以新一輪資本項目開放推進人民幣國際化

葉振東

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以新一輪資本項目開放推進人民幣國際化

葉振東

本文分析了人民幣國際化的含義、決定因素、利益與風險，在綜合國內外研究、回顧中國資本項目開放歷程的基礎上，指出資本項目開放程度較低是當前限制人民幣國際化的最主要因素，并分析了資本項目重點子項的現狀。建議加快推進新一輪資本項目開放，妥善處理好“三個問題”，重點拓寬人民幣回流渠道，推動人民幣證券市場建設，激活雙向直接投資。

資本項目開放 人民幣國際化 直接投資 國際債券 人民幣回流

中國正全面構建開放型經濟新體制，努力從經濟、金融、制度與規則等各方面，謀求與自身實力匹配的國際地位。2015年5月，人民銀行發布《人民幣國際化報告》，首次正式對外宣布推動“人民幣國際化”戰略。未來，人民幣國際化或成為國家戰略，給全球經濟和金融帶來深刻變革。

一、人民幣國際化的含義及決定因素

(一)定義

“人民幣國際化”的定義可追溯至“貨幣國際化”。切蒂(Chetty，1969)首次提出“貨幣國際化”概念：一種貨幣超越自身國家主權地域限制在國際范圍內被國際社會廣泛接受而發揮部分或全部貨幣職能。欽和弗蘭克爾(Chinn and Frankel，2007)從貨幣的交易媒介、計價單位、價值儲備等功能角度，給出了國際化貨幣的具體定義，如表1所示：

表1 國際化貨幣職能

貨幣職能官方用途私人用途交易媒介外匯干預載體貨幣貿易和金融交易結算計價單位盯住的錨貨幣貿易和金融交易計價價值儲藏國際儲備外匯交換

據此，本文將“人民幣國際化”定義為：人民幣進入國際貨幣體系，在跨境貿易、投資、金融等領域，廣泛發揮交易媒介、計價單位、價值儲藏等國際貨幣職能。人民幣國際化包括人民幣的兩個國際循環，即人民幣在中國和其他國家和地區之間的離岸─在岸循環，以及其他國家和地區之間的離岸─離岸循環。

(二)人民幣國際化的決定因素

一國貨幣若要實現國際化，需滿足政治、經濟、金融等方面的綜合條件，主要如下：

在政治方面，貨幣發行國政治穩定，具有較高的國際政治地位和軍事實力，國際信用良好，有主動推進貨幣國際化的意愿和行為。在經濟方面，宏觀經濟穩定，經濟總規模較大；市場經濟實力較強，對外開放度較高；對外貿易在經濟中占有一定比例；黃金和外匯儲備充足；政府具有有效的宏觀經濟調控能力，貨幣政策較為穩定。在金融方面，合理的匯率制度，貨幣幣值穩定；金融市場具有較高的廣度、深度；資本項目開放，貨幣可自由兌換。

(三)人民幣國際化的利益與風險

人民幣國際化是把“雙刃劍”，推進過程得當可有效提升中國經濟金融發展水平，但也存在一些風險因素。其收益主要有：

一是鑄幣稅收益。鑄幣稅是鑄幣面值與鑄幣成本的差額。在當今信用貨幣時代，人民幣國際化帶來的國際鑄幣稅，體現為在跨境貿易、投資、金融等活動中，中國通過人民幣交易扣除貨幣發行成本后取得的收益。

二是推動跨境貿易和投資。人民幣國際化，可有效降低中國企業在跨境貿易和投資使用外幣計價和結算帶來的貨幣錯配風險，減少企業因使用外幣而增加的交易成本。同時，在與中國有經貿和投資合作的國家中，不乏國際貿易結算手段不足和外匯短缺者。使用人民幣代替美元等貨幣結算，可有效解決對方的短板問題，活躍跨境貿易和投資。

三是促進中國金融業發展。在境內，人民幣國際化可衍生出一系列金融活動，如熊貓債券的發行、承銷、交易、評級，跨境人民幣清算等，增加服務業在國民經濟中的比重。在境外，也將催生離岸人民幣債券、遠期等金融交易，且中資機構往往成為這些金融活動的主角。由于中資金融機構在人民幣金融活動上的先天優勢，人民幣國際化將有助于增強中資金融機構拓展全球業務，增強中國的全球金融話語權。

