低利率和負(fù)利率之下的資產(chǎn)配置

管清友

利率趨勢說到底還是由經(jīng)濟(jì)潛在增速決定，而經(jīng)濟(jì)的潛在增速又由技術(shù)、人口、資源稟賦、政治環(huán)境等長期因素決定。

逃不過的負(fù)利率

為什么說負(fù)利率終究是逃不過的一劫？利率趨勢說到底還是由經(jīng)濟(jì)潛在增速決定，而經(jīng)濟(jì)的潛在增速又由技術(shù)、人口、資源稟賦、政治環(huán)境等長期因素決定。由于實(shí)際利率和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速都剔除了價格因素，貨幣政策無法從根本上影響潛在經(jīng)濟(jì)增速從而也無法影響市場利率水平，因此，負(fù)利率僅僅是央行面對經(jīng)濟(jì)潛在增速負(fù)值的被動之舉。

回到?jīng)Q定利率水平的關(guān)鍵因素——潛在經(jīng)濟(jì)增長率上，技術(shù)、人口、資源稟賦、政治環(huán)境這些因素未來是否可能使得潛在經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)長期向上拐點(diǎn)，從而逆轉(zhuǎn)負(fù)利率趨勢？至少在生產(chǎn)力形態(tài)不被完全顛覆的情況下，我們可能看不到這種情形。

一是技術(shù)變革對于生產(chǎn)力提高的邊際影響在下降。我們正在經(jīng)歷的第四次科技革命的核心技術(shù)對人類社會生活的顛覆作用，相比過去三次是邊際下降的。前兩次工業(yè)革命是能源革命，從蒸汽機(jī)開啟的第一次工業(yè)革命到電力開啟的第二次工業(yè)革命，第三次工業(yè)革命以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為標(biāo)志，雖然也有能源領(lǐng)域的重大突破，但是由于核能在整個能源體系中占比依然很低，因此第三次工業(yè)革命對于重資產(chǎn)行業(yè)的邊際影響已經(jīng)有所遞減。而我們所定義的第四次工業(yè)革命以數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化為特征，實(shí)際上是第三次工業(yè)革命的深化與拓展，無論是數(shù)字工廠、生物科技，還是新材料、機(jī)器人都尚不具備全面顛覆人類現(xiàn)代工業(yè)基礎(chǔ)的能力。另外，物聯(lián)網(wǎng)所推動的零邊際成本社會在提高效率的同時也導(dǎo)致了投資規(guī)模的下降。

二是人口自然增長率下降的趨勢難以逆轉(zhuǎn)。人口增長率與利率水平有密切關(guān)系，全球人口老齡化最嚴(yán)重且移民政策嚴(yán)格的歐洲與日本正是負(fù)利率的先行者。一般來說，人口的自然增長率往往與人均收入、教育水平、發(fā)達(dá)程度成反比。在發(fā)達(dá)國家人口零增長甚至負(fù)增長的同時，很多人口基數(shù)高的新興市場國家人口增速也出現(xiàn)了顯著下降。世界銀行研究顯示，2015年，全球勞動適齡人口（16-65歲人口）達(dá)到歷史峰值，占總?cè)丝?6%，全球人口將于2050年后停止增長（乃至下降），人口問題討論內(nèi)容將首次從“人口爆炸”風(fēng)險轉(zhuǎn)向人口下降關(guān)切。

三是資源稟賦惡化對于潛在經(jīng)濟(jì)增長率的約束在不斷強(qiáng)化。這種約束對于經(jīng)濟(jì)高增長的新興市場影響尤為明顯，高投入、高耗能、高污染成為很多高增長國家的共同問題，這種增長模式已經(jīng)走到盡頭。

四是發(fā)生大規(guī)模戰(zhàn)爭的概率較低。如果有毀滅性戰(zhàn)爭爆發(fā)，人類生產(chǎn)力遭受重創(chuàng)，將帶來潛在經(jīng)濟(jì)增速的長期拐點(diǎn)，從而成為利率上行的拐點(diǎn)。然而，目前看來，盡管區(qū)域性地緣沖突頻發(fā)，但是國家競爭的主戰(zhàn)場正在從軍事競爭轉(zhuǎn)向科技競爭和經(jīng)濟(jì)金融競爭，包括以TTP在內(nèi)的各種以經(jīng)濟(jì)貿(mào)易為基礎(chǔ)的區(qū)域性架構(gòu)也在不斷印證這一點(diǎn)。

