中國(guó)央行匯率溝通的有效性及作用渠道研究*

谷 宇 王軼群 翟羽娜

?

中國(guó)央行匯率溝通的有效性及作用渠道研究*

谷 宇 王軼群 翟羽娜

（大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部 遼寧大連 116023）

本文構(gòu)建了包含了人民幣匯率預(yù)期、匯率溝通和實(shí)際干預(yù)變量的實(shí)證模型，運(yùn)用EGARCH模型考察了我國(guó)央行匯率溝通的有效性。結(jié)果表明匯率溝通對(duì)人民幣匯率的水平變動(dòng)產(chǎn)生了合意的影響，并且增加了匯率的波動(dòng)性。并且，央行溝通效應(yīng)在2010年匯改重啟后更強(qiáng)，在統(tǒng)計(jì)上更顯著。進(jìn)一步，本文通過(guò)在模型中分別引入人民幣錯(cuò)位程度、匯率波動(dòng)性與匯率溝通的交乘項(xiàng)，檢驗(yàn)了匯率溝通的作用渠道，結(jié)果表明央行匯率溝通是基于協(xié)調(diào)渠道而不是信號(hào)渠道來(lái)發(fā)揮效力的。這意味著央行在匯率溝通時(shí)可進(jìn)行政策立場(chǎng)的重述，而不一定釋放新的政策信息。

匯率溝通 人民幣匯率 信號(hào)渠道 協(xié)作渠道

一、引 言

自2005年7月人民幣匯改實(shí)施以來(lái)，人民幣匯率的市場(chǎng)化和國(guó)際化程度逐步提升，其波動(dòng)態(tài)勢(shì)基本反映了我國(guó)相對(duì)外部的經(jīng)濟(jì)基本面變動(dòng)情況。但另一方面，人民幣匯率受美國(guó)