資產價格或已身處拐點之中

劉煜輝

今年投資難做。因為通脹來了。

債券的小伙伴們最焦慮，權益的朋友也開始懷疑通脹會企業盈利復蘇的邏輯。在專業人士看來，現在的市場信號很混亂，不太好解釋。商品暴漲，權益高喊周期歸來，而過剩產能的信用債在鬧違約。

2013年后的資產輪動

2012年是個分水嶺。2012年之前大體上是增長一通脹一貨幣政策的框架，專業點叫菲利普斯曲線，商業研究叫庫存周期，大家做美林投資時鐘。

2013年后這一套不太靈了，現在看來當年的“錢荒”是個預警。債務周期的頂部區間來了。當經濟進入債務周期的最后階段時，共同的表征是金融部門變得異常繁榮，從影子銀行、銀行的影子到今天的P2P等琳瑯滿目財富管理的平臺，金融交易結構變得越來越復雜，讓人看不明白。“脫實入虛”的背景下，在各個市場、各種門類資產中間，“smart money"很快地發現了供求短期失衡的方向，進而以非常快的速度高效地建立信用敞口和杠桿完成了一次次“捕撈”，實現資產輪動。

“經濟越差，金融越好”（無論是債券還是權益），這是這三年的核心邏輯。金融的自信建立在實體的痛苦之上。總量指標的反彈反倒被視為金融投資最大的利空。

但一季度通縮預期到通脹預期之間的快速切換，一夜之間，的確沖擊了這一理念。“三去”一個月內就可以變成“三加”，去庫存變成了今天的補庫存，去杠桿變成了加杠桿，一個季度干下去6.6萬億社融，去產能變成了今天很多人都在呼吁，要趕快給煤炭鋼鐵過剩產業發放貸款，讓他們加快復產，不然這價格還要漲。

未來資產價格恐將縮水

做交易的人最難受的是“溫水煮青蛙”，因為所有資產都可能會變成慢熊，綿綿無期。

整體看，“忠孝是不能兩全”。昂貴的資產價格（膨脹的金融杠桿）與快速衰退的實體經濟回報之間，你只能保一個。你關門放水托資產，經濟成本就高企下不去，實體投資回報率預期就會下墜。天下哪有那么好的事，除非殺手級的新產業崛起，否則產業回報哪能覆蓋掉這么高的成本還獲得ROE。市場無出清，金融資產就只能不斷擴張，金融資產膨脹速度遠超利潤創造。更多的新增資金用于滾動債務的再融資，卻不創造新的投資收益。

中國這么高的M2未來只能靠兩個方向（次序）化解，這個理論界共識越來越高。一是杠桿部門挪移（切腫瘤），其二是發展非剛兌的資本市場，專業一點的講法叫拓展資本市場的廣度和深度。

學貨幣銀行學的都知道，只有直融為主體的金融結構才能實現所謂“貨幣不增信用增”。

以上這兩個事能不能做成？很多人懷疑，甚至有些人抱怨，說沒有看見應有的擔當，現在已經出來的政策，好像都是想讓家庭部門來為國接盤，讓居民來加杠桿，為房地產為國企去杠桿，政府收入擴大的動力（比方說海淘稅等等）好像遠比減稅的努力要大，總是想砍銀行的奶酪，去年的債務置換到今年債轉股、營改增，可能產生跟負利率一樣的負效應，某種程度都在損害借貸等式的供應端（銀行），強化它們逆向選擇承受更大的風險，加大了系統脆弱性。

原因可能很多，這些看法也未見得完全了解真實情況。技術上看還是有明顯障礙的。這就是價格。這么貴的價格你讓中央政府和央行怎么能接得住，而且規模是天量。

所以從解決問題的角度看，無論切腫瘤還是打破剛兌，未來資產價格恐怕都是要縮水。如果實體總沒有資產形成，金融空轉的錢是會“消失”的，即當風險情緒降低時，貨幣會隨著信用敞口的了結而消失，對應的其實是金融去杠桿和資產價格下跌。

我們也許已經身處拐點之中，不要誤解，拐點其實不是一個點，而是一個時間區域。資產結構層次很復雜，關聯結構也是動態的，變化會有先后的次序，但都進入了這一變化的區域，這種概率越來越大。對于大類資產的判斷

股票，大家都認為是個價格受“保護”的狀態，因為有國家隊的影子，但是請不要忘記了，管理層的內心一定還是希望A股能走出一個實現估值正常化的趨勢。

當然像去年那種簡單粗暴的方式是不會了。現在的方式更人性化，更接地氣，而且可能是充滿了情商。

有人說指數最近走得有點像一只“莊股”。國家隊的參與，讓做趨勢的不太習慣，或者剛習慣他又變調。也就是在這種情況下，很多股票的估值中樞也慢慢地下去了。這或許也是一種方式，A股的主流的理念和行為說不定悄悄地就會有些變化，能為下一階段進一步改造投資者結構創造一些條件。

關于人民幣匯率。下一階段人民幣貶值靠什么實現？是繼續美元維持弱勢，還是會啟動第主動與美元脫鉤的第三次嘗試？如果美元保持繼續弱勢，讓人民幣鉤住，中國為此付出的對價是什么？天下沒有免費的午餐。去年中國收到的最大的外來紅利是6000億美元的貨物貿易順差，主要是資源國、能源國砸鍋賣鐵在市場上吐出的帶血的籌碼，現在中國人說我不要了，剜自己的肉補別人的瘡，腦子進水了。大宗去年是三四季度挖的坑，商品價格油價按照現在這個勢頭，油上50，中國三季度經常項目差額大概率不好看，這就是宏觀講的米德沖突，匯率貶值壓力顯著上升。外部約束變成內部約束。

說實話，老美的數據還是硬的，中國也加杠桿企穩了，商品價格也上去，下一次議息還會找什么理由，還真得好好想想。

如果美元轉強，人民幣再一次嘗試與美元脫鉤，會不會又產生全球外溢性，出現貨幣競爭性貶值。不知道，也許G2有默契，拖到杭州G20后再看？

關于樓市。中國一線樓價與整個行業的定價模型是完全不一樣的。單一制的經濟，公共資源一般會呈現極端有偏分布，成為一個長期稀缺品，決定了關門放水后會成為貨幣寄居的唯一孤島，這是個不健康的信號，如果這個趨勢持續下去的話，我覺得樓市的“人民幣頂”的重要性下降，重要的或是對外的價值“美元頂”。如果要找個對標的話，莫斯科的房子，在商品周期繁榮的頂點是，盧布的標價也是非常高的，到今天這個價格也沒有降，但盧布對美元卻貶值了50%。

商品。目前是風險偏好最強的那部分金融資本對賭的平臺，到了抽干了池塘的水抓魚的階段，大家近期看到了，螺紋鋼一個品種的交易量就到了6000億，超過了滬深股市的總交易量。零和博弈，逼死另外一方，完成資金賬戶劃轉，也就完了。

（作者系廣發證券首席經濟學家、中國社科院教授、人民幣交易與研究論壇學術委員會主任）