翻多不稀奇，何時賣才最重要

荀玉根

什么時候賣？

隨著行情走好，市場情緒整體變好，樂觀者向上看3600點。4月15日我們發出對未來市場判斷的調研問卷，回收983份，65%認為反彈還會繼續，對未來三個月上證綜指高點判斷的加權平均值為3350點，創業板指高點為2600點?；仡欉^去2個半月，1月底一2月底我們曾孤獨地堅守2600-2700點是底部區域的判斷，提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，兩會期間在一片猶豫中提出“向上突破的行情大概率啟動了”。時至今日，更重要的問題是漲多高？啥時賣？

1.跟蹤驅動行情上漲的動力的變化

本來反彈的核心邏輯是國內外政策面暖、風險偏好提升。1月27日上證綜指第一次跌破2700點至2638點時，我們分析指出階段性左側底已經出現，右側底需要時間磨。2月29日上證綜指再次探底到2700點下方時，我們提出國內外經濟和政策環境相比1月底已好轉，無需擔憂。此后不斷明確提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，核心邏輯就是國內外政策面暖、風險偏好提升。我們一直將1月底來行情與15年8月底后行情比較，1月底-3月初=15年8月底-國慶節，3-4月=15年10-11月。我們堅定樂觀的最大邏輯是政策面暖，2月29日降準是個非常重要的信號，不僅代表中國貨幣政策階段性偏松，而且此次降準發生在G20會議后的周一，由此可推測美聯儲3月中不會加息。加上兩會期間監管層關于注冊制、戰新板等表態，均釋放政策暖風。

跟蹤政策面何時變化：4月27日美聯儲議息會議是個重要時點。4月26-27日即將召開美聯儲議息會議。15年下半年以來，美聯儲加息引發人民幣匯率波動，進而影響A股風險溢價。用PE倒數減十年期國債收益率的數據可以反映市場風險溢價的變化，對比該數據和人民幣匯率，兩個數據相關性較強。4月聯儲會議將討論未來6月加息的可能性，目前市場一致認為美聯儲加息概率較低，僅為13.3%，但正是因為如此，如果這次會議出現偏鷹派言論，邊際的變化則會對市場造成較大影響。評估美聯儲是否加息的指標包括勞動力市場、通脹壓力、通脹預期、以及金融市場和國際市場的數據，12月加息時美國核心CPI近兩年內首次突破2%，失業率為5%。15年8月底開始的反彈，11月下旬隨著美國12月加息預期升溫，市場滯漲走平，最終在美國加息后再次下跌。3月美聯儲議息會議時因擔心全球經濟和金融發展風險，能源價格下跌等問題，暫不加息。目前美國失業率維持在5%及以下水平，非農就業的數據也持續表現強勁，核心CPI持續維持在2%以上，國際市場較為穩定，以中國為首的新興市場經濟有企穩跡象，原油價格也逐步企穩，需要提防4月27日會議發布偏鷹派言論。

跟蹤情緒指標的變化：溫度已經回升一半。除了政策動向外，行情的演繹需要跟蹤情緒指標的變化。市場情緒的變化，好比一年四季的氣溫，有高低起伏，但總歸有個度，比如上海冬天低點零下5度左右，夏天高點37度左右。我們類比15年8月底后行情，從成交量、換手率、融資交易占比、基金倉位等指標角度，分析市場情緒的變化情況。整體判斷，情緒從低點回升已經一半，類似從冬天的零下5度回到15-20度，還不算高，但需要注意的是這次未必能像上次一樣到35度以上，好比皮球落地每次反彈高度都會下降。上一輪行情成交量的低點是15年9月30日的295億股，到11月5日高點的980億股，漲幅232%，本輪成交量低點是3月11日的254億股，最近一周均值為468億股，漲幅82%。上一輪行情換手率低點是9月30日的257%，高點是11月11日的588%，漲幅129%，本輪行情換手率低點是2月15日的207%，最近一周均值為313%，漲幅51%。上一輪行情融資交易占比的低點是8月25日的9.0%，高點是11月9日的14.2%，漲幅57.8%，本輪行情融資交易占比的低點是2月29日的7.1%，最近一周均值為9.4%，漲幅31.5%。上一輪行情純股票型基金倉位高點是91%，目前為87.34%。

