從投資視角新解中國經濟“三期疊加”

現在，對于中國經濟，市場最關心的問題是，是否存在“周期回歸”？目前，關于周期證真，還是周期證偽，分歧很大。在談論周期回歸之前，首先要確認談論的是什么。理論和現實均表明，周期是分類的，短周期、長周期和超長周期不僅在期限長度上有區別，在驅動要素上也存在巨大差異。中國經濟現狀的微妙之處恰在于，它正處于一個“短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起”相疊加的階段，這恰是對中國經濟“三期疊加”的新解釋。

雖然市場喜歡談論經濟周期，但經濟周期并不是一個寓意集中的概念。很多時候，市場沒有區分周期類型，就已經陷入了無謂的爭論之中。

經濟周期是指經濟運行中周期性出現的經濟擴張與經濟收縮交替更迭、循環往復的一種現象。根據決定要素的不同，傳統理論將經濟周期分為短周期、長周期、超長周期三種。一些經濟學家認為，盡管不同長短的周期的決定要素不同，但彼此之間并不矛盾。每個超長周期中套有長周期，每個長周期中套有短周期。周期嵌套是一個矛盾相容的狀態，同一時刻，一個經濟體很可能處于三類周期的不同階段，這種時候，周期信號就格外復雜，需要科學甄別。而中國經濟的現在，就處于這樣一種復雜狀態。

說中國經濟復雜，是因為它正處于一個三期疊加的微妙時期。三期疊加，從動力分解角度給出的官方釋義是“增長速度換擋期+結構調整陣痛期+前期刺激政策消化期”三期疊加。我們試圖從周期并存角度，給出一個符合現狀的新釋義，即“短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起”三期疊加。

首先，中國經濟短周期處于反彈階段。以季度為參照，2016年第二季度中國經濟已經出現一系列企穩信號，季度經濟增速觸底回升指日可待。短周期反彈的驅動因素是需求側刺激性政策，2015年第四季度三松政策加力，在經過一段政策時滯后，正通過基建投資給中國經濟提供刺激性助力。

其次，中國經濟長周期處于下行階段。以年度為參照，2016年中國經濟依舊處于增長率下滑的通道之中，即便IMF調升了中國經濟增長預測，但2016年和2017年經濟增速預期也僅為6.5%和6.3%，2018-2020年則為6%。長周期下行的根本原因是供給側結構性矛盾給全要素生產率長期提升形成了桎梏。長周期回升則需要供給側結構性改革走過從頂層設計到細化落實再到顯現成效的一段過程。

最后，中國經濟超長周期處于崛起階段。以年代為參照，中國經濟的金磚本色始終未變，中國經濟的國際地位、內在韌性和未來潛力依舊值得信任。根據IMF的數據，以購買力平價折算，1980年，中國GDP的全球占比為2.32%，1990年為4.11%，2000年為7.39%，2010年為13.82%，2020年預期為19.35%，長期起飛不會輕易中斷。

周期疊加是一種常態，但三種周期的方向不會時時刻刻相同。中國經濟當前的“三期疊加”就是一種異向相容的狀態，就形狀而言，是“短W+長L+超長↗”，這種狀態格外容易讓市場產生誤解。

目前市場就普遍存在三種類型的誤解。一是把短周期反彈誤認為長周期反轉。這種誤解放大了短期信號的趨勢意義，忽視了中國結構性問題并未根本性緩解的現實，低估了去庫存、去杠桿、去產能的攻關難度。二是由于長周期下行而忽視短周期反彈。值得強調的是，短周期反彈是客觀存在的，是宏觀政策“托底”經濟增長于合理區間的效果顯現，也是“穩增長”作為“調結構、促轉型、惠民生”先決條件的客觀證明。三是由于長周期下行而否定超長周期崛起。這種誤解在國際市場表現得格外明顯，在全球經濟弱復蘇的“新常態”下，中國經濟實際上具有一定的比較優勢和相對強勢，但市場卻選擇性地忽視了中國經濟長期崛起的客觀現實，放大了長周期下行的真實影響，忽視了中國經濟微觀變化和改革紅利帶來的發展潛力。后兩種誤解在國際資本流動、資本市場表現和人民幣匯率波動上造成了過度沖擊，進而給中國、乃至全球市場穩定帶來了不利影響。

由于經濟周期三期疊加帶來了一系列誤解，因此，市場并未對中國經濟形成一致預期，也未形成理性判斷，這進而導致風險偏好脆弱易變。因此，誤解會慢慢緩解，風險偏好也會由此發生漸次改變。