四是增強中國軟實力。國際金融危機后，發達經濟體紛紛采取量化寬松政策，以美元為主導的貨幣體系呈現出矛盾和弊端。人民幣國際化有助于改善國際貨幣體系，并可有效融入中國“一帶一路”建設，在全球范圍提升中國國際形象，增強中國國際號召力。

當然，人民幣國際化推進過程中也面臨風險因素：

一是金融監管面臨挑戰。要實現人民幣國際化，內在要求金融市場具備一定的深度和廣度，資本賬戶需進一步開放。在當今國際資本流動日益洶涌和頻繁的背景下，將給中國的金融監管體系帶來巨大挑戰。2015年6月底的股市風波便是例證，即便在資本項目尚未完全開放的背景下，如果金融聯動監管不及時、不到位，也可能引發金融危機。

二是削弱貨幣政策的獨立性和有效性。根據著名的“三元悖論”，貨幣政策的獨立性、資本管制、固定匯率制度三者，最多可以同時實現兩項。由于人民幣國際化內在要求資本項目進一步開放，同時中國又在推進匯率形成機制市場化改革，這必然會削弱中國貨幣政策的獨立性。此外，人民幣國際化必然催生離岸金融市場，使得人民幣利率和匯率決定機制更加復雜，沖擊在岸市場利率和匯率的形成機制，進而削弱貨幣政策有效性。

二、人民幣國際化現狀及趨勢展望

(一)發展現狀

自2009年中國啟動跨境貿易人民幣結算以來，人民幣國際化迅猛發展。中國人民大學國際貨幣研究所發布的《人民幣國際化報告2015》顯示，人民幣國際化指數已經從2009年底的0.02%提高到2014年底的2.47%，五年間增長了120余倍。從人民幣承擔的交易媒介、計價單位功能來看，據環球銀行金融電信協會(SWIFT)統計，2015年8月，人民幣已成為全球第二大貿易融資貨幣(占比9.1%)、第四大支付貨幣(占比2.79%，首次超過日本)、第六大外匯交易貨幣。從人民幣承擔的價值儲藏功能來看，據中國人民銀行不完全統計，截至2015年6月末，境外中央銀行或貨幣當局持有人民幣資產余額約為7822億元。

目前，人民幣國際化仍處于初級階段，與美元、歐元、英鎊、日元等國際貨幣差距較大。以人民幣承擔的價值儲藏功能為例，初步估算*根據中國銀行、中金公司數據估算得出。，當前，人民幣占全球央行或貨幣當局外匯儲備的份額約0.95%，低出主要國際貨幣較多：美元(占比約60%)、歐元(約20%)、日元(約4%)、英鎊(約3.8%)。綜合來看，中國銀行發布的“離岸人民幣指數(ORI)*中國銀行編制的反映人民幣在國際金融市場上的發展水平、指示人民幣國際化發展狀況的指數，評價內容涵蓋離岸人民幣存貸款比重、人民幣計入外匯儲備的水平、人民幣計價國際債券等。”定量地顯示人民幣的差距：2014年四季度末人民幣ORI為1.2%，美元、歐元、英鎊、日元的ORI指數分別為48.8%、25.92%、5.8%、5.6%。

(二)政策及效果

人民幣國際化的推進路徑，可概括為“2+1”模式：“2”為人民幣跨境貿易結算、人民幣雙向投資(外商直接投資FDI、境外直接投資ODI)，是人民幣國際化的基礎，主要體現人民幣在中國與全球實體經濟活動互動中發揮貨幣職能；“1”為離岸人民幣債券市場、信貸市場、外匯市場等離岸人民幣市場，是人民幣國際化的國際平臺和催化劑。

