股指期貨套期保值及公募基金使用現狀分析

陳仕典

摘 要 本文通過對公募基金2015年二季度末股指期貨持倉情況及半年度股指期貨交易情況的統計和分析，發現目前我國公募基金總體利用股指期貨進行套期保值的參與率和套保比率都嚴重偏低。從成立時間段來看，在股指期貨推出以后成立的基金，參與率到達50%，但套保率還是偏低。之前成立的公募基金參與率幾乎為零。希望國家完善相關政策，相關機構和人員進一步提高對股指期貨的作用認知和應用。

關鍵詞 公募基金 股指期貨 套期保值

一、引言

（一）研究背景

上證指數從2015年6月12日達到本年的最高5178.19點歷經短短的18個交易日，跌到7月19日的最低點3373.54，跌幅34.85%；從8月18日的4006.34點跌到8月26號的最低點2850.71點，僅僅用了7個交易日，跌幅28.85%。投資者損失慘重；股市岌岌可危；中國金融系統甚至中國經濟也可能面臨重創。中國政府果斷采取各種手段干預市場，才平息了災難的進一步擴大。對于此次股災，“杠桿說”（因為杠桿太高，股市調整，導致平倉盤過大，平倉盤進一步導致股票下跌，形成惡性循環，流動性枯竭。）；“股指期貨投機過度說”；“內外勾結惡意做空說”等大家討論很多，尤其對于股指期貨投機是股災的罪魁禍首的說法認同者眾多，監管部門更是在8月31日和9月7日連續兩次采取包括限制開倉；提高保證金比例；提高手續費等一系列措施以抑制股指期貨投機。但是在8月31號執行的政策中，套期保值者和投機者并沒有區別對待，而在9月7日執行的政策中，雖說套保者受到了一定的優待，但比起此前應該是更不利與套期保值，不利于平抑股市波動。基于以上所述，我們有必要加強股指期貨的相關研究。

（二）研究的意義

第一，對股指期貨的研究包括政策制定、日常監管、品種設置、作用機理以及運用與效果等等，以充分發揮股指期貨作用。包括：對于證券市場波動的平抑作用，發揮其自身價值發現的功能；套期保值功能，為投資提供更好的風險管理工具；投資工具，為投資者提供更多交易品種，更好的配置資產。

第二，而對于公募基金采用股指期貨則能更好地管理風險和配置資產，平抑市場大幅波動而帶來的凈值的波動，給廣大投資者帶來穩定的回報。

（三）文獻綜述及研究方向

Keynes（1930）套期保值理論認為，通過在期貨市場上與現貨市場上建立方向相反而數量相等的交易頭寸，通過風險對沖來實現現貨市場價格風險的轉移。這樣就能實現期貨的套期保值的作用。謝進（2015）運用滬深300股指期貨對開放式基金進行套期保值效果研究，如果進行套保基本上能規避75%以上的系統性風險。胡俞越 何宸楓（2015）通過對全球市場的統計實證分析認為在注重股指期貨產品橫向創新的同時，還應注重期貨合約的縱向創新。所謂股指期貨產品的縱向創新，是指對其小合約產品的開發。目前股指期貨100萬元的大合約價值，8% 的保證金水平以及50 萬元的硬性資金開戶門檻，使得中小投資者被拒之門外，而從目前國際市場上股指期貨的發展情況來看，小合約化才是趨勢和潮流。

理論分析的文章還很多，但本文力求通過統計公募基金2015年前三季度的季末以及期間的股票持倉、股指期貨持倉和股指期貨交易收入的情況，來對公募基金運用股指期貨套期保值實際情況做一個簡單的統計分析，給經濟管理者、投資者和監管提供一些借鑒。

二、套期保值的基本概念和原理

（一）套期保值的概念

套期保值分為買入套期保值和賣出套期保值。對于公募基金來說，買入套期保值就是在建倉期或者持倉較輕時，股票市場看張，快速建倉可能抬高成本，而緩慢建倉又擔心股票價格會上漲，采取在股指期貨市場上買入股指期貨，鎖定建倉成本，待到建倉完成，選取合適時機循序平倉來實現套保。而賣出套期保值，就是在持有股票現貨時，如果看空后期市場，因擔心股票價格下跌而在股指期貨市場賣出股指期貨頭寸，以實現鎖定賣出價格，免受價格下跌而導致利潤損失的風險。

（二）套期保值的關鍵

第一，時機的選擇。也就是說對于現貨市場的判斷要準確，否則或造成損失。

第二，工具的選擇。要選擇于所持資產或即將購入資產高度相關的期貨品種作為對沖標的。

第三，合約數量的確定。首先，要確定?系數，根據指數變化1%時證券組合變化的百分比來確定。其次，確定套期保值的比率。套期保值比率=期貨合約總量/股票總價值，主要根據投資者的風險覆蓋要求和?系數來確定。最后，套期保值的原則：方向對應、品種相同、數量相等、合約時期相同或相近等。

三、公募基金利用股指期貨套期保值的具體情況及分析

截止到2015年9月30號，兩市共有公募基金2737只，剔除一季度之后成立的，在此期間已清盤的，剩下1434只（本文數據來自wind）。我們將這1434只基金作為樣本整體，按一季度股票持倉市值從高到低排名，并剔除持倉倉位比重加大的（因為其市場運行方向判斷錯誤），選取持倉市值最高的前60只基金作為研究樣本（持倉市值越高，更需要利用套期保值工具）。樣本市值占比情況如表1：

