中國上市公司股票期權有效性研究

石　鈺　趙　虎

(武漢大學經濟與管理學院，湖北　武漢　433000)

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中國上市公司股票期權有效性研究

石鈺趙虎

(武漢大學經濟與管理學院，湖北武漢433000)

股票期權激勵制度可以有效解決代理人矛盾，激發企業管理者的內在經營動力。從2006年開始，我國允許上市公司實行股權激勵，并建立了一整套完整的管理規范，促進了股權激勵的發展。本文分析股權激勵的相關理論，介紹了我國股權激勵的發展歷程與發展現狀。接著利用上市公司歷年數據，筆者利用回歸模型對我國上市公司股權激勵對企業經營效果的影響進行了驗證。在此基礎上筆者對如何完善我國上市公司股權激勵提出了參考性建議。

股權激勵；委托代理；上市公司

1.緒論

股票期權激勵制度解決了一直困擾所有者委托-代理問題這個問題。經過多年的探索，從2006年開始我國資本市場迎來了新的發展階段，相關的法律制度不斷地得到更新，資本市場體系不斷得到完善。大量的學者采用2006年以前的樣本數據對我國上市公司企業股權激勵制度進行了研究，這些對于我國資本市場的現狀而言均不太適合。為了使文章的研究更加與市場的實際情況相符，筆者選取的數據是2010年以后的上市公司樣本數據，能夠反映企業最新的經營情況，對企業的發展有著更加有效地指導。

2.股票期權相關理論與現狀

2.1 股票期權理論的定義

股票期權，指的是按照公司的相關制度，企業管理人員與企業簽訂協議，允許在一定的條件下，管理人員可以以一定的價格購買公司股票。協議的內容有兩個特點，一個是管理層購買企業股票的價格會低于企業所有者等預估的價格，另一個是管理層必須達到一定的經營條件，這樣才能夠行駛相應的權利。在這種情況下，企業的股票價格與企業的經營狀況成正比，股票市場價格越高，經營管理者獲得的收益會更大。因此，管理層會投入更多的精力來進行經營，提高經營效果，盡量提高公司股票價格，這樣才能夠使得股權激勵具有有效性。

2.2 股票期權激勵的理論基礎

股票期權理論包括：委托代理理論、剩余索取理論與人力資本理論。

委托代理理論指的是通過建立起一整套完整的機制，來實現委托人對被委托人之間的約束。這種機制應該包括兩個部分，一個是監督機制，一個是獎勵機制，兩者共同作用，降低整個流程中的成本。監督是以一種負面的方式來提高經理人的經營效果與效率，它要求經理人必須按照既定的行為準則來對企業進行經營，一旦有違反規定的行為，經理人員將會面臨嚴重的懲罰。獎勵方面，一旦經理人通過努力經營來提高企業的經營效果，對企業價值的增長做出了巨大的貢獻，經理人可以通過這些努力經營獲得相應的報酬。前文我們所述的股票期權就是基于這種獎勵的目的而推出的，它的核心在于建立起一種有效的激勵體系，激發經理人員的經營熱情。

剩余索取權理論是從企業經營成果的分享角度出發，制定出合理的分配政策，激發管理人員的經營熱情。在企業中，所有者作為企業的出資者，他們可以通過資本的投入來獲取相應的收益，而經營者作為企業的管理人員，負責企業的日常經營活動，他們也應當對企業的經營效果有著一定的分享。因此，我們需要選擇一個合理的方式，按照不同的角色來進行分享，提高企業經理人員的積極性。這種分享必須建立在一定的制度基礎上，不能夠受到股東的個人偏好影響，股權激勵制度就是建立在這種情況的基礎之上，讓管理人員的辛勤付出有著牢靠的保障。

此外，人力資本理論也是股票期權的理論基礎之一，人力資本理論是目前我國資本市場上較為重要的一個理論，它指的是人才是具有市場價值的，我們需要對人才予以一定的投資。股權期權理論實際上是對人力資本的一種認可，管理人員自身的價值與企業經營的效果直接相關，管理人員的價值可以通過企業經營效果提高進而帶動股票價格上漲來實現。