2.參考技術分析對應的相關位置

參考歷史上中反彈行情，這次時間、空間均已過大半。我們將指數漲幅大于15%的行情定義為中級反彈行情，1995年來共出現13次，這次是第14次。統計數據顯示，平均反彈持續時間為68個交易日，平均漲幅27%。目前從1月28日開始的反彈已經持續了46個交易日，反彈幅度為16.7%，行程已過大半。此外，歷史數據還有一個規律，中級反彈的高點一般不會超過前期高點，如15年8-12月的反彈高點3685點低于前期高點4184點，由此推測，3685點是此次反彈的阻力位，如果超過此點，行情的性質就應該定義為反轉而非反彈，這需要其他條件支撐，第三點我們再分析。

技術指標測算反彈高度：3200-3300點是敏感區域。16年初上證綜指從3685跌至2638點，跌幅為1047點，根據艾略特波浪理論，此次反彈幅度可能為3038、3161、3285點，目前已經突破3038點，則可看3161點或者3285點。此外，經典的K線形態分析，股指走成了頭肩底的形態，底部為2638點，頸部為2930點，現在已經有效突破頸線，則向上突破的最小幅度為頸部與底部之差，即高點要突破3222點。與此相類似的分析，波浪理論對應的創業板指高點為2408點、2528點，頭肩底形態對應的向上突破點位為2599點，萬得全A分別為4284點、4485點、4535點。

3.演變為反轉的條件暫不具備，且行且珍惜

仍然定性為反彈，反轉條件還不成熟。目前樂觀者認為本輪反彈會超過3600點，尤其是指數站上3000點后樂觀者變多。反彈的高點很難精確判斷，不過3600點是非常重要的位置，是本輪下跌前的高點，如果有效突破，意味著行情從反彈將演變為反轉了。雖然我們2600-2700點時就堅定看好反彈，但至今，仍然認為這是反彈行情，市場需要時間震蕩蓄勢。

經濟增長回升難以持續，周期復辟的盈利回升難以出現。15日公布的一季度各項經濟數據較好，這會驅動盈利持續改善么？我們認為很難，經濟增長回升本身就難以持續。3月工業增加值增速6.8%，較1-2月大幅反彈，主要因為固定資產投資增速大幅反彈，1季度固定資產投資增速10.7%，好于去年4季度的10%，社會消費品零售總額增速則無明顯反彈，一季度出口同比為6年內最低。固定資產投資增速的大幅反彈又源于地產投資增速回升，1季度房地產開發投資累積同比6.2%，遠高于15年的l%，新開工也出現反彈。但房地產銷售回升帶動的開工和投資回升，是政策刺激下結果。每次地產銷量回升帶動的投資、開工回升幅度都低于前一次。未來美聯儲加息，制約中國貨幣政策寬松空間，上海、廣州已經收緊地產政策，地產鏈回升的持續性仍難。

且行且珍惜。1月27日上證綜指跌至2638點后，我們曾孤獨地堅守2600-2700點是底部區域的判斷，2月后一直提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，兩會期間在一片猶豫中提出“向上突破的行情大概率啟動了”。時至今日，上證綜指已經反彈17%，創業板指反彈25%，反彈大概率已過大半，且行且珍惜，跟蹤4月27日美聯儲議息會議、市場情緒指標、技術分析對應的重要點位。展望未來，全年仍是震蕩市、運動戰，1月底的悲觀情景暫時看不到，反轉的條件也不充分。3月以來持續推薦中小創類高成長，如新能源汽車、娛樂體育，及券商、軍工等高Beta板塊，目前仍可持有，未來穩健防御時，選消費品，如養殖鏈、白酒、中藥等。