供給側結構性改革離不開金融基礎性改革

金融改革的重要性和緊迫性不言而喻，不管是今年的《政府工作報告》，還是“十三五”規劃《綱要》以及近期公布的2016年深化經濟體制改革重點工作意見，均對金融改革列出了詳細的任務清單，目標就是推進金融業體制機制的創新，提高金融服務實體經濟的效率。

但是，從供給側結構性改革的角度來論述金融改革，則出現在中央全面深化改革領導小組第二十三次會議上 。

一、金融改革對供給側結構性改革的基礎性作用

2016年4月18日召開的中央全面深化改革領導小組第二十三次會議，從供給側結構性改革的角度論述了加快金融改革的必要性，指出要加快金融體制改革等幾大關鍵環節的改革，發揮其對供給側結構性改革的基礎性作用。這就要求金融改革既應著眼長遠的體制機制創新，又要立足“三去一降一補”五大任務，協調推進金融領域改革的深化，提高金融服務實體經濟效率，為供給側改革營造良好的金融環境。

隨后，中共中央總書記習近平在2016年5月16日召開的中央財經領導小組第十三次會議上提到，供給側結構性改革的本質屬性是深化改革，推進國有企業改革，加快政府職能轉變，深化價格、財稅、金融、社保等領域基礎性改革。

直到最近，2016年7月26日召開的中央政治局會議提出，去產能和去杠桿的關鍵是深化國有企業和金融部門的基礎性改革。

從供給側結構改革的角度論述金融改革，不僅拓展了金融改革的視閾，而且豐富了金融改革的理論和實踐。

金融是現代經濟的核心，是資源配置的樞紐。如果這一樞紐運行不暢，渠道阻滯，結構失衡，則不僅會導致服務實體經濟效率低下，還將加劇經濟結構失衡，埋下經濟金融風險隱患的種子。因此，在推進供給側結構性改革過程中，需要全面深化金融改革，暢通金融支持實體經濟傳導機制。

二、企業降杠桿需要進入基礎性改革

截至目前，中國經濟整體的杠桿率水平并不高，但是中國非金融企業部門的杠桿率則呈現上漲快、水平高的特點，已經引起專家的重視。

（一）中國非金融部門的高杠桿值得警惕

國際上對于杠桿率的度量，主要是債務占GDP的比重。社科院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚今年6月15日介紹，2015年底，居民部門、金融部門、政府部門（含融資平臺折算債務）、非金融企業部門的杠桿率分別為40%、21%、57%、131%。按照國際清算銀行的估計，到2015年第二季度底，中國的非金融企業的債務占GDP的比重超過160%，這樣的水平顯著高于歐洲和日本接近110%的水平。即使在新興市場國家，也明顯較高。

對于中國的經濟杠桿，央行行長周小川在2016年3月20日出席中國發展高層論壇2016年年會時表示，中國整個經濟的杠桿率偏高，總的借貸杠桿率跟GDP的比重，特別是企業部門借貸比例占GDP的比重過高。周小川認為，中國高杠桿率的原因有三：首先，中國國民的儲蓄率高；其次，中國的股本市場發育比較晚，資本市場總融資比例比較低；再次，雖然中國的發展速遞比較快，但是總的民間財富比較少，所以民間財富轉化為股本的機會也相對比較少。

清華大學經濟管理學院副院長白重恩表示：“經濟增速下行，為了保增長就靠投資刺激，尤其是與地方政府相關的投資，但效率又比較低，擠占了資源，效率進一步降低，再加大刺激，我把它稱為‘新二元經濟陷阱。如不走出這個陷阱，杠桿率會越來越高，投資回報率會越來越低。我不認為目前的問題是周期性的，應該是趨勢性的，所以必須采取必要的改革行動。”

（二）企業降杠桿亟待金融基礎性改革

企業去杠桿有上中下三策。

下策就是債務違約（或以通貨膨脹的方式減記債務），這可能引發嚴重的經濟金融危機，導致總產出下降速度大于債務下降速度，反而擴大杠桿的風險。1998年的印尼和2010年的希臘就是教訓。

中策是通過穩增長逐步去杠桿，即在去負債的同時，通過宏觀調控穩定經濟增長，平穩緩釋去杠桿風險和對經濟的沖擊。金融危機后，美國和英國通過量化寬松穩定金融市場，并輔以結構性改革，較好地協調了化解債務的風險與經濟增長。