2.3 股票期權激勵現狀

我國實行股權激勵的開始是從證監會頒布《上市公司股權激勵管理辦法》開始，這部法規的頒布標志著我國股權激勵開始進入新的階段，我國上市公司股權激勵有了明確的法律依據。這部法律頒布了以后，股權激勵的操作模式得到了明確的確定，為我國上市公司股權激勵的推廣起到了非常重要的作用。實際上，開始使用股權激勵的企業大多數都是民營企業，國有企業的步伐相對滯后。

針對這種情況，證監會聯合國資委等相關部門發布了《境內外國有控股企業的股權激試行辦法》，為我國國有企業試行股權激勵提供了政策上的便利，解決了我國上市公司股權激勵全面推廣最大的障礙。在這種大環境下，我國企業的股改得到了迅速的開展。經過一年多的時間，已經有超過百分之九十五的A股上市公司已經完成或者著手進行股改。這一政策為我國國有企業股權改革提供了巨大的推動力，為我國國有資產保值提供了有效的幫助。

從 09 年后半年開始，GDP 的增長達到了 9.0%以上，企業業績開始回升。同時，6 月份證監會發布公告，重啟了已經停滯的新股發行機制、上證指數恢復都為期權激勵的復蘇提供了有利條件。我國企業股權激勵模式開始重新進入快速發展期間，2014年我國提供股權激勵的企業達到151家，涉及的金額超過150億元。上市公司股權激勵對我國企業的發展起到了一定作用，激發了企業人員奮斗的激情，提高了上市公司的經營業績。

3.我國上市公司股權有效性實證分析

3.1 模型假設及變量設計

筆者通過建立回歸模型，并利用回歸軟件對我國上市公司股權激勵效果進行分析。上市公司的經營效果可以通過很多變量來體現，例如凈利潤增長率、收入增長率等等。其中對于我國上市公司而言，采用的會計準則并未引入公允價值變動，因此，對我國企業來說，凈資產收益率是衡量企業綜合經營效果的一個重要指標。本文選取其作為模型的應變量，用以反映企業的經營成果。

自變量方面我們選取兩個指標，一個是企業高管持股比例，它用來反映企業在進行股權激勵時對高層管理人員的覆蓋面。該變量可以反映企業在生產經營過程中高管持股比例對企業經營效果的影響，可以衡量不同的覆蓋率對企業經營效果的提升有著怎樣的影響。另一變量是股權激勵強度，它指的是企業高管薪酬中有多少是以股權激勵的形式體現，即股權激勵占整個高管薪酬的比重。在此基礎上，筆者建立以下回歸模型

TI=β0+β1x1+β2x2+ε

其中TI表示企業該年度的凈資產收益率，x1、x2分別表示企業高管股權激勵比例以及股權激勵強度。接下來筆者通過數據的收集，利用上述模型來對其進行驗證。

3.2 數據收集

為了確保模型數據的有效性，我們需要數據的年份達到10年，因此，筆者選取了20家企業作為樣本，該部分企業股權最早進行股權激勵的時間均達到了10年，具體企業名單如下：凱樂科技、廣州國光、德美化工、中創信測、凱樂科技、科達機電、博端傳播、太陽紙業、報喜鳥、科達機電、浙江龍盛、寶新能源 、華星化工、中捷資源、浙江龍盛、新湖中寶、格力電器、、海南海藥、金發科技、新湖中寶、臥龍電氣、萬科a、科力遠、遼寧成大、臥龍電氣。

接下來，我們對上述企業分別取凈資產收益率、高管股權激勵比例以及高管股權激勵強度，并分別對其取算術平均，各數值見下表：

表3-1　樣本企業歷年經營狀況　(單位：%)

數據來源：上市公司年報整理

3.3 實證分析

在完成模型建立與數據收集之后，筆者利用Eviews軟件對其進行回歸分析。

首先我們對自變量做多重共線性檢驗，得到模型中所有變量的特征值都大于零，并且VIF值都遠遠地小于10，這表明，我們選取的各變量之間不存在多重共線性，可以對其進行回歸分析。

