赴美上市中資企業的藝德修為

張銳

在納斯達克市場上流行著這樣一句話：“任何公司都能上市，但時間會證明一切?！?/p>

又一家中資企業51Talk無憂英語在美上市了。雖然再也看不到如同前幾年那樣動輒一年數十家國內公司赴美IPO的豪華陣容，但51Talk無憂英語成功登陸納斯達克的事實說明，中國企業并沒有停止進軍美國資本市場的腳步。按照納斯達克首席執行官羅伯特·格雷菲爾德的最新預測，今年將有近10家中國公司在美國上市。果真如此，赴美上市的中資企業總數將達到360多家。不錯，單看IPO總量的確令人欣慰，但在家千日好，出門半步難。透過“中概股”在美生存狀況，我們卻強烈地感知到了中資企業進行藝德修為的緊迫與必要。

擋不住的誘惑

從登陸納斯達克的第一家中國民營企業僑興環球算起，中國公司進入相對成熟而又非?；钴S的美國資本市場已逾17年，雖然期間IPO的速度時慢時快，腳步走走停停，但中國企業最終在美國證券市場所贏得的席位卻是美國之外的任何一個國家所不能比擬的。

獲得國際化的真實標簽，從而提高和壯大企業的國際知名度和美譽度，并更好地拓展企業的全球化戰略是不少中國公司赴美上市的重要訴求。由于美國資本市場是全球最大也是最完備的市場，在這一市場中，作為一家美國上市的公司，既能幫助公司樹立國際公司的形象，吸引國際上的商業合作伙伴和客戶，也能幫助留住國際一流的雇員人才。

當然，作為追逐利潤的市場主體，中國企業也希望借助美國資本市場獲取更加寬闊的財務資金流。在美國資本市場上，上市公司在IPO之后不僅可以繼續二次增發，而且能發行大型信貸；尤其在很多行業，像高科技、清潔能源、生物科技等，美國有更卓越的分析師和投資人能更深入地理解這些行業地特點，并且也樂于投資于這些行業，從而有助于企業獲取穩定而長期的資金支持。

還須承認，與價格發現功能脆弱以及不健全的退市制度下上市資源篩選和甄別機制匱乏的國內股市相比而言，美國資本市場具有良好的的價格發現機制和上市資源篩選效應。這種機制和效應不僅能夠給予優秀企業基于其內含價值的有效定價，而且這種完全處于市場競爭性的定價，能使優質上市公司獲得更多的資源，從而為上市公司帶來基于市場評價績效的激勵約束共容機制。自然，美國股市就能對像阿里巴巴、網易等這樣的中國企業產生極強的吸引力。

當然，技術環境的約束也是不少企業選擇赴美上市的原因之一。由于國內實行的是上市企業核準制，企業上市程序繁瑣并且機會成本較高，而美國實行的是注冊制，企業上市程序簡單而且門檻較低，尤其是對于那些暫時虧損但盈利模式清晰和前景廣闊的企業，納斯達克更是敞開懷抱?；诖?，許多具備條件的中國企業紛紛奔赴美國掛牌。

遠離“財務門”

在納斯達克市場上流行著這樣一句話：“任何公司都能上市，但時間會證明一切”（Any company can be listed，but time will tell the tale”）。的確，置身于美國資本市場這一令全球企業心儀的頭號融資場所，上市企業不僅要交出亮麗的業績，而且還須具備足夠強大的競技本領，否則，殘酷的競爭和嚴格的監管會將不合格者無情地淘汰出局。無疑，環視紐交所和納斯達克市場，人們不難發現如同阿里巴巴、新浪、網易那樣生存能力極其強大的中國公司，同時我們更容易看到許多被摔得遍體鱗傷的中國企業。從綠諾科技到麥考林，從福麒國際到CDC軟件，數十家中資企業因財務造假或欺詐被美國證監會（SEC）強行勒令退市和摘牌，以致每10家中概股公司中就有一家被迫離開美國市場，而且還有近百家中國公司上了SEC的黑名單。

教訓異常地深刻。對于中國企業，赴美上市首先必須糾正認識偏差和心理誤區。受企業在國內上市門檻較高的習慣性思維的影響，相當多的企業認為赴美上市也必須滿足盈利標準的要求，于是就產生了將實際虧損做成賬面盈利的大面積造假現象。其實虧損公司上市是美國法律所允許的。美國互聯網泡沫破滅前上市的國內三大門戶網站當時均未盈利，直到數年后他們才開始找到盈利模式，同樣百度登陸納斯達克時前一季度的凈利潤只有可憐的30萬美元，而當當網上市之前的9個月凈利潤更只有區區的1600萬元，但這些企業都受到了美國投資者的認可和熱捧。因此，中國企業赴美上市前應當悉心做實財務數據，強化內部控制流程，同時嚴格挑選中介機構，以真實的財務面目呈現在美國投資者面前。

另一方面，中國企業必須徹底屏蔽在國外市場復制國內造假、圈錢的惡習。虛報瞞報、過度包裝等財務造假行為是美國監管機構對中國企業每點必中的死穴。之所以如此，與國內資本市場非規范性運作高度關聯。在中國資本市場上，內幕交易、上市圈錢司空見慣，說謊造假成為了上市企業心照不宣的潛規則。而從制度層面看，國內監管層對于上市公司信息披露缺失所產生的壓迫成本太低，對信息造假者的懲罰力度太輕，且違規收益遠大于其違規成本。顯然，當企業將國內造假惡習帶到美國資本市場而遭遇非常嚴厲的監管制度時，最終必會為自己的習慣性過錯行為付出慘重的代價。

