股權眾籌投資者保護：融資方的監管與合格投資者制度的博弈

朱紹綱

【摘要】股權眾籌市場發展迅速，但相關配套制度欠缺，制度不完善導致股權眾籌市場存在巨大風險，運用法經濟學信息不對稱、成本-收益分析、激勵分析等理論探討股權眾籌市場中對股權眾籌融資方的監管制度和合格投資者制度的取舍，認為對融資方的監管與合格投資者并存更能保護投資者，降低風險。

【關鍵詞】股權眾籌 監管 合格投資者

一、引言

針對股權眾籌投資者保護，僅有幾個國家出臺了股權眾籌的監管方案例如美國、英國、德國。國外對私募股權融資一般要求投資者為合格投資者、證券發行豁免注冊。若是公開發行證券的話，注冊審核嚴格，對投資者的限制一般較低。

關于股權眾籌最著名的法案當屬美國的《初創期企業推動法案》（JOBS法案），JOBS法案中的Title III中規定允許非認證合格投資者也就是凈資產不到100萬美元，或年收入不足20萬美元的人群，對于這些普通投資者，只是多加限制了投資的限額。Title III中還規定了小公司融資融資規模如果不到200萬美元，不需要遞交審計檔。SEC對發行人也有籌資金額限制、基本的信息披露義務、對資格條款審查的義務的監管要求，由此可見，美國對于股權眾籌市場是實行的監管和合格投資者的雙重制度。

鑒于股權眾籌市場的信息不對稱的嚴重性和普遍性，股權眾籌平臺對于監管信息真實性、透明程度的激勵又不足，發行方提供真實信息的激勵也不足，為了提高降低投資者的風險，提高投資者自身的風險辨識能力是明智的。為了降低該市場的信息不對稱，作為中介機構的信息平臺要足夠透明，需要報監管部門備案，這是前提條件。既防止其與投資者聯合損害其他投資者，阻礙合格投資者有平等的機會投資好的項目，同時防止其與發行方聯合欺騙投資者。對于盡可能的解決股權眾籌市場信息不對稱有三種方案。

二、僅對發行方實施嚴格監管，比照上市公司公開發行股票的審核過程要求股權眾籌的發行方

首先，股權眾籌的發行方不同于上市公司，其財力、物力、人力都遠不如上市公司，而且對于股權眾籌發行方的定位就是在發展初期的企業，無法對其資金力量、個人信譽、項目的質量以及前景進行考慮，其度量無法用客觀計量單位表示，由于互聯網金融的特殊性：流動性過大和真實性存疑，導致其考慮與監管的成本也相對增加。此外，對創業項目的過度監管會有降低創業熱情的激勵，對發行方嚴苛的監管還容易對股權眾籌平臺產生信號誤導，股權眾籌平臺對項目信息真實性審核的激勵就更大大降低，一旦出現發行欺詐的行為，可以完全將責任推給監管方，更有甚者還可能造成監管俘獲，讓價高質次的項目進入市場，欺騙投資人，如此一來就得不償失。從成本—收益方法來分析，監管所付出的成本遠遠超過它能帶來的預期收益，對市場而言是無效率的。最后，監管成本投入太高，更多無風險意識、承擔能力以及低的風險意識、能力承受人進入投資市場，并不一定能為市場創造成正比的收益。

三、對發行方實施極弱監管甚至零，比照私募股權融資的合格投資者條件對投資者設定高門坎

首先，對發行方的監管過于弱化，創新創業項目量會增加，相應地以創業為名，行詐騙之實的融資人也會增多，市場風險大大提高。其次，股權眾籌平臺為了平臺的威信以及業務量，對發行人的審查激勵也增加，因為一旦出現了發行詐騙或者發行項目成功率太低，平臺將會面臨失去投資者的風險。再者，這種監管方式對投資者的資歷、經驗和風險認知能力以及財力有相當高的要求，雖然說股權投資本就存在比債權投資更大的風險，進行股權投資的投資者本就應該有相應的風險承擔能力。但是如若對發行方沒有監管措施，投資者就會得到一個高危風險的信號：其一、發行方可以隨意的申請項目，只要通過了平臺的審核就完全可以作為可投資的項目等待融資了。其二、投資方對這種監管信號的反應就是發行方和平臺的可信度降低了，投資者的投資就會更加謹慎，顯然他們都是經驗豐富、家底豐厚的投資人，但面對風險如此大的投資也不免轉而去投向上市公司公開發行市場或者私募股權投資，要比股權眾籌這種投資方式更加安全，如此，股權眾籌也就會失其本意。

四、對發行者實施適當監管，并且設立合格投資者制度

證券市場在“核準制到注冊制”改革的道路上，現有的發審委可以改為聆訊委員會，獨立于證監會和交易所。1證券法草案中雖提到小額股權眾籌的發行注冊豁免，但筆者認為若是能建立聆訊委員會制度，即使對股權眾籌實行注冊豁免，也可以由聆訊委員會對發行方進行一定程度的審核，以提高發行方信息披露的真實性，降低發行方存在的道德風險。對發行方適當監管有利于降低發行端的風險，并且也符合一般公募的必要條件，但為了保護新興企業，對其監管必須松綁，對發審機制的嚴格性進行弱化，將監管松綁所帶來的風險轉移到投資者身上，從投資門坎、投資限額、投資總額等方面考慮設立合格投資者制度，進而降低投資端風險。在此市場制度下，投資方、中介方、發行方都有責任，一旦有責任就會有擺脫責任的激勵，就會更加勤勉、更加愿意提供真實信息的來規避個人風險，如此制度就能更有效地降低市場中的信息不對稱。股權眾籌投資本身就是風險投資，對投資者的風險認知能力和風險承受能力要求本身就非常之高，并不適用于任何投資者。對投資者的限制，相當于進入股權眾籌市場的成本，是對監管成本的一種分擔，但是能產生比第一種方法更高的收益，并且合格投資者門坎較第二種方法有所降低，能吸引更多的投資者進入市場，能帶來更多的資金流量，提供給融資方更過的融資機會。在資本金融市場，擁有高凈資產、高風險認知能力的投資者往往會起主導地位，而散戶的行為往往是基于賭徒心理，而不是為了長遠的發展，股權眾籌的收益回報往往要3到5年，股東退出機制也相對比較嚴格，對于一般投資者即零售投資者而言，也不符合其投資目的，更不利于整個投資市場健康及穩定的發展。金融市場如果出現更多的賭博行為，將會使整個市場的發展常態朝著一個偏激的方向前進，投資行為能促進經濟發展，賭博行為只是將財富從一人手中轉移到另一人手中并不能創造財富。從成本收益方法來分析，最適合的監管力度和合格投資者的限制標準的博弈，就是實現兩者的均衡，假設a=對發行方監管的成本（包括執行成本和立法成本），b=合格投資者制度造成的決策成本（對投資者限制所帶來的投資資金的損失和合格投資者制度的立法成本），U=監管和合格投資者制度并行所帶來的經濟效益的遞增量。因此，U>a+b時，該制度組合的設計就是合理的。

五、結論

信息不對稱是金融市場上的特性，股權眾籌市場也不例外。實現對融資方的監管和合格投資者的均衡，通過合理的制度安排有效地減少股權眾籌市場的信息不對稱，降低發生信用風險、法律風險的概率，對投資者的保護才能更加有效，股權眾籌市場的發展才會更健康。

參考文獻

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