通過檢驗之后，我們將數據輸入Eviews軟件中，對其進行回歸運算。通過回歸分析檢驗，模型的常量和自變量β值的T絕對值均大于1，96，顯著性水平分別為0.0036，、0.0015，0.000，均小于0.01，模型1通過T檢驗；DW檢驗為1.89；因此模型得到驗證。模型結果如下：

TI=5.51+0.18x1+0.16x2

3.4 實證分析結果分析

從實證結果中我們可以看出來，我國上市公司股權激勵無論是激勵比例還是激勵強度都能夠對我國上市公司經營效果的發展產生正面影響。其中高管股權激勵比例沒每提高1個百分點，能夠提高上市公司凈資產收益率0.18個點，每提高高管股權激勵強度1個點，能夠提高公司凈資產收益率0.16個點。

4.完善我國上市公司股票期權有效性建議

通過前文分析，我們可以看出，股權激勵對提高我國上市公司經營效果有著比較明顯的推動作用，我們有必要進一步完善我國上市公司股權激勵相關制度，確保股權激勵能夠有效地發揮其應有的作用。

4.1 完善公司治理結構

股權激勵是公司治理結構的一個部分，是企業內部管理的一個手段，他是否能夠充分發揮作用，還需要通過配套的上市公司政策來實現。股權激勵的核心在于通過良好的企業經營來提高企業股票價格，使得企業管理層獲得股權激勵所賦予的收益。因此，市場的有效性，會直接影響到股價能否反映企業經營業績，我們需要建立一個有效的市場信息披露制度。

信息披露是資本市場完善的一個重要方面，信息對于股價的影響非常大。在我國資本市場誕生之日起，我們就不斷地摸索著市場信息披露機制，不斷對其進行完善。無論是在信息披露的時間節點、信息披露的方式和程序以及信息披露的內容等等，我們都做了非常大的改進，避免出現由于信息泄露而給市場帶來巨大的波動。如何完善上市公司信息披露制度，也是我們未來如何完善資本市場的一個重要內容。

此外，對于違規信息披露，我們要給予沉重的打擊，無論是企業還是中介機構，必須依法依規進行披露，對違法者提高懲罰力度。這樣我們一手抓系統建設，一手強調現有制度的執行力度，才能夠實現我國資本市場的完善。

4.2 建立有效的經理人管理制度

經理人制度是西方發達國家中一種常見的管理模式，是企業保持長期健康發展的有利模式。在有效的市場之中，經理人與企業是一種相互支持的，一方面企業利用經理人進行經營管理，提高企業經營的效率，獲資產增值。另一方面，經理人通過勤奮經營，獲得自身的回報。只有雙方建立起這種良性關系，股權激勵這一模式才能成為企業發展的一個動力。實際上，我國大多數企業，尤其是國有企業都是按照老板或者國資委的意愿進行任命，沒有實現人才市場化。在這種背景下，股權激勵的效果將會大打折扣，甚至對于國有企業來說成為管理層自我獎勵的一種方式。因此，我們需要完善企業經理人制度，這樣才能為我國企業的發展創造便利。

4.3 完善資本市場制度

在上市公司內部治理方面，我國上市公司普遍存在治理結構不健全的問題，我國長期處于計劃經濟時期，國有上市公司占多數，轉型后“一股獨大”的現象比較嚴重，大股東利用股權優勢侵犯小股東利益，董事會、監事會人選多是在大股東授意下選出。董事會、監事會只具有形式意義，對經理人并未形成實質有效的制衡機制，從而導致公司“內部人控制”現象嚴重。為避免這一情況，有效提升股票期權激勵計劃對公司經理人的激勵作用，加強上市公司內部治理是不可避免的一個環節。加強上市公司內部治理，主要是要讓董事會、監事會和獨立董事真正發揮作用。增強董事會和監事會的獨立性，確保獨立董事獨立，董事會、監事會和獨立董事能夠監督上市公司股票期權激勵計劃的合理發放。

[1] 王曉露，我國上市公司股權激勵的實證研究，山東大學碩士論文，2008年.

[2] 賀珊，國有控股上市公司股權激勵市場效應的實證分析，廈門大學碩士論文，2009.