經濟改善的線索與隱憂

姜超

工業投資走勢背離的啟示

1-2月工業增加值和固定資產投資增速走勢出現了較明顯的背離：

生產仍在下滑。一方面，規模以上工業增加值同比增速下滑至5.4%，創下09年4月以來新低。汽車、鋼鐵、水泥、有色金屬等工業品產量均跌幅繼續擴大。這與全國制造業PMI生產指標繼續下滑相一致，這意味著工業生產仍在收縮。

需求似現改善。而另一方面，投資增速卻超預期反彈，制造業、基建、房地產等三大類投資增速全面回升。房地產投資增速不僅由前值-2.1%大幅回升至3.0%，其對全部投資增長的貢獻率也大幅上升。投資增速的全面回升，表明需求或已出現了改善。

需求的變化往往領先于生產。那么，從中觀層面看，需求是否出現改善跡象？需求的改善能否在價格、庫存上得到印證？又能否真正帶動生產回暖？如果短期經濟確實在改善，其持續性又如何？

內外需均現短期改善跡象

年初以來，穩增長政策再度發力，國務院總理李克強在多個場合屢次強調“確保經濟增速處在合理區間”。而2月雖然是經濟數據的“真空期”，但經濟政策卻頻頻出臺，央行、財政部等部委紛紛出臺文件落實穩增長。

步入3月，高層表態并未發生變化。李克強總理在全國兩會記者會和博鰲論壇的表態意味著，短期內穩增長依然是政府的主要目標，而投資依然是穩增長的重要抓手。

房地產是固定資產投資中的主要構成之一，占比僅次于制造業和基建。15年下半年地產投資持續負增長，成為投資中的主要拖累。但1-2月地產投資增速由負轉正，對投資增長的貢獻率高達73.5%。而同期房屋新開工面積增速迅猛回升，土地購置面積降幅也大幅收窄。

從中觀行業層面看，需求正在逐漸改善。挖掘機、重卡、鋼鐵和水泥被廣泛應用于基建和房地產施工中，其需求綜合反映了工程施工情況。

1-2月挖掘機和重卡銷量同比增速均大幅回升、環比增速均顯著高于過去三年同期水平。而1-2月挖掘機訂單增速也較去年12月大幅回升、3月挖掘機利用小時數同比降幅也大幅收窄，都表明3月需求將繼續改善。

3月上中旬，全國粗鋼產量和中鋼協重點企業粗鋼產量同比增速分別為-5.2%和-2.4%，均高于前兩月累計增速。而水泥需求也持續回暖，表現為發貨量持續回升、價格逐步企穩。

更值得關注的是BDI，它是以運輸鐵礦砂、煤等原材料大宗商品為主的運費指數，與全球經濟特別是中國對原材料的需求高度相關。伴隨大宗商品價格反彈回升，2月底以來BDI指數持續走高，顯示中國工業品內需狀況正在回暖。

工業價格普漲，庫存持續去化

需求的回暖在價格和庫存上也都得到了印證：

生產資料價格普遍回升。中觀行業看，2月末生產資料價格普遍反彈回升。在低供給、低庫存環境下，鋼企和貿易商基于需求季節性改善和刺激預期而拉漲價格，并帶動上游鐵礦石和冶金焦價格上漲。水泥需求季節性復蘇，令價格止跌反彈。化纖行業下游需求改善疊加上游油價暴漲，令滌綸長絲價格穩步回升。煤炭行業供給端改革細則不斷，煤炭企業減產增加，令價格短期企穩。

從宏觀數據看，1-2月工業企業收入增速回升，但產成品存貨增速顯著回落，而1-2月PMI原材料庫存和產成品庫存也都是小幅回落的，這意味著工業經濟正處在典型的被動去庫存階段。而值得注意的是，工業企業庫存增速高點為14年8月的15.6%，PMI原材料庫存高點為14年7月的49.0%，距今已逾一年半，意味著-去庫存或已接近尾聲。

中觀各行業庫存普遍去化。從中觀分行業的庫存狀況看，和宏觀庫存數據呈現基本相同的景象，各行業庫存狀況持續改善，且好于去年同期：下游地產一線和部分二線城市庫存明顯去化、三線城市庫存依然偏高，乘用車庫存季節性回升、處歷年同期平均水平，家電和紡織服裝的廠家庫存與去年同期相差不大。

中游鋼鐵廠家和社會庫存均持續去化，水泥庫容比大幅下降、低于去年同期，化工行業庫存整體庫存變化不大。上游煤炭行業電廠庫存去化、港口庫存低位徘徊。盈利改善帶動生產回暖

工業生產普遍需要用電，因而發電量、用電量數據可以很好地揭示工業生產走勢。1-2月全國工業用電量同比增速降至-2.0%，其中鋼鐵、水泥、化工、有色等四大高耗能行業用電量同比增速-5.6%。當前火力仍是發電的主要形式，占比仍在80%左右。因而電力耗煤增速被看作是發電量增速和工業增加值增速的同步指標。1-2月六大電廠發電耗煤同比增速僅-16.0%，而春節錯位導致的低基數效應則令3月上旬增速激增至13.6%。3月中、下旬，低基數效應消退，電力耗煤增速回落至0以下。但3月前28天日均電力耗煤較去年3月同比增長-1.6%，降幅較1-2月大幅收窄。這意味著3月發電量和工業增加值增速有望回升。

而從中觀行業看，鋼鐵、化工等行業也都因供需好轉、價格回升帶來的盈利上漲，引發開工回暖，從而實現生產改善。以鋼鐵行業為例，2月中旬以來鋼價大幅上漲，雖然成本端鐵礦石、冶金焦價格也隨之上漲，但漲幅不及鋼價，因而噸鋼毛利持續回升。盈利改善令同期全國高爐開工率觸底反彈、開工率同比降幅收窄。而開工回暖終令粗鋼產量降幅收窄。

化工行業也是類似的景象。國際原油價格持續上漲、PTA產能大幅去化，以及下游織造行業需求的改善，令PTA產業鏈供需持續改善，加之節后生產季節性復蘇，3月以來PTA產業鏈開工率大幅走高，顯著高于去年同期。

經濟改善持續性存疑

從短期視角看，經濟在需求、生產、價格和庫存等方面均出現了改善的跡象。從中長期視角下，未來經濟改善持續性存疑，緣于以下三大隱憂：

1）高基數效應和房地產調控政策仍將制約地產銷量增速改善。房地產銷售具有很強的季節性，表現為歷年同期環比增速走勢大致相仿。我們以13-15年各月地產銷量環比增速均值模擬今年各月地產銷量，結果表明2季度地產銷量增速存在下行風險。地產投資滯后于地產銷量6-9個月，這意味著4季度地產投資增速或再度滑落。

2）當前仍很難看到盈利大幅改善，因而工業生產勢頭仍較疲弱。16年是供給側改革元年，其中化解過剩產能位居于首位。在產能依然過剩、堅決不搞強刺激的大背景下，既難以指望需求的持續擴張，也很難提升企業銷售利潤率，只能在降低成本上下功夫。這意味著企業擴大生產的意愿嚴重不足。

3）當前友好的外部環境仍然存在變數。年初美股下跌、經濟走弱，市場曾預期美國再次加息延后到17年，而3月份美國再次延后加息，也給了全球金融市場喘息之機。但隨著美國通脹的快速回升，市場預測6-9月會再次加息。16年美國加息仍是定時炸彈，屆時仍需防范階段性人民幣貶值壓力加大、資金流出的風險，后者或將對經濟構成沖擊。