具體看，貿易結算方面，中國已成為全球最大的貿易國，得益于此，2009年人民幣貿易結算啟動以來，結算量快速增長(如圖1所示)。2014年結算金額6.55萬億元，同比增長41.6%，占2014年總貿易額的22%。其中，貨物貿易人民幣結算金額5.9萬億元，同比增長42.6%，約占同期貨物貿易結算總額的20%；服務貿易及其他結算金額6565億元，同比增長31.3%。截至2014年末，與中國發生跨境貿易結算的國家達189個(不含港澳臺)。雙向投資方面，2014年，ODI人民幣結算金額1865.6億元*由于中國人民銀行公布的對外直接投資人民幣結算金額、商務部公布的外商直接投資金額二者之間不可比，因此無法分析人民幣對外直接投資占全年對外直接投資的份額。，同比增長117.9%；FDI人民幣結算金額8620.2億元*由于中國人民銀行公布的外商直接投資人民幣結算金額、商務部公布的外商直接投資金額二者之間不可比，因此無法分析人民幣外商直接投資占全年對外商直接投資的份額。，同比增長92.4%。離岸人民幣市場方面，境外已形成較為穩定的離岸人民幣資金池。據中國人民銀行統計，2014年末主要離岸市場人民幣存款余額約19867億元。香港成為最大的離岸人民市場，存款余額達一萬億元(見圖2)，約占全球離岸人民幣存量一半。新加坡、倫敦、臺灣、法蘭克福等已相繼成為離岸人民幣中心。

圖1 人民幣跨境貿易結算快速增長數據來源：中國人民銀行。

圖2 香港人民幣存款持續增長數據來源：香港金融管理局。

(三)趨勢展望

中長期而言，理論界和從業人員普遍認為，在相當長一段時間內，人民幣不會挑戰美元的主導地位。從美元國際化的歷史來看，由于金融市場不發達，即使美國的經濟總量在1870年已經超越英國，但美元成為主要國際貨幣是在50年以后的二戰時期。假使中國經濟總量于2030年超越美國，人民幣仍很難成為首要的國際貨幣。中期而言，根據中金公司、匯豐銀行的估計，人民幣可能于2020年左右成為繼美元、歐元之后的全球第三大貨幣。屆時，中國50%的跨境貿易將通過人民幣結算，人民幣有望成為全球第三的儲備貨幣，國際儲備中份額可能上升至7.8%左右。

三、人民幣國際化的短板：資本項目開放度較低

(一)資本項目開放度直接影響人民幣國際化

人民幣國際化發展至今，主要的限制因素在哪里？綜合分析本文第一部分給出的貨幣國際化決定條件：中國是當今世界第二大經濟體和最大的貿易國，擁有巨額的外匯儲備，在政治實力、經濟和貿易規模、穩定貨幣幣值、國際儲備等方面的條件相對充分，具有較好的貨幣國際化條件，目前最短板是資本項目開放度較低。國內外的大量實證研究也支持這一觀點*如泰勒(2012)，李向陽、丁劍平(2014)、匯豐銀行(2015)、中金公司(2015)等，篇幅所限，在此不贅述。。

資本項目是記錄資本流出與流入的賬戶，在國際收支平衡表中體現為“資本和金融項目”，包括“直接投資”“證券投資”和“其它投資”子項目。資本項目反映了一國在金融市場和直接投資等方面的對外開放程度，是人民幣離岸─在岸循環的主要通道，人民幣的走出去和回流與資本項目密切相關。較低的資本項目開放度，不利于人民幣在全球范圍內的循環，降低人民幣跨境流動的規模、方便程度，以及境外主體持有、使用人民幣的意愿，直接影響人民幣資金在中國和其他國家和地區之間的離岸─在岸循環，間接影響人民幣在其他國家和地區之間的離岸─離岸循環。

(二)中國資本項目開放歷程

自改革開放開始，中國始終以漸進的方式穩妥推進資本項目開放。1979年至1993年間，由于國內缺資金、缺外匯，在計劃經濟體制下，中國實行外匯留成制度。1993年黨的十四屆三中全會設定了逐漸將人民幣變為可自由兌換貨幣的目標。1994年，人民幣雙重匯率實現并軌并取消貿易用匯限制。1996年12月，中國履行國際貨幣基金組織章程第八條款義務，實現人民幣經常項目可兌換。在1998年亞洲金融危機爆發后，資本項目可兌換進程有所放緩。

