三足鼎立火拼渠道 定制家居板塊馬太效應顯現

文輝

2019年下半年以來，地產竣工數據拐點出現，定制家居等地產后周期板塊迎來投資機會，預計今明兩年仍將是竣工復蘇的大年。同時結合A股二級市場來看，筆者發現近期外資頻頻買入索菲亞，目前QFII、RQFII、深股通最新的持股比例已高達27.68%。那么，我們該如何來看待定制家居行業未來的發展，板塊龍頭的歐派家居和索菲亞，它們是否具備更好的投資前景呢？

行業競爭渠道為王大宗業務不宜喧賓奪主

在國內，定制家居行業確實有著不錯的成長性：一方面來源于滲透率提升，2019年定制衣柜的行業滲透率僅40%，定制櫥柜則達到80%;另一方面則是市場集中度的提升。放眼定制家居行業，前三大企業（歐派家居、索菲亞、尚品宅配）的市場占有率僅20%。

隨著消費升級的繼續，板塊龍頭受益、市占率提升的邏輯看似完美，但這個故事的兌現卻是漫長的過程。作為典型的非標化產品，定制家居有幾大特性：消費者決策時間長，行業周轉度低，不具備重復消費屬性。這些決定了產品的利潤加成較高，且很難通過價格戰的方式實現市場出清。放眼全世界，無論歐美還是日韓，家居市場都是比較分散的，從而間接導致得渠道者方能得天下。哪里有客戶，品牌商就相應涌向哪里：無論是綁定實力雄厚的經銷商，還是投身大宗業務和整裝業務，甚至是轉型線上直播帶貨，本質上都是積極擁抱渠道變更，放棄固守單一渠道。

誠然，在過去一年里，大宗業務給深處地產寒冬的定制家居企業帶來喘息機會，但也不能就此放棄經銷、整裝等見效緩慢的零售渠道。放眼2019年，大宗業務無疑是定制家居行業業績的最大亮點，以歐派、索菲亞為代表，去年大宗業務貢獻營收分別達21.62億元、9.4億元，同比增長52.5%、60.9%，這兩家龍頭也正是靠著大宗業務實現營收正增長。從二級市場來看，在精裝房趨勢以及地產竣工復蘇的邏輯加持下，市場短期也的確給大宗業務占比較高的企業更高的溢價，例如大宗業務占比接近5成的皮阿諾最近就表現強勢。

但這套定價機制從長期來看并不科學。雖說企業靠大宗業務單一渠道能實現短期的快速放量，但卻可能因此忽視了經銷、整裝、家裝等零售渠道的耕耘。對于定制家居企業來說，唯有零售渠道能建立起品牌壁壘，而且沒有零售渠道的現金流反哺，大量發展大宗業務可能會因“失血”過多而被拖累。

因此大宗業務更多來說只是“錦上添花”的作用，目前龍頭企業對待地產大宗業務態度比較謹慎，像歐派和索菲亞，大宗業務整體貢獻的營收只有15%。對于定制家居企業來說，長期勝出關鍵還得依賴于渠道及產品多元化。

板塊龍頭鏖戰歐派家居有望脫穎而出

目前定制家居行業競爭格局初步形成，歐派家居、索菲亞和尚品宅配分占市場份額前三，前三甲公司與其他競爭對手之間的實力差距較為懸殊。規模方面，前三甲公司2019年營收均超過70億元，其中歐派134億元、索菲亞76億元、尚品宅配72億元，其余定制家居上市公司大多只有20億元-30億元。

規模差距的背后實則是渠道力的分化。以定制衣柜為例，目前僅前三甲公司年均單店提貨額能達到150萬元以上，像志邦家居、金牌櫥柜和皮阿諾，年均單店提貨額尚不足50萬元;櫥柜方面的差距則更大，龍頭歐派家居高達200萬元，其余定制家居企業甚至連100萬元都不到。作為觸達消費者最主要的銷售渠道，經銷商實力的雄厚與否，直接決定了品牌商的生存空間。

毫無疑問，歐派家居掌握了全行業最優質的經銷商資源，這也是它能順利從櫥柜切入衣柜領域的原因，2019年歐派衣柜營收達51.67億元，與行業龍頭索菲亞的66.05億元進一步縮小。反觀索菲亞，近幾年櫥柜業務一直停滯不前，關鍵原因便是過于依賴于大商，而這部分經銷商又沒能適應新的市場環境。

除此之外，歐派家居在大家居戰略的推進上也領先于競爭對手。對于定制家居企業來說，依靠多元化發展做大客單價的需求日趨迫切，因此近年來紛紛入局木門、衛浴等領域。2019年歐派木門實現營收5.97億元，領先于其他兩強。

正是這些因素的存在，市場給歐派家居的估值要顯著高于索菲亞;但近期索菲亞快速上漲之后，彼此間的估值明顯收斂，長期看或許還是歐派家居更具備良好的投資前景。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）