負(fù)利率趨勢下，產(chǎn)業(yè)投資路在何方？

從長期看，負(fù)利率政策對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資而言無疑是巨大打擊。在日本20多年的超低利率的過程中，首先是持續(xù)20多年的通貨緊縮，從PPI通縮演化為CPI通縮；然后總需求不振，而總需求不振的主要原因后面會看到是投資需求萎靡；最后，家庭部門的兩類收入（投資收入和工資收入）下降，經(jīng)濟(jì)基本面長期停滯。

從短期看，負(fù)利率導(dǎo)致的儲蓄率下降直接損害銀行信貸能力，但是這種飲鴆止渴的貨幣政策短期內(nèi)會帶來不同經(jīng)濟(jì)部門利潤的重新分配。在日本央行今年1月正式進(jìn)入名義負(fù)利率時代后，國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普發(fā)布報告指出，負(fù)利率對于大型銀行而言，其利潤可能會下滑12%，而地區(qū)性銀行的利潤下行幅度可能高達(dá)20%。實(shí)際上，銀行損失的這部分利潤并不會消解，而是轉(zhuǎn)移到了其他部門。這種財(cái)富的轉(zhuǎn)移成為負(fù)利率時代產(chǎn)業(yè)投資的一個關(guān)鍵線索。

從負(fù)利率后日本房地產(chǎn)市場與儲蓄式消費(fèi)的趨勢看，負(fù)利率直接導(dǎo)致居民和企業(yè)深入尋找財(cái)富管理與現(xiàn)金保值的有效途徑。其實(shí)我們可以把這兩個趨勢推廣開來，探索更加廣闊的負(fù)利率下產(chǎn)業(yè)投資之路：

一是房地產(chǎn)行業(yè)代表的高杠桿經(jīng)營的利率敏感性行業(yè)出現(xiàn)存量價值重估。即使在中國過去的經(jīng)驗(yàn)中，負(fù)利率對于房地產(chǎn)的提振效果也尤為明顯。國家統(tǒng)計(jì)局報告顯示，中國過去的四段負(fù)利率時期房價漲幅為：1992至1995年，全國商品房價格累計(jì)漲幅達(dá)到60%；2003至2005年，累計(jì)漲幅為34%；2006至2008年，累計(jì)漲幅為12.8%；2010至2012年，累計(jì)漲幅為15%。除房地產(chǎn)行業(yè)外，汽車及零部件、商業(yè)、生物制藥、材料、運(yùn)輸?shù)榷鄠€行業(yè)非上市企業(yè)的帶息債務(wù)杠桿率都超過了50%。

二是儲蓄式消費(fèi)代表的現(xiàn)金保值增值的財(cái)富管理思路。盡管儲蓄式消費(fèi)可以一定程度上提高居民消費(fèi)需求，但是這種依靠讓渡零售業(yè)利潤的促銷方式難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益，這種消費(fèi)方式背后是居民對財(cái)富保值的巨大訴求。因此，直接受益負(fù)利率的是整個財(cái)富管理行業(yè)，包括家族信托、資產(chǎn)管理顧問、公募基金、私募基金，甚至P2P信貸。我們的財(cái)富管理行業(yè)在高速的發(fā)展中，但只要利率下行大周期未結(jié)束，財(cái)富管理規(guī)模就遠(yuǎn)未到增速的拐點(diǎn)。

除此之外，與負(fù)利率相伴的人口老齡化也提供了另一個投資思路——養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。2014年，日本老年人口比重為25.71%，龐大的老年人群意味著養(yǎng)老服務(wù)業(yè)在未來將依然成為日本的支柱產(chǎn)業(yè)。2010年，日本政府公布的《21世紀(jì)復(fù)活日本的21個國家戰(zhàn)略項(xiàng)目》中，醫(yī)療和看護(hù)產(chǎn)業(yè)位列其中，同期相關(guān)文件提出，在2010至2020的十年中，將醫(yī)療、看護(hù)和健康相關(guān)產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模再擴(kuò)大50萬億日元，并爭取借此增加284萬個就業(yè)機(jī)會。