2003年黨的十六屆三中全會再次提出，“逐步實現資本項目可兌換”。此后，諸多資本項目可兌換的措施陸續推出。2005年，中國人民銀行等四部委聯合發布《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》，允許國際開發機構在國內發行“熊貓債券”。2007年，中國人民銀行、國家發改委聯合發布《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》，開啟境內機構赴香港發行離岸人民幣債券。2009年，中國人民銀行發布《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，促進人民幣跨境貿易結算便利化。2011年，中國人民銀行發布《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》，境內機構可以人民幣開展境外直接投資；同年允許外商投資企業以人民幣開展直接投資。

2013年黨的十八屆三中全會提出“加快實現人民幣資本項目可兌換”。資本項目開放進程提速，跨境人民幣貸款、境外企業境內發行熊貓債券、境外機構以人民幣投資境內銀行間市場、外債宏觀審慎管理等改革舉措相繼破冰。2015年9月，國家發改委發布《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》，取消企業發行外債額度審批，結束了實行長達30多年的中長期外債額度審批。2015年10月，中國人民銀行等七部門聯合發布《進一步推進中國(上海)自由貿易試驗區金融開放創新試點加快上海國際金融中心建設方案》，率先在上海自貿區實現人民幣資本項目可兌換。

(三)當前中國資本項目開放度

國際貨幣基金組織(IMF)在《匯兌安排與匯兌限制年報》中，對各國資本項目狀況按年度進行統計和公布。就中國情況來看，在40項資本項目子項中，35項全部或部分實現可自由兌換，五項完全不可自由兌換。中金公司基于該年報，對2014年資本項目的大類情況進行了國際對比(表2)。中國絕大多數資本項目的子項均設置了管制措施，在全球主要國家的對比中開放程度較低。按資本市場等13個大類分，中國僅商業信貸一類被認為無管制。

表2 大類資本項目管制國際比較

OECD國家非OECD國家美國日本德國法國英國意大利加拿大澳大利亞韓國墨西哥土耳其中國巴西俄羅斯印度印度尼西亞沙特阿拉伯阿根廷南非管制措施 資本市場工具●●●●●●●●●●●●●●●●●● 貨幣市場工具●●●●●●●●●●●●●● 集合投資證券●●●●●●●●●●●●●●●● 衍生品和其他工具●●●●●●●●●●●● 商業信貸●●●●● 金融信貸●●●●●●●●●● 擔保、保證與金融背書●●●●●●●● 直接投資●●●●●●●●●●●●●●●●●●● 直接投資清盤●●● 不動產交易●●●●●●●●●●●●● 個人資本交易●●●●●特別規定 商業銀行和其他信貸機構●●●●●●●●●●●●●●●●● 機構投資者●●●●●●●●●●●●●●●●● 數據來源:中金公司。

金融開放指數(Chinn-Ito指數*Chinn-ito指數是衡量資本項目開放程度的指數，最早由Chinn和Ito在2006年提出，國際國內引用較多。該指數的數值為0～1，數值越高，資本項目開放程度越高。最新的指數是根據2013年的數據編制，公布于http：//web.pdx.edu/～ito/Chinn-Ito_website.htm。)直觀顯示中國資本項目開放水平。如圖3所示，中國資本項目開放程度與印度相當，不僅低于主要發達國家，更遠低于墨西哥、印尼、巴西等主要發展中國家。

圖3 資本項目開放度國際比較

(四)資本項目重點子項對人民幣國際化的影響

1.雙向直接投資。開放程度相對較高，帶動人民幣外商直接投資、境外直接投資初具規模(數據見本文第二部分)。外商投資方面，外商投資項目已由全面核準改為普遍備案與有限核準相結合的管理方式，絕大多數項目由地方負責備案，但仍保留外商投資企業設立的審批。境外投資方面，除涉及敏感國家和地區、敏感行業的項目外，一律取消境外投資項目核準，實行網上備案管理。

2014年，中國境外直接投資規模已和外商直接投資相當，預計2015年有望超過外商直接投資，這將成為重要的里程碑。隨著中國“一帶一路”、國際產能和裝備制造合作等重大戰略的不斷推進，將帶動人民幣更快“走出去”。同時，企業對外直接投資不斷上升，還將不斷創造國外對中國產品和服務的需求，帶動更多的跨境貿易人民幣結算。

