三大主題受益債轉股

喬永遠

3月16日李克強總理在“兩會”答記者問時表示，可通過市場化債轉股方式來逐步降低企業的杠桿率，從而引發市場關注。不過目前投資者對債轉股仍心存疑慮，一是擔心政策力度恐不及預期，推出時點會不斷延后；二是擔心受制于此前政策規定，方案設計難度大，債轉股恐難大規模展開。

目前在企業部門去杠桿和銀行不良債務上升的背景下，債轉股如能順利推進，則有望實現一石二鳥的雙重改善。而且由于注冊制等股權融資渠道受限，債轉股在去杠桿過程中的重要性將大幅提升，未來政策支持力度也毋庸置疑。從2008年起，我國非金融企業部門債務GDP占比逐漸上升，2014年達1.23，高居14個主要經濟體首位。推動債轉股，降低杠桿，是當前我國經濟發展的重要選擇。同時，商業銀行不良貸款余額和不良貸款率逐年“雙升”，201 5年末不良貸款余額高達12，744億元，同比大幅增加51.25%，不良貸款率1.67%，較2014年底上升0.42個百分點。債務問題成為制約企業開拓新發展和區域性系統性金融風險爆發的潛在源頭。

企業、銀行、AMC有望受益

隨著決策層的頻繁表態以及潛在相關配套措施的出臺，我們認為債轉股可行性將不斷加大。而不良債轉股的推進有望形成一箭三雕的改善效果：第一、債轉股的推行最直接受益人是企業，不僅降低其還債付息壓力，還有望提升企業活力。第二、對于銀行可以一定程度上消化其不良債務“雙升”壓力，甚至帶來長期潛在回報機會。第三、對于AMC，由于不良資產供過于求，隨著不良資產生態逐步完善，可能帶來該行業的繁榮景象。

企業：降低杠桿，激發新活力

從2008年起，我國非金融企業部門債務占GDP比重（非金融企業部門杠桿率）逐漸上升，2014年達到1.23，領跑14個主要經濟體。其次，建筑業、房地產業、批發和零售業等制造類企業2014年平均資產負債率超過了50%，財務杠桿A股策略專題請務必閱讀正文之后的免責條款部分40f7比率超過2。企業過高的杠桿率，一方面會帶來過高還債付息的財務壓力，另一方面提高以商業銀行為代表的金融機構發生區域性或全局性的系統性風險可能性。

銀行：降低不良壓力

盡管從不良貸款率的角度來看，商業銀行不良貸款率相較2008年以前仍處于較低位置，但隨著我國經濟增速轉型、調結構，使得去產能和去庫存壓力較大；同時，傳統經濟的周期性行業的償債能力可能存在被削弱，不良貸款余額存在進一步上升空間。不良債權轉股為商業銀行和監管層提供了一個較好的消化途徑，降低了區域性或系統性金融風險的發生的可能性。

對銀行而言，我們應該注意到其在進行破產清算時，由于相關法律法規問題，使得破產清算程序相當繁雜，銀行需要投入大量人力物力時間，但性價比和效果卻不及預期。對企業而言，一些未來經營前景可觀但當前暫時性陷入困境的企業將因此受害，可能引發社會穩定等多重問題。為了避免這些問題，銀行亦在盡可能尋求使用其它處置方式，比如將不良資產轉讓給不良資產管理公司（AHC）。

AMC：生態完善帶來可觀盈利

在經濟下行與結構調整期，有授信放款業務的地方就有壞賬，不良資產來源不再局限于傳統的銀行業金融機構，而是如雨后春筍般滋生在各類金融機構和債權企業的授信土壤中。不良資產管理的觸角可以延伸到各類授信領域，擁有廣闊的發展空間。目前國內不良資產嚴重供過于求，處于“買方市場”格局，使AMC盈利仍然可觀，從而吸引了越來越多的投資者參與其中。但行業也出現了一些新的變化，使行業生態逐漸由粗放走向成熟。

周期股與AMC迎來希望

供給側改革助力制造業或成債轉股試點優先選擇對象。由于經濟轉型、調結構使得制造業供給很難具有改善空間，同時需求升級，使得原有的經濟增長點存在改善優化空間。我們根據行業經濟效益指標數據，統計了制造業累計企業總數和虧損累計企業總數，以虧損企業/總企業數的比例作為指標，發現2015年12月的虧損企業比例同比增長了10.87%。制造業在國民經濟中占據較高位置，存在較高的轉型升級高端制造的可能性，不良債轉股提供這種實現的可能。制造業有喜有憂，資源加工類龍頭或是債轉股重頭戲。我們統計了制造業31個子行業的企業個數和虧損企業個數，計算各個子行業虧損企業的比例。統計結果顯示：虧損企業比例較高的主要是資源加工利用類的行業，如石油、廢棄資源、黑色金屬、有色金屬加工等。

未來在不良債轉股推進過程中，我們認為周期性行業的龍頭公司盈利恢復能力強、股權流動性更好（尤其上市公司股權），有望更受銀行或AMC青睞，或將率先推進。受益方向上，我們重點布局優質周期龍頭與AMC兩條主線。第一，不良債轉股中，周期性行業的龍頭公司盈利恢復能力強、股權流動性更好（尤其上市公司股權），有望更受銀行或AMC青睞，或將率先推進。我們梳理潛在高負債、低償還能力的企業，目前主要集中在資源加工類行業，如：石油化工、鋼鐵煤炭、有色金屬等。第二，不良債轉股興起將使AMC行業再次迎來新一輪景氣周期，受益標的：浙江東方（最純正的不良資產管理公司上市標的），海德股份（擬設立子公司海德資管，轉型不良資產管理業務）。