淺析杠桿融資對項目投資決策的影響

2016-10-29 17:40:59王敏

中國總會計師 2016年8期

王敏

摘要：利益的驅動促使越來越多的經營者選擇進行項目投資。圍繞項目投資決策展開，通過對比分析融資與非融資兩種情況下的可行性分析結果，旨在證明財務杠桿對項目投資決策的雙重影響。運用合理假設，通過公式推導分析杠桿融資效益的關鍵影響因素及不同情況下的影響結果，最終達到幫助投資者做出合理投資決策的目的。

關鍵詞：杠桿融資項目投資投資決策

一、引言

“投資”是特定經濟主體獲得收益和資本增值的絕佳手段。隨著投資活動的盛行，項目投資也越來越受到投資者的追捧，對促進公司發展正扮演著越來越重要的角色。項目投資是以特定項目為對象，多表現為新建投資或更新改造投資，是一種長期投資行為。基于此，項目投資通常需要投入大量的資金。

資金是企業賴以生存的血液，是項目得以創造價值的關鍵。然而，并不是所有的企業都有充足的資金用于項目投資，而且經濟人的逐利思想會促使投資者通過各種方式去實現價值最大化目標。在眾多獲取融資的方式中，最普遍的方式就是向銀行借貸。通過取得借款所進行的投資項目也即是杠桿融資項目。

杠桿融資項目是相對于無杠桿融資項目而言的，是指初始融資額中運用負債融資的項目。財務杠桿可以定義為“企業在制定資本結構決策時對債務籌資的利用”。杠桿效應主要體現在以下兩個方面：第一，相對于權益資本，負債能夠給企業帶來節稅優惠，即貸款利息能從稅前利潤中扣除，從而減少應納稅所得額，相對降低了企業的綜合資金成本，給企業帶來價值的增加。第二，債務資本在創造投資利潤的同時，債權人卻只能在債務到期時獲得固定的利息收入和本金，剩余高額利潤全部歸權益資本所有，可以提高權益資本利潤率。企業無論是出于加快資金周轉的考慮，還是出于運用財務杠桿效應爭取最大利益的考慮，面對項目投資，選擇進行債務融資都是比較好的選擇。

然而，財務杠桿是一把雙刃劍。面對不同的投資項目，財務杠桿在項目投資決策中所發揮的作用也是不同的。

二、杠桿融資對項目投資決策的影響

投資項目評價的基本原理是：投資項目的報酬率超過資本成本時，企業的價值將增加；投資項目的報酬率小于資本成本時，企業的價值將減少。投資要求的報酬率是投資人的機會成本，即投資人將資金投資于其他同等風險資產可以賺取的收益。企業投資項目的報酬率必須達到投資人的要求。企業投資取得高于資本成本的報酬，就為股東創造了價值；企業投資取得低于資本成本的報酬，則減損了股東財富。進行項目投資決策，使用的基本方法是現金流量折現法，具體包括凈現值法和內含報酬率法兩種。凈現值是指特定項目未來現金流入的現值與未來現金流出的現值之間的差額，是進行項目投資決策的最重要的指標。

凈現值法具有廣泛的適用性，在理論上也比其他方法更加完善。在接下來的項目投資決策分析中，選擇采用凈現值作為最重要的決策依據，同時輔以項目內含報酬率和動態投資回收期。

（一）財務杠桿對項目投資決策的正向影響

假設：一項目預計建設投資為3000萬元，建設期為一年，其中投資的50%為自有資金，50%由銀行貸款，貸款年利率為7%，建設期內只計息不還款。投資均為固定資產投資，采用年限平均法計提折舊，預計10年后無殘值。建設單位與銀行約定：到期一次還本付息。預計運營期各年的經營成本均為2800萬元，銷售收入在運營期內每年為3400萬元，所得稅率為25%，行業基準投資回收期（Pc）為7年，基準收益率為12%。

1.投資資金全部為自有資金

投資資金全部為自有資金的情況下，對上述投資項目進行可行性研究分析，結果如表1所示。

對表1中的數據進行分析可得：10年期項目累計折現凈現金流量為負的108.98萬元，項目凈現值小于0；項目在運營期結束后，仍不能收回初始投資。運用內含報酬率法對表中數據進行進一步分析可得：項目內部收益率為11%，低于項目基準收益率12%。作為理性的經濟人，投資者顯然會選擇放棄該項目。

2.投資資金部分自有資金，部分為債務融資

投資資金全部為自有資金的情況下，對上述投資項目進行可行性研究分析，結果如表2所示。

對表2中的數據進行分析可得：10年期項目累計折現凈現金流量為正的279.65萬元，項目凈現值大于0。運用內含報酬率法對表中數據進行進一步分析可得：項目內部收益率為19%，高于項目基準收益率12%；項目動態投資回收期為5.98年，小于行業基準投資回收期7年。作為理性的經濟人，投資者會愿意投資該項目。

