東軟集團：凈利增速遠不及營收

東軟集團（600718）是上市整整20年的“老司機”了。其營收從1997年的2.59億擴張30倍至77.52億，年復合增速約19.6%；凈利潤從1997年的6000萬增長5倍至3.06億，年復合增速僅8.9%?？瓷先ィ@個“老司機”在20年中并沒有取得多么了不起的成就。

之所以這么說，是因為其它行業的“老司機”是這樣的：伊利的營收和凈利近20年年復合增速均達到25%，茅臺近17年的營收和凈利年復合增速分別達到24%與29%，萬科近14年營收和凈利年復合增速更是高達34%與35%。筆者舉了幾個B2C類的非軟件類企業，無非是想突顯這樣一個問題：利潤率極難提升似乎是B2B類企業——特別是技術密集型B2B企業共同的憂傷。

凈利增速遠遠不及營收增速的背后，是東軟的凈利率由1997年的23.3%下行至2015年的4%。然而，作為A股第一家上市的軟件企業，活得夠長已是不易，況且東軟已經從當初的軟件外包逐漸走向綜合性行業解決方案提供商，目前已是擁有207個業務方向的集團，以醫療器械為主的重要業務還在伺機獨立做上市。對于這樣一家公司，該如何把握呢？

凈利率成為一大痛點

目前東軟集團的營收主要分為兩大類，2015年軟件及系統集成業務錄得營收61.44億元，占比79.3%；醫療系統業務錄得營收15.38億元，占信息19.8%；剩下不到1%的營收來自物業及其他業務。其中，軟件與系統集成業務是集團的起家業務，而醫療衛生指的是以公共衛生和醫院信息化為主的業務，相關收入也計在軟件與系統集成業務這一塊中。

觀察其業務范圍可以發現，東軟所處業務的上游都是相當難啃的主兒，比如公共衛生和醫院信息化業務面對的是衛生局和醫院，與它們打交道是相當艱難的；政務信息化客戶是分管不同業務的各級政府，包括公檢法系統；電信行業要面對三大電信運營商及各級政府；甚至在企業領域，東軟拿下的也是海爾、美的、萬達、TCL等高端用戶。

東軟和創業軟件與衛寧健康一樣，都面對著同樣麻煩的上游，但應收賬款對其來講不是太大的事兒，不得不說是在業界混了20年臉熟的結果之一。多年累積的品牌價值與集團化運作的規模優勢，亦使得東軟的費用率低于創軟與衛寧，與此同時，對研發的投入也不及后二者。然而，東軟的毛利率實在太低，費用率低的優勢并不足以彌補這一點，故其凈利率還是成為一大痛點。東軟的軟件與系統集成業務的毛利率僅27.5%，遠低于創軟與衛寧的45.9%與52.9%，東軟整體的毛利率也不過31.4%。今年一季度的整體毛利率創下2009年一季度以來的新高，達到34.7%，但這并非源于成本控制效益。

進一步看成本項目，軟件及系統集成業務的人工成本、項目分包費、差旅費、資產折舊攤銷等成本占這部分業務總成本的83.69%，可供比較的是，醫療系統業務這一成本占比僅15.77%。而軟件及系統集成業務營收占比近80%，這部分業務的低毛利直接影響了集團的低毛利?？梢哉f，東軟上游的議價能力較強，這一問題與創軟、衛寧大體還是一致的，并且還會影響到現金流。由于上游都是遵循自己那套結算方式的主兒，故每年前三個季度東軟的經營活動都要倒貼現金，只有四季度進行年度結算，才會一口氣結清本年度的賬款，獲得正現金流。

不過，這一貌似固定的現金流結算模式是金融危機以后東軟實施“全球化發展和業務高成長”戰略以來才開始規律出現的，并且毛利率自那時起便逐年走低，直到2015年才有所反彈。也許在業務擴張特別是宏觀環境艱難時期的擴張，放松合同條款，對現金流有一定讓步是比較常見的方法。

優勢與劣勢同樣值得關注

目前，集團的兩百多項業務已集結成三個戰略方向，分別是大健康方面、汽車電子與車聯網方面、大數據與云平臺方面。在此簡單梳理下。目前東軟在國內醫療信息化領域的市場份額位列第一，手里有很多大型三甲醫院客戶，近年正在全國推進云醫院的布局，系統集成類產品社保一體機開始“規?；N售覆蓋”，軟件類產品社保服務平臺及醫保藥箱移動終端在多省市實現“快速推廣”。不過云醫院這些看上去很美的業務，目前還處于凈投入階段，去年新并表的子公司寧波云醫院，被詡為國內首家O2O模式下的云醫院，期末凈資產和凈利都是400多萬，負的。

此外，以2C業務為主的移動醫療領域進展似乎不大順，網上還有文專門論及東軟熙康的模式之傷，概謂餅畫太大，“將行業內的所有企業都做成了對手”。比如此前還推出過熙康Buddy智能手表，現在也沒了聲息。各路大佬的參與已然讓互聯網醫療這一塊進入白熱化的競爭階段，目前持續的高投入凈虧損模式必須有大佬腿可抱才能繼續玩下去，東軟想自立門戶形成全產業鏈生態，一不小心就會成為天方夜譚。必須指出的是，2014年引入宏毅、高盛的投資后，東軟僅持有東軟醫療和東軟熙康約1/3的股權，不再控股。

大數據與云平臺這一塊，與大健康業務亦有交叉，在不同行業歷時多年累積的信息化解決方案客戶，確實是東軟從事云業務的優勢。東軟的云業務以基礎平臺UniEAP與云應用平臺SaCa為主，在這兩年還是有一定突破的，2014年與阿里云簽署戰略合作協議，拿下幾個教育局的云服務項目以及美的的一些項目，2015年簽約華夏銀行統一開發平臺、國家法人單位信息資源庫、上海教育管理決策平臺等項目。今年2月，東軟阿里云合作中標央視影音社交電視平臺擴展項目，是國內迄今為止最大的媒體云計算項目。從國外的云巨頭來看，云計算是毛利率極高的業務，一旦爆發，可以給企業帶來可觀利潤，東軟這部分業務若繼續深化，亦可以反哺集團，直接起到改善集團低毛利、低凈利的作用。

汽車電子這一塊一開始就與阿爾派電子（中國）合作，當時主要以軟件外包業務為主。2013年與Harman成立合資公司，開始往汽車電子高端價值鏈上走。東軟在這一塊業務擁有1200人的開發團隊，產品涉及車載娛樂、汽車導航、LBS、汽車輔助駕駛、車載通信等。去年還成立了汽車技術公司東軟睿馳，推出的首款產品是基于互聯網的智能充電系統。東軟雖然僅持股41%，但通過章程規定實現控股，一同納入東軟財報。東軟睿馳去年凈資產2個億，凈虧損8萬，對標Mobileye的路，還長著呢。

總而言之，業務“老司機”、規模集團化，東軟集團的優勢與劣勢都同樣值得關注。一方面，其業務布局建立于過去20年的業務基礎之上，有很多資源優勢都是創業公司所不能比的；另一方面，組織臃腫的冗余效應亦可以反應在利潤率方面，并且戰略上的高瞻遠矚與好高騖遠恐怕很難清晰厘定。集團目前已綁定管理層及員工利益，能否發揮激勵效應在今年的財報上將能得到更直觀的結果。（作者ID：魔影幢幢）