負(fù)利率時代的大類資產(chǎn)配置思路

有人戲謔稱，美林投資時鐘已經(jīng)被玩成了美林投資風(fēng)扇。這句看似玩笑的話背后揭示了全球低利率大寬松環(huán)境下，資產(chǎn)價格脫離經(jīng)濟(jì)基本面周期性，被流動性亂流沖撞的現(xiàn)象。

2008年金融危機(jī)至今，在量化寬松的推動下全球多數(shù)股票市場已經(jīng)突破2007年高點(diǎn)，同時主要市場債券收益率持續(xù)下行不斷刷新低。我們傳統(tǒng)邏輯和經(jīng)驗(yàn)上判定的股債雙牛難以持續(xù)卻已經(jīng)持續(xù)了七年之久，我們定義的錯漲也遲遲沒有糾錯。或許我們要重新思考，到底有沒有所謂的“錯漲”？

資產(chǎn)價格變化已經(jīng)成為了貨幣現(xiàn)象。量化寬松和超低利率對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用遠(yuǎn)不能解釋資產(chǎn)價格上升，不論美國、歐元區(qū)還是日本，其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路都是一波三折，與其相對強(qiáng)勁的股市表現(xiàn)背離鮮明。

負(fù)利率接棒量化寬松能否繼續(xù)推動股債雙牛？從負(fù)利率實(shí)施國的資產(chǎn)價格表現(xiàn)看，貨幣政策寬松效用對風(fēng)險偏好的提振作用正在弱化。實(shí)施負(fù)利率后，相關(guān)市場股市與債市逐步產(chǎn)生分化，國債市場出現(xiàn)了前所未有的擁擠，很多國家國債收益率已經(jīng)降至歷史最低點(diǎn)。

即使我們不再追究資產(chǎn)價格與經(jīng)濟(jì)基本面的嚴(yán)重背離，股債雙牛永遠(yuǎn)不會結(jié)束嗎？全球金融市場已經(jīng)有了一個共同的“痛點(diǎn)”——美聯(lián)儲加息。資產(chǎn)價格與經(jīng)濟(jì)基本面的背離越大，市場對于這個痛點(diǎn)越敏感。美聯(lián)儲加息帶來的無風(fēng)險利率上行，尤其在目前市場對于加息預(yù)期不斷推后、風(fēng)險意識下降的情況下，對于不斷創(chuàng)新高的股市與不斷創(chuàng)新低的債券收益率來說都將是致命的打擊。現(xiàn)在我們又有了更多風(fēng)險痛點(diǎn)，英國退歐、地緣政治緊張、美國大選，任何一個都有可能成為股債價格趨勢逆轉(zhuǎn)的稻草。資產(chǎn)價格波動率的上行正在反映市場的投機(jī)心態(tài)。

那么，從投資和保值的角度看，與經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)性較低甚至負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)更加具備長期投資價值。

首選就是黃金。負(fù)利率下貨幣競相貶值的結(jié)果就是價值錨的缺失，從而使黃金這種供給有限、價值穩(wěn)定、流動性強(qiáng)的傳統(tǒng)價值錨重回主流投資視野。另外，負(fù)利率也極大降低了持有黃金的機(jī)會成本，各種風(fēng)險“痛點(diǎn)”頻發(fā)又給了黃金一定的價格彈性。

我們并不認(rèn)為牙買加體系后，我們會重新回到金本位，但是有一點(diǎn)值得思考：當(dāng)初我們放棄金本位的一個重要原因是，黃金的供給無法支撐經(jīng)濟(jì)及信用的快速擴(kuò)張，那么，如果當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)增速降至零、信用擴(kuò)張大幅放緩的時候，黃金的貨幣屬性會不會重新變強(qiáng)？

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家龐巴維克說過一句話“利率是一個國家文化水平的反映：一個民族的智力和道德越強(qiáng)大，其利率水平越低下。”智力與道德可能并不盡然如此，但收入水平、教育程度、文明程度、精神消費(fèi)占比等可能與利率水平有顯著負(fù)相關(guān)性。

由此推開，精神消費(fèi)中，除了我們所熟悉的文化傳媒等，也有投資屬性的藝術(shù)品。因此，負(fù)利率趨勢下，藝術(shù)品投資市場可能從存量博弈發(fā)展成增量博弈，伴隨參與投資者的增多，其標(biāo)準(zhǔn)性、流動性、市場有效性都將有大幅提高。