解開定增高收益的秘密

杜瑤

2010-201 5年期間1年期和3年期的定增方案共有1960個，這其中有l743個方案取得盈利，占比高達88.93%。

定增緣何收獲如此高的盈利？本刊分析認為助力定增高盈利的主要因素取決于以下幾個方面：定增折價收益、個股業績的高成長性、估值的上漲以及合適的介入時機。

近9成定增方案折價

在給定增帶來高收益的眾多因素中，折價收益無疑是最直接的原因之一。一般情況下，定增價較二級市場直接買入價格有所折價，使得許多定增項目在一開始就獲得了一層厚實的“安全墊”。而有了這一收益保障，定增項目表現出了強大的盈利能力。

Wind數據顯示，2010-2015年間發布的1960個定增方案中，有1744個方案定增價較同期個股二級市場買入價（以向網下增發日前一日收盤價為標準）出現不同程度的折價。其中，41.89%的方案折價率在30%以上，折價率位于10%-30%之間的方案占比為34.79%，而折價率在0-10%之間的方案占比為12.30%。

我們將發行折價率與各方案截至解禁日的盈利情況（若尚未解禁，則以201 5年12月31日收盤價來計算盈利，下同）對應來看發現，出現折價的方案，特別是折價率較高的，往往盈利也位居前列。數據顯示，全部出現折價的定增方案中，僅有160個方案出現虧損，其中大部分的折價率不足10%，而折價率在30%以上的僅有19個方案。

具體來看，發行折價率居首的協鑫集成（002506），其2015年度實施的定增方案截至年末的定增盈利逾lO倍。具體來看，本次定增，公司擬發行股份購買江蘇東舁和張家港其辰l00%股權，定增收購資產增發價與配套融資增發價分別為1.26元與1.00元，相對于向網下增發日前一日收盤價（11.78元）的折價率分別達到了89.30%和91.51%。

此外，華信國際（002018）截至2015年末的定增盈利達到2595.27%，資料顯示，公司2013年度實施的定增發行價格為2.65元，向網下增發日前一日的收盤價為7.47元，折價率達到64.52%。業績高成長推波助瀾

從定增目的來看，目前主要仍集中在兩方面，即項目融資和并購重組。無論何種目的，都旨在擴張產能或開發新的業績增長點，以進一步開拓市場。因此，許多定增都給公司帶來了業績的大幅提升，從而對股價也是極大的提振。值得注意的是，并購重組中往往伴隨著實際控制人的資產注入。分析人士指出，大股東所注入的資產一般來說都是質量較高、盈利能力較強、與上市公司業務關聯比較密切的資產，這樣有助于提升上市公司業績。此外，股東注入資產也表現出了大股東對于公司長期發展的信心。因此市場會積極追捧這樣的公司，其股價也會在短期內大幅提升。

我們對截至解禁日盈利達到l0倍以上預案所涉及個股的業績情況進行統計。數據顯示，大部分個股在定增預案是時候的幾年內，業績都出現了大幅的增長，部分個股更是迎來業績反轉。如漲幅居首的華信國際增發實施后，2014年凈利潤同比增長達到了142.28%。資料顯示，華信國際此次定增主要投向了30萬噸/年離子膜燒堿工程項目以及全資子公司“年年富”配送中心建設項目。從公司的2014年年報來看，報告期內年年富現代農業有限公司自身經營業績大幅提升，是獲得盈利高增長的主要原因之一。

值得注意的是，不少個股定增方案的成效雖然尚未在業績中得以反映，卻因為市場對其樂觀的預期，實現了股價先行。如高新興（300098）2015年度的定增方案中，公司以發行股份及支付現金方式收購了創聯電子l00%股權和國邁科技90%股權，重度布局智慧城市大數據與高鐵列控系統。公司本次定增涉足智慧城市、大數據等熱點，被眾多研究機構所看好，也給公司帶來了722.55%的二級市場盈利。

適時介入為高收益又一來源

我們認為，選擇合適的時機介入市場，也為定增的高盈利做出了貢獻。特別是市場整體處于低位時，通過參與定增可分享市場上漲帶來的收益。

數據顯示，在定增盈利超過5倍的全部方案中，有逾3成方案在2014年7月與2015年3月之間上市。而此時正值牛市行情，市場的上行極大地助力了期間實施的定增方案實現高收益。

值得注意的是，在市場處于低位時，相關個股的估值也往往處于較低水平。參與定增后個股估值的提升，也是定增高收益的一大來源。

數據顯示，統計期內的1960個定增方案中，有780個方案相關個股的解禁日市盈率較上市日市盈率出現增長（剔除市盈率為負的情況），占比達到39.80%。排名居首的北斗星通（002151），2015年12月31日市盈率較上市日市盈率增長了9368.90%，而其上市日正處于2015年下半年的股災期間，后續的反彈為定增貢獻了盈利。中茵股份（600745）估值上漲幅度達到4543.92%，其上市日為2014年9月，系市場牛市啟動之初，而后續市場的大幅上行也助力了公司股價的提振。

政策收緊定增暴利或難持續

定增盛宴帶來了巨大的盈利。而這種高盈利能否持續，是眾多投資者所關心的問題。

從市場角度來看，定增盈利的漲跌與市場整體的表現息息相關。在市場下行的時候，定增發行價被跌破的情況就會存在，使得參與定增的機構投資者蒙受損失。

例如，2015年6月以來，市場連續遭遇三輪股災，不少定增成為了市場重挫下的犧牲品。本刊在今年第5期雜志中做出統計，從2015年初至春節前（1月27日），有超過600家上市公司實施了定向增發。其中有l 76家公司跌破定增價，破增公司占比27.37%。其中芭田股份（002170）、萬順股份（300057）等個股折價率超過50%。

從政策角度來看，近年來，定增相關政策正在不斷的收緊。資料顯示，2015年10月，在最新一期的保代人培訓會議上，監管層對于發行價格、發行對象及發行規模等提出新的要求。如按照意見，從即日起，長期停牌（超過20個交易日）的上市公司，要求復牌后交易至少20個交易日后，再確定非公開基準日和底價。這將使得定增折價率這一“安全墊”大打折扣。

值得注意的是，近年來，越來越多的員工持股計劃參與到了定增當中，公司實際控制人和高管以此種方式參與定增，成為了定增暴利的最大受益人。正常情況下，公司原股東參與定增，其股份有3年的鎖定期，而若通過員工持股計劃參與定增，只需要遵守1年的鎖定期，大大提升了公司原股東及高管的獲利機會。

此外，上市公司實際控制人、高管匿名參與定向增發，鎖定期結束后，可以通過證券投資基金自由出售股份獲利，而無需履行信息披露義務，大大增加了其股份交易的自由度。而在這一合法名義下，上市公司實際控制人、高管操縱二級市場估價，擇機出手股份獲利的可能性也進一步提高。

對此，相關政策也進行了規范。在上述保代人培訓會中，監管層明確提出，董事會階段確定投資者，投資者涉及資管計劃、理財產品等，在公告預案時即要求穿透披露至最終出資人。這使得定增資金來源借道資管計劃、基金產品等“隱身”的可能性減小。

此外，對于結構化產品參與定增，監管層提出禁止結構化安排，而有消息稱，早在2014年下半年，監管層已下發通知，明確禁止個人或機構通過三年期結構化產品參與上市公司定向增發。可見，隨著政策的不斷規范，定增暴利的空間也將不斷縮小。