天士力：業(yè)績下滑的問題出在哪？

雪球財經(jīng)

天士力（600535）的一季報，讓人大失所望：營業(yè)收入增長2.27%，扣非后的凈利潤2.7億，同比減少19.30%，EPS0.26元。業(yè)績下滑的原因居然是一向讓人最具信心的醫(yī)藥工業(yè)收入減少28.90%所致。相反，商業(yè)板塊雖然凈利潤率有所下調，但收入增幅達到34.23%，增幅大得也有點出奇。根據(jù)公司目前的銷售模式，不可能是營銷不得力，不然商業(yè)板塊沒理由增長這么快，反倒是自家產(chǎn)品大幅下滑。筆者以為，背后一定有其他原因。縮量提價導致銷量下滑

從工業(yè)板塊的數(shù)據(jù)看，再考慮到全國招標普遍存在的大幅壓價的背景，天士力似乎有可能采用了控量報價，甚至是縮量提價的策略，戰(zhàn)略性放棄部分市場，導致銷量的大幅下滑。但從母公司數(shù)據(jù)看，銷售大幅減少，存貨略減，預計產(chǎn)量也是大幅減少的，在此情況下單位產(chǎn)品應分攤的費用應該大幅增長的，而毛利率不降反升，要不就是原材料成本大降，要不就是售價提高。雖然2015年中藥材成本大體是下調的，但天士力的自產(chǎn)品毛利率很高，原材料成本占比很低，僅靠原材料降價不足以引起毛利率上升，售價上漲應該基本可以確定，漲價幅度估計還不小。從公開信息看，公司去年完成了復返丹參滴丸在全國11省的提價。

天士力的工業(yè)產(chǎn)品基本是獨家產(chǎn)品，年報上也說價格競爭壓力不大，象丹滴是國家基本藥物，屬于醫(yī)院必配的品種，而提價是在低價藥允許的范圍內進行的，招標時也不需要議價，按道理不應該有這么大幅度的下滑。從公司角度看，提價導致的縮量并且是這樣大幅的縮量，利潤下滑，肯定不是他們想見到的。那么，這種營銷策略的背后有什么考量呢？報表上對此沒有解釋，但有一句話似乎點出另外的原因——應收賬款和兩票制。

“受醫(yī)保控費等行業(yè)政策的影響，同時為了適應兩票制等新政策的變化，公司加強應收賬款管理，嚴控工業(yè)應收賬款規(guī)模。與上年同期相比，報告期內公司營業(yè)收入增長2.27%，主營業(yè)務收入增長1.58%，其中醫(yī)藥商業(yè)收入增長34.23%，醫(yī)藥工業(yè)收入減少28.90%。”

這句話背后，工業(yè)和商業(yè)之間增長的差異讓人無法理解。因為公司的自產(chǎn)品是交由營銷公司銷售，按筆者的理解，在銷售過程中營銷公司面對同樣的客戶，既賣自家產(chǎn)品，也代理銷售其他藥廠的產(chǎn)品，假如是因為兩票制和應收賬款問題要控制銷售，那為什么控制下來的單單是利潤更高的自產(chǎn)工業(yè)品，而不是低毛利的貿易品呢？

控制應收賬款效果不理想

從應收賬款看，比年初增長6.5億，而應收票據(jù)減少3億，總體增長了3.5億。雖然銷售基本持平，但控制應收賬的效果并不理想。存貨減少5800萬，預付賬款增加7700萬，經(jīng)營性現(xiàn)金流1.37億，雖然同比大幅改善，但相對于近3億的利潤來說，含金量依然太低了。

分地區(qū)看，收入下滑主要體現(xiàn)在天津。一季度，天津銷售22.7億，下滑28.61%，而全國合計47.83億，僅下滑8.36%，內部相互抵消的銷售額16.7億，下滑22.49，最終合并銷售31.13億，增長1.58。天津銷售和內部抵消的交易額的下滑，表明公司的內部交易大幅縮減，估計是迫于兩票制的壓力而對銷售模式做出的調整。例如兩票制后，必須跳過一級代理直接向二級代理供貨，過渡期間要先消化掉原一級代理的庫存，導致藥廠出貨量下滑。

而渠道改變后，回款政策可能也會調整，所以才特別提出工業(yè)品的應收賬款控制問題。這也可能是天士力一季度業(yè)績下滑的最大原因所在。而具體影響有多大？哪些品種受影響更多等等就無法評估了。關聯(lián)交易的減少，有可能使天士力減少了一個利潤的蓄水池，業(yè)績更加透明和真實。它對天士力業(yè)績的影響是一次性的，還是長期性的，還需要看半年報甚至年報的數(shù)據(jù)來確認。