上策則是以提高生產效率為方向的改革方案，著眼于杠桿率的分母，提高經濟發展的質量，真正促進產出的有效增長，從根本上化解高杠桿債務風險。

但這三策單獨執行，在當前中國的環境下也很難行得通，需要綜合考慮。從實際出發，去杠桿需要債務重組和結構性改革交替進行。一方面，有必要在不發生系統性金融風險的前提下，通過債務重組等方式緩釋風險。另一方面，需要適時加大供給側結構性改革力度，釋放增長潛力和動力。

1.企業債務重組從金融內部杠桿的解構開始

從歷史上來看，每次債務周期的調整都有非常明顯的邏輯次序，即債務周期調整過程都是從金融部門內部杠桿的解構開始。如信用緊縮、監管環境的加強。它產生的一個結果就是形成一個壓力環境，這個壓力環境引致資產收縮和債務通縮。在這個壓力環境下，才可能進入到經濟部門內部的債務重組。因此，沒有金融降杠桿，經濟去杠桿很難開啟。

如果高杠桿企業，特別是一些高杠桿的國有企業能夠以非常低的利率融資，非常便利地借到大量的錢，資產市場還在高位，土地市場“地王”頻出，那么企業部門怎么可能主動進行債務重組，進而降低杠桿呢？

2.企業去杠桿從根本上講要靠改革

財新莫尼塔首席經濟學家鐘正生分析了杠桿率的結構后，認為非金融企業的杠桿主要分布在國企。而國企由于是政府財政刺激的載體，在地方政府穩增長訴求的推動下，擴張債務，導致杠桿率上升，但投資回報率又在下降，借新還舊的需求在增加。這樣一來，投資回報率的下滑和杠桿率的攀升，成了一個彼此強化的惡性循環。

某種程度上，國企具有政府的隱性背書，因此商業銀行在放貸時偏好國有企業。雖然煤炭、鋼鐵等企業產能過剩，但金融機構還是不斷向其發放貸款。煤炭、鋼鐵等企業不斷獲得金融資源支持，維持企業運營。而大量資產優良、增長前景較好的民營企業則在融資中遭遇各種“融資難、融資貴”。

所以，企業去杠桿，既需要深化國有企業改革，也需要金融基礎性改革。通過利率市場化、金融監管改革等實現按照市場方式配置資源，讓資金流入收益率最高的實體經濟企業，切實服務實體經濟發展。這樣不僅能夠讓具有發展潛力的企業獲得資金支持，提升資金使用效率；也能倒逼落后企業加強自身改革，提升發展效率；更能淘汰落后產能，提升經濟整體質量。

三、何為金融基礎性改革

金融的核心是為實體經濟服務，但現在由于一些體制機制上的原因，資金很難到達實體經濟，而這些體制機制的改革便是金融基礎性改革。

按照十八屆三中全會《關于全面深化改革的決定》，金融改革主要涵蓋利率市場化、匯率市場化、人民幣資本項目開放以及金融協調監管等內容。從金融與實體經濟的角度來分析，這些都是金融基礎性改革。沒有利率市場化，民營企業融資難、融資貴的問題就是無解之謎，資金仍然很難到達實體經濟；沒有匯率市場化，資金傳導機制就難以形成；沒有人民幣資本項目開放，資金進入實體經濟的管道同樣受限；沒有進入監管的改革，就沒法建立起適應供給側結構性改革的金融體制。

最近，加強金融協調監管成為金融基礎性改革的熱點。自2015年11月3日，習近平提出金融協調監管的建議后，市場已對金融綜合監管形成兩種主要框架建議。

一種是由央行承擔統籌協調的職責，并將系統性重要機構納入監管框架。另外一種聲音則認為，上述方案將使監管職能與貨幣政策的目標沖突，應成立金融監督管理委員會。但目前尚未有定論，而據媒體報道，中央金融工作會議推遲至9月以后。

《金融時報》的評論文章稱，深化金融部門的基礎性改革，將為金融機構助力企業去產能和去杠桿提供政策支持和必要的體制機制。

評論文章舉例稱，對于銀行機構為支持和配合企業去產能和去杠桿導致的不良資產“雙升”，監管部門可以給予相應降低稅負、降低撥備覆蓋率、增加補充資本渠道等政策支持。