2.股票、債券等證券投資。開放程度相對較低，尤其是債券市場開放度低，不利于境外投資者將人民幣作為儲備貨幣。當前采用合格境內投資者制度(RQFII)、滬港通等額度管理，限制人民幣進出境內外證券市場。據中金公司統計，截至2015年4月末，中國股票市場外國投資者參與度(按持有股票市值的比例計算)僅為1.1%，遠低于發達國家和部分新興市場國家；債券市場外國投資者參與度(按持有債券市值的比例計算)僅為2.5%。

3.雙向債務融資。開放程度較低，影響人民幣資金境內外循環。一是除少數試點地區外，外債融入的人民幣資金不允許回流境內。二是企業赴境外發行債券涉及多部門管理，如銀行赴境外發債涉及發改委、中國人民銀行、銀監會等多頭管理，程序上較復雜。三是境外企業赴中國發行熊貓債券也有嚴格限制。2005年允許發行熊貓債開始至2015年上半年，僅亞行等少數國際開發機構和個別企業發行總量不超過100億元熊貓債，熊貓債市場幾乎處于停滯狀態。

四、以新一輪資本項目開放推進人民幣國際化

國際金融危機后，國際貨幣體系改革的呼聲，為人民幣國際化帶來重要戰略機遇期。隨著中國“一帶一路”戰略在國際社會引起廣泛而深刻的影響，人民幣國際化在未來有望加速推進。在此背景下，建議按照“積極穩妥、風險可控、服務實體”的原則，重點推動新一輪資本項目可兌換，以此推進人民幣國際化，促進人民幣在境內外有序循環，引領新一輪對外開放，實現中國在全球經濟版圖的新趕超。

(一)需關注的重點問題

1.需處理好改革的協調聯動。人民幣國際化是復雜的系統工程，牽涉國內改革的方方面面，如資本項目管理改革、利率市場化改革、匯率形成機制改革、國有企業改革、金融監管制度改革。以資本項目開放推進人民幣國際化，需協調推動其他方面的改革，否則可能引發市場紊亂和金融風險。舉例來說，如果在國有企業改革不到位、人民幣匯率缺乏彈性、金融聯動監管未跟上的情形下，大力推進境外借款的資本項目子項開放，極可能造成以地方融資平臺為代表的國有企業，不受約束地大幅境外舉債，引起國內負債率激增和銀行壞賬快速上升，引發系統性風險。理論上來說，在利率市場化改革、匯率形成機制改革相對到位的情況下，推進資本項目開放和人民幣國際化相對比較安全。從實踐來看，則需要根據國際國內宏觀經濟環境，審慎相機抉擇、協調推進。

2.需處理好資本項目子項的開放時機和順序。資本項目子項眾多，過快開放或開放順序不合時宜，也易發生金融風險。理論上，一般可遵循“先流入、后流出，先長期、后短期，先直接、后間接，先機構、后個人”的順序，涉及資金流入的、期限長的、外商直接投資和境外直接投資的或機構資金的資本項目，可相對早些放開；涉及資金流出的、期限短的、借貸和證券投資的或個人資金的資本項目，可相對晚些放開。從實踐上看，中國也大體遵循上述原則。

3.需處理好與全球經濟的關系。當前，中國經濟已深度融入并影響全球經濟，2015年8月匯率改革在全球范圍內引發股票、期貨市場動蕩便是最好的例證。因此，在推進人民幣國際化、資本項目開放時，必須考慮對于全球經濟的溢出效應及其對中國經濟金融的反饋沖擊。同時，在人民幣國際化過程中，必然同韓國等周邊國家、英國等歐洲國家以及其他地區建立更緊密的經貿關系，甚至建立更高標準的貿易和投資協定。這將沖擊美國為主導的舊秩序，打破原有平衡，在一定范圍產生競爭和碰撞，需要妥善應對。

(二)對策建議

1.漸進推進資本項目開放。資本項目開放、人民幣國際化的根本目的，是統籌好國際國內兩個大局，促進實體經濟發展。在后國際金融危機時代，國內國際潛在風險因素增多的背景下，應防止資本項目過快開放，引起人民幣匯率大幅波動，影響實體經濟發展和國際社會對人民幣的信心。當前中國經濟下行風險較大，承受一定資金外流壓力。國際收支狀況較前幾年發生變化，資本賬戶由順差轉為逆差，外匯儲備出現連續下降。因此，在資本項目開放順序上，可采取“先流入、后流出”的策略，加速放開境外人民幣資金回流境內的限制措施，以支持實體經濟、對沖資本外流，穩步放開資金流出的管理措施。