通過對比無債務融資和債務融資兩種情況下的項目分析結果可以看出：進行債務融資的情況下項目收益情況更為可觀。債務融資具有較大的節稅效益，致使債務融資下有一個增加的現金流量，使項目凈現值扭負為正。

然而，債務融資對項目投資決策的影響是不是都是正向的呢？

（二）財務杠桿對項目投資決策的非正向影響

假設：一項目預計建設投資5000萬元，建設期一年，運營期9年。其中，投資的30%為自有資金，70%由銀行貸款，貸款年利率為5%，建設期內只計息不還款。投資均為固定資產投資，采用年限平均法計提折舊，預計10年后無殘值。建設單位與銀行約定：到期一次還本付息。運營期各年政府給予運維收益765萬元，企業運維成本70萬元，所得稅率為25%，行業基準投資回收期（Pc）為7年，基準收益率為7%。

分別對無融資和融資兩種情況下的項目投資可行性進行分析，最終發現項目均不適合投資，兩種情況下的項目現金流量表詳見表3和表4。

對表3和表4的數據進行進一步分析可得：在融資情況下，項目內部收益率計算公式報錯，無法計算得出；而非融資情況下，項目內部收益率為4.29%，雖低于基準收益率7%，但至少公式可以正常地進行運算。雖然兩種情況下，項目投資收益均不理想，但是至少非融資投資下評價沒有更差。

此時可以得出結論：并非對于所有的項目財務杠桿均能起到正向影響。企業在選擇進行融資投資時，應該更加理智和冷靜。那么，造成上述分析結果的原因是什么呢？企業又將如何進行辨別杠桿融資的影響呢？

三、杠桿融資效益關鍵影響因素分析

文章第二部分通過舉例詳細分析了財務杠桿對項目投資決策的雙重影響，使企業了解到進行融資投資絕非想象中的那么利己。然而，企業并不能因此而選擇放棄債務融資，杠桿效應所能給企業帶來的利益依然值得企業追逐。那么，進行杠桿融資項目投資時，企業應該關注什么呢，怎樣才能獲得杠桿融資的正向影響呢？

分析之前，企業需要做出以下假設：假設貸款歸還方式為每年付息，到期還本；假設無融資與融資兩種情況下，項目總投資與項目每年收益、經營成本均相同；假設在對同一投資項目進行對比分析時，以凈現值大小進行衡量，凈現值大的方案為更優。

文章用Y表示建設期總投資，R表示貸款額占總投資額比率，An表示每年現金流入，Bn表示每年現金流出，NPV1表示無融資項目凈現值，NPV2表示融資項目凈現值，I表示貸款年利率，r表示項目基準收益率，t表示項目期，n表示第n期，T1表示無融資項目所得稅，T2表示融資項目所得稅，所得稅率為25%。

（一）倘若融資與非融資情況下均需每年繳納企業所得稅，即T1、T2均存在

從公式3可以看出，影響融資投資的因素是利率I、基準收益率r和項目期t。同時，可以得出：當T1、T2均存在也即是項目每年凈利潤>0時，企業需要繳納企業所得稅，公式3恒大于0，也即是>0，杠桿融資方案測算更優，與文章第二節第一部分的事例分析結果相符。

（二）倘若考慮融資成本后，項目每年凈利潤為負不再需要繳納所得稅，即T2不存在

從公式5可以看出，影響融資投資的因素是無融資投資情況下的所得稅T1，基準收益率r和項目期t。

若要使>0，則推導有>T1，由于r1，<1，因此最大值小于5，因此：當T1大于等于5時，

對兩種分析結果進行對比研究發現：對于收益相對較好的項目（對應本節第一部分），凈利潤較大，融資與非融資情況下均需要繳納企業所得稅，債務融資的杠桿效應對項目投資決策始終發揮正向影響；倘若項目收益不太好，非融資時凈利潤為正，考慮融資成本后凈利潤為負（此時不需要繳納企業所得稅），經過分析發現依據繳納所得稅金額大小存在上述兩種不同的情況。

四、結語

文章通過實際舉例，分析杠桿融資對項目投資決策的雙重影響。通過分析得出以下結論。

第一，在融資和非融資情況下，影響項目投資決策的關鍵因素有三個，分別是貸款利率、投資項目基準收益率和項目期。

第二，項目收益高低對杠桿效應有較大影響，企業在項目投資前期進行可行性分析應該結合具體情況，明白杠桿融資在項目投資決策中所發揮的作用，盡可能地測算出真實的項目投資效益，以幫助投資者正確地做決策。

本文進行分析時運用了較多假設，存在一定的局限性，但是仍然能夠在一些方面給項目投資測算提供參考。在進行項目投資決策分析時，如果投資者能夠意識到杠桿融資所起到的雙重效果，那就是本文的價值所在。

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