按Q1計算占比31.97%，按Q2計算占比31.2%。具有較好的代表性。

上文已提到套期保值主要是要做好兩方面的判斷：即運行方向的判斷和套期保值比率的確定。

首先我們來看市場運行方向判斷的情況。根據基金在二季度末持倉比率變化情況：加倉的占比為22.8，減輕倉位比重的占77.2%，更是有4.7%的基金經理完全出清了股票。對于大部分基金來說，對于行情的走勢判斷是完全正確的。如果要使用股指期貨來套期保值是正確的，能很好地對沖風險，贏得收益。其次我們對樣本股指期貨持倉情況進行統計分析。從是否投資股指期貨分析，據統計其中有3家公司在定期報告里有股指期貨持倉，家數占比0.5%；整體的套保比率：套期保值比率=股指期貨持倉之和/基金Q2持倉市值之和為：43505.8/30248176.62=0.14%；參與套保的樣本個體套期保值比率：嘉實滬深300ETF套期保值比率為0.14%，華夏滬深300ETF為2.1%，南方中證500ETF為0.74%。從以上的分析我們可以得看出無論從樣本整體的還是從參與套保的樣本個體的套期保值比率，都是很低的。

另一方面，如果我們從基金成立時間來將樣本分類再進行分析，中國資本市場股指期貨是2010年推出的，樣本中有6只基金是此后成立的，其中有3只基金參與了套期保值，占比50%。而此前成立的54只基金參與率為0。

而美國的公募基金，從股票型基金2010年年報來看，先鋒和富達兩家基金公司的有半數以上的基金在投資組合中加入了股指期貨，特別是富達公司的基金，13只指數型基金中僅有1只未使用股指期貨，運用股指期貨的基金數占比達92%；73只主動型基金有20只運用股指期貨；國際股票基金也在積極運用國際股指期貨。按基金類別來看，對于指數型基金，兩家持有股指期貨的基金總凈值與所有指數型基金總凈值之比為90%，而對于主動型基金來說，這一數值不到60%（謝進2012）。

將以上中外基金的相關數據整理計算如下：國內家數占比0.50%，美國家數占比37.21%；國內市值占比15.77%，美國市值占比75%。

通過分析對比我們可以得出這樣的結論，整體上說我國的公募基金目前采用股指期貨套期保值的比例嚴重偏低，尤其對于股價走勢判斷正確，而且是雪崩式下跌的情況下，基金的參與率還是如此之低，幾乎可以說根本就沒有發揮股指期貨的套期保值功能。另一方面，就2010年以后成立的基金參與率50%，稍低，但套保比率很低。形成這種結果的主要原因我們從兩方面來分析：

第一，政策制度層面。首先《證券投資基金參與股指期貨交易指引》規定主要有以下三點會嚴重影響基金是否參與股指期貨套保交易以及參與的比率。

一是基金在交易日日終，持有買入股指期貨價值不能超過基金凈資產的10%，持有賣出股指期貨合約價值不能超過基金持有的股票總市值的20%。這在政策上就決定不可能完全套期保值。

二是《證券投資基金參與股指期貨交易指引》同時規定持倉比例必須符合基金合同的相關規定。

三是基金管理人應當在基金合同中明確相應的投資策略、比例限制、信息披露方式等，并履行相應程序。

而二、三兩條在2010年之前成立的基金合同基本上都不涉及相關內容。所以必須更改基金合同。而根據2003年出臺的《基金法》，基金持有人大會應當有代表50%以上基金份額持有人參加才能召開，盡管有可能成行，但還是有很難的操作難度。

第二，基金層面主要問題在于：要召開基金大會，比較困難；基金經理的能力能否駕馭股指期貨這個工具；基金內控系統要做優化，還有可能也是最重要的一條就是基金經理以及基金管理公司缺乏克服困難來實現套期保值的動力（激勵機制和管理費收取機制問題）。

四、結論及建議

綜上所述，股指期貨套期保值和公募基金利用該工具來管理風險和平抑凈值的功能是毋庸置疑的。但是目前我國公募基金總體利用股指期貨進行套期保值的參與率和套保比率都嚴重偏低，在股指期貨推出以后成立的基金，參與率到達50%，套保率卻還是偏低。

對監管機構來說應該梳理修改規章制度，使得老基金能夠更便捷地參與股指期貨套期保值。比如說，只要在合同理記載有“可投資法律、法規或中國證監會允許基金投資的其他金融工具”之類內容的，是否可以明確定性為可參與股指期貨；合同里含有衍生品交易的，股指期貨可以自動歸入其中；關于基金持有人大會，“基金持有人大會應當有代表50%以上基金份額持有人參加才能召開” 這個條件是不是可以改為限定最低參會人數就可以召開，還有是不是可以共用滬、深交易所的投票系統，也就是說盡量做到便利、經濟而有不失代表性，因為一方面這是“歷史遺留問題”，另一方面這關系到千千萬萬基民的利益，而且有利于資本市場的平穩。

對于基金經理和經濟管理公司來說，一方面應該采取切實行動爭取能早日參與股指期貨進行套期保值，以彰顯自身能力，提高基民收益，擴大基金規模，提高自身收益。另一方面，提高自身專業水準，優化內控程序，以適應股指期貨時代，讓公募基金成為廣大投資者可以信賴的標的。

（作者單位為南開大學經濟學院在職研究生）

參考文獻

[1] Keynes，J.M . A Treatise on Money（2Vols）[M] . London：Macmillan，1930.

[2] 胡俞越，何宸楓.股指期待“百花齊放”[J].投資北京，2015（05）.

[3] 謝進.股脂期貨在我國開放式基金中的套期保值效果研究[D].廣西大學碩士學位論文，2012.

[4] 萬志宏.證券投資分析（第六章·衍生工具投資）[M].廈門大學出版社，2009.