2.推動雙向直接投資成為人民幣國際化的中長期驅動力。圍繞“一帶一路”建設，大力推進國際產能和裝備制造合作，主動引領更高水平的投資合作，制定重點國別合作規劃。在中國擁有一定話語權的對外投資合作中，帶動投資和跨境貿易使用人民幣計價和結算，如與俄羅斯的石油貿易、中亞等國的國際產能合作。積極探索外商投資項目負面清單管理，進一步優化外商投資環境。做好上海、天津、福建、廣東自貿區，北京市服務業擴大開放綜合試點等地方改革試點，并適時復制推廣。適時推出個人境外投資者制度(QDII2)。用好絲路基金、亞投行、金磚銀行等平臺，以活躍的雙向投資帶動人民幣國際使用。

3.推進證券市場雙向開放。重點推進人民幣國際債券市場建設。一是擴大境外主體在境內債券市場的參與度，推動人民幣“走出去”。一方面，支持更多境外機構投資銀行間債券市場，另一方面，適度開放熊貓債券市場，完善管理程序，推動亞洲基礎設施投資銀行、世界銀行、亞洲開發銀行等國際多邊機構和境外優質企業在境內發行熊貓債券，并鼓勵資金用于境內。二是支持境內優質金融機構和企業赴境外發行人民幣債券，取消逐筆審批，允許發行人根據需要將資金回流境內使用，進一步支持香港、倫敦等離岸人民幣市場建設。

4.加快拓寬人民幣回流渠道?？紤]到境外人民幣資金池已趨于穩定，為應對當前國內經濟下行和資本外流壓力較大，可加快打通境外人民幣資金回流境內的通道，在現有RQFII、RFDI(人民幣外商直接投資)的基礎上，重點允許人民幣外債資金回流。為此，建議簡化外債管理程序，政府從“管個體”轉向“管總量”，著重從宏觀層面對外債總量進行控制。有序擴大前海、蘇州等地境外人民幣借款試點區域，逐步取消人民幣外債的逐筆審批和資金回流限制。

5.協調推進相關改革措施。深化利率、匯率市場化形成機制改革，增加人民幣匯率彈性，保持人民幣幣值穩定，充分運用人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權(SDR)籃子的契機。以市場化為取向推進國有企業改革，強化國有企業的財務約束機制。堅守嚴防風險的底線，運用網絡信息化手段和大數據，加強金融聯動監管，監測人民幣資金異常跨境流動，建立健全風險預警和處理機制。完善熊貓債券發行相關的會計、稅收準則。改變以清算行或代理行為客戶提供本幣的服務模式，建立健全人民幣跨境支付系統，滿足人民幣跨境支付和清算業務的需要。合理引導輿論宣傳，妥善應對可能出現國際政治、外交、經濟問題。

1. 人民銀行：《人民幣國際化報告》，2015年6月。

2. 屈宏斌、王然、朱日平、王菊、周淑芬：《走向世界第三大貨幣》，《匯豐銀行研究報告》，2015年3月。

3. 中國銀行：《離岸人民幣指數》，2014年12月。

4. 上海財經大學上海國際金融中心研究院：《人民幣國際化的路徑與對策》，2013年6月。

5. 中金公司研究報告：《人民幣國際化能走多遠》，2015年5月。

6. 中金公司研究報告：《資本賬戶開放：你準備好了嗎》，2015年6月。

7. 賈雪、李勇：《熊貓債券坐上“奔馳”快車》，《中國經濟周刊》2014年第6期。

8. 李向陽、丁建平：《人民幣國際化：基于資本項目開放視角》，《世界經濟研究》2014年第5期。

9. 金惠卿、楊宏：《中國資本項目開放的現狀、利弊和對策》，《西南金融》2014年第1期。

責任編輯：沈家文、杜振華

葉振東，國家發展改革委員會外資司副調研員。