負債率，該特點逐漸受到發行人的青睞。國內最先使用永續債的是在境外上市的公司，如龍源電力和恒大地產分別于2012年和2013年在境外發行永續債。其后，永續債開始引入國內市場，武漢地鐵和國電電力于2013年分別發行可續期公司債券和永續中票，開國內發行永續債先河。

在加強供給側結構性改革、去杠桿、優化企業債務結構的背景下，近幾年永續債市場發展迅速，2015年中國債券市場全年累計發行永續債超過3300億元，2016年上半年累計發行永續債超過1300億元。按照發行方式的不同，目前國內市場永續債可以分為公募永續債和私募永續債兩類。按品種來分，主要有永續公司債和永續中票兩類。

三、永續債發行的基本特征與特殊條款

（一）永續債的基本特征

永續債最大的特征是能夠通過合適的條款設計，在會計處理中計入權益，而非負債。其實質上是一種“債券之名，權益之實”的權益性融資方式，故發債規模不受凈資產限制。

1.法律意義上的債券

跟其他品種的債券一樣，永續債亦是一種金融契約，是債務人向債權人承諾按照約定支付本金和利息的債權債務憑證。本質上是債權證明書，具有法律效力。從法律的角度看，屬于債券的范疇。

2.會計處理上的權益

從財務角度分析，永續債同時具有權益和債務兩種屬性。根據財政部發布的《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》，企業金融工具的分類應按照“實質重于形式”的原則，應依據金融工具的合同條款及其經濟實質，而不應依據工具名稱進行會計處理。

就“經濟實質”具體而言，永續債能否計入權益，關鍵取決于發行人未來是否有償還本金的義務，即其贖回多大程度上由發行人決定。若永續債的發行人掌握兌付的主動權，則可以計入權益，否則計入負債。國際會計準中對于永續債指出，當它滿足“只能在發行者主動贖回或者清算時才能得到償付”時，就應當計入權益。在我國的會計準則體系中，企業會計準則第37號規定，如果一項金融工具的合同中沒有約定交付現金或其他金融資產的條款，也沒有規定在潛在不利條件下與購買方互換金融資產或負債的義務，那么，該項金融工具應當視為企業的權益工具。通過合適的條款設計，永續債滿足上述條件時計入權益。

（二）永續債的特殊條款

永續債“債券之名，權益之實”的特點，與其合約條款的設置直接相關。

1.贖回選擇權條款。永續債沒有約定固定的償還期限，而是約定了一個贖回期，賦予發行方償還選擇權。當一個贖回期到期時，發行方有權選擇償還兌付或者繼續延期。一個贖回期限一般為3至10年不等（目前市場上以3年和五年為主），一個贖回期屆滿，若不贖回，在遞延的下個贖回期限屆滿，可繼續行使第二個贖回選擇權，以此類推，可使償還期限永續延長。

2.利息支付選擇條款。永續債的發行人擁有延遲支付利息或在一定條件下強制延遲支付利息的權利。延遲支付的利息可以累計或者免除，視約定條款不同而定。

3.股息推動和停發條款。永續債的發行人向清償順序相同或靠后的證券（一般以普通股股票作為參照）派息時，必須向永續債券付息。永續債券利息未獲全額清償前，清償順序相同或者靠后的證券亦不得派息。

4.無違約或交叉違約條款。永續債期限的延長和利息支付選擇遞延均不構成發行人在永續債項下的違約或者交叉違約。

5.償還順序的次級性條款。永續債的清償順序在普通債券（債權）之后，普通股和優先股之前。這反映了永續債具有次級債屬性。

6.無擔保條款。永續債存在次級屬性，同時為滿足計入權益的要求，一般不設置擔保等條款。

7.利率躍升條款。永續債約定的起始利率（在發行時確定的利率）一般在首個贖回期內不變。如果在贖回日發行人不選擇贖回兌付，利息會被周期性的調整（一般是向上調整）。利息調整一般有兩種形式：一是固定利息變為浮動利率；二是利息周期性跳升。

綜合分析以上特征，前四個特征條款通過贖回選擇權、利息遞延支付和無違約等設計，使得發行人在永續債的本金和利息支付方面具有很強的主動權。償還順序的次級性和無擔保條款使永續債具有一定吸收企業經營的最終風險的準股本功能。這些條款弱化了永續債的負債屬性，使其具有部分權益屬性，是永續債在會計處理中能夠計入權益的基礎。利率躍升機制使得永續債不能永遠延續，當永續債的利率高于市場融資成本時，發行人具有很強的贖回動力，從而在客觀上保護了債券持有人的利益。這些特殊條款正是永續債的創新所在，有效地平衡了債券發行人和持有人的利益，模糊了負債和權益的邊界，使得永續債具有“債券之名，權益之實”的特征。

四、永續債對高速公路建設融資的啟示

交通運輸部《2014年全國收費公路統計公告》數據顯示，截至2014年底，全國收費公路建設累計債務性資金投入為42652.0億元，占收費公路累計建設投資總額的69.4%。高速公路作為基礎設施投資建設的重要組成部分，屬于資金密集型產業，在當前“貸款修路、收費還貸”的產業發展模式下，整個行業呈現出重資產、高負債的特征。永續債作為一種新型的融資工具，為高速公路企業融資提供了新的選擇。

一方面，永續債“債券之名，權益之實”的特點使其可以計入權益，在融入資金的同時降低資產負債率，發債規模不受限于“累計債券余額不超過凈資產40%”的限制。在當前市場資金充裕、債市走牛的背景下，發行利率較低，具有較強的市場競爭力。2016年上半年，以AAA級發行企業為例，5+N永續債品種利率基本在4%～4.5%，利率優勢明顯。高速公路項目前期投資規模大，項目投資回收期長，債務負擔重，在凈資產規模的限制下，高速公路企業普遍存在籌融資的壓力和債務結構優化的需求。發行永續債為滿足高速企業上述需求提供了一種新的解決方案。

另一方面，永續債的利率躍升條款實質上使得永續債不再永續，變為一種相對短期的融資方式。因此，一般來說，永續債只能夠暫時緩解或降低企業資產負債率，發行企業需要做好用還款的計劃和現金流的匹配，防范財務風險。高速公路企業項目建設期投資巨大，運營期通行費收入較為穩定，項目投資回收期長，這些決定了高速企業融資需求絕大部分為長期資金（期限10年以上），短期資金需求較少。而利率躍升條款的存在使得永續債發行人在每個贖回日都有較強的兌付壓力和動力，從這方面講，永續債難以從根本上解決高速公路企業的籌融資問題。

總的來說，盡管永續債一般不能永續存在，但作為一種可以計入權益的創新型融資方式，永續債對于高速公路企業優化債務結構，降低資產負債率，維持企業高信用評級，保持企業融資能力提供了新的選擇。合理利用，有助于企業渡過困難時期，迎來發展的新契機。

五、結語

永續債作為一種新型的金融工具，可以通過適當的條款設置在會計處理上計入權益，而非負債，發行不受凈資產發債空間的限制。為高負債重資產運營的高速公路企業解決籌融資、債務結構優化等問題提供了新的選擇。利率遞升的條款使得永續債不再永續，需要發行人做好現金流的平衡。

參考文獻：

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