更為重要的是，中國企業必須學習和熟知美國資本市場的監管規則。與國內企業前緊后寬的監管制度完全不同，美國推行的是前寬后緊的資本市場監管模式，這一模式的核心是對企業上市所設置的門檻并不高，但對企業上市后的運作要求則相當嚴苛，特別是對企業的財務信息披露，美國監管層設定了非常詳細的標準要求。如在納斯達克市場上，企業預測的信息誤差與實際結果之間只能在正負5%上下浮動，如果誤差大于10%，相關監管機構就會發出警示性函件并展開市場調查。為此，中國企業必須摒棄在國內“不按規矩出牌”的思維習慣，靜下心來學習和熟悉美國資本市場的游戲規則，通過做足“本土化”的功夫提升在海外市場的存活和競爭能力。

應對“做空”與“圍獵”

公開資料顯示，去年在美IPO的中資企業數量僅有14家，同比劇減82.5%，而且數量規模創過去三年來的新低，而到了今年，除了51Talk無憂英語外，國內公司去美上市幾處冰凍狀態。不僅如此，包括奇虎360、聚美優品、完美世界、陌陌、淘米等20多家企業正在不約而同地進行私有化，準備回歸A股。如此眾多的中資企業集體撤離美國市場，除了像奇虎360、聚美優品等公司所闡明的不滿估值偏低的理由外，更重要恐怕還是美國市場上強大的做空力量對“中概股”形成的巨大覆壓。

誰都知道美國市場上存在著渾水、香櫞等做空機構，而且他們還因為做空中國公司而名聲大噪甚至成為“業界明星”。從東方紙業的退市，到中國高速頻道的摘牌，再到多元環球水務的除名，數十家中國公司在美國慘淡收場無不都是“渾水們”做空的結晶。至于新東方遭遇渾水的做空報告后股價兩日內暴跌近60%、展訊通信被香櫞打壓后股價一日暴挫34%的情形在“中概股”身上更是屢見不鮮。于是，在與渾水5次決戰后，分眾傳媒選擇回歸國內市場，奇虎360與香櫞對仗幾個回火后，也走上了私有化的道路。

“渾水們”做空“中概股”一般會經過三個步驟：首先在中國國內尋找代理人，深入目標公司實地調查，搜集各種信息，留下證據；在此基礎上與與對沖基金合作，一般在做空機構發布質疑報告之前，對沖基金便已入場，而看空期權投注的價格和規模也往往和做空機構的質疑報告緊密配合。最后，一旦中國公司被做空，流通市場股東蒙受損失，馬上就會有美國律師事務所“默契”地提出集團訴訟。

集團訴訟被稱為“美國法律天才們最具特色的成就”，是指一個或數個代表人，為了集團成員全體的共同利益，代表全體集團成員提起的訴訟。法院對集團所作的判決，不僅對直接參加訴訟的集團具有約束力，而且對那些沒有參加訴訟的主體，甚至對那些沒有預料到損害發生的相關主體也具有適用效力。雖然不少國家的在美上市企業都成為了集團訴訟的目標，但中國公司所遭遇集團訴訟的數量卻居各國之首。須知，被稱為美國“股市禿鷲”的律師事務所往往扮演著啟動集團訴訟引擎的重要角色。這些在資本市場忙碌的“股市禿鷲” 并非完全出于維護投資人的利益，而是帶有非常明顯的功利目的。因為在集團訴訟中，律師代理費可以占到勝訴賠付金額的30%，而且由于集團訴訟在美國立案十分容易，律師非常樂意充當集團訴訟的代理人。

雖然選擇私有化和回歸A股是“中概股”規避美國資本市場做空風險的途徑之一，但且不說回歸之路非常漫長，中國企業赴美上市的過程其實是宣傳中國公司的過程，是中國公司走向世界的過程，甚至是向世界展示中國形象的過程；而如果大量赴美上市的中國公司選擇逃離，這無異于是中國公司自己關閉了展示中國的窗口。因此，除了打鐵還需自身硬之外，依然還在美國市場打拼的“中概股”們理應勇敢地拿起法律武器。事實上，除了一些名不經傳的赴美上市中資小企業多遭控訴之外，即使像新浪、網易、中國人壽、新華財經等國內知名企業也不只一次地被惡意做空或被推上被告席。因此，中國企業遭到做空或訴訟時千萬不要恐慌或束手待斃，而必須聘請強有力的優秀辯護律師團予以積極應對。在美國，由于證券集團訴訟屬于民事案件，被訴的中國企業不會有刑事問罪，特別是1995年華盛頓為了保護華爾街上市企業利益而通過的諸多改革措施加大了證券集團訴訟的執法難度，導致證券集團訴訟案件的進展速度緩慢，法院也通常以駁回或庭外和解結案，很少會發展到審訊。如果中國企業能聘用強有力的律師團為自己辯護，甚至成功駁回案件，這樣更能有效地維護自身利益和再塑自己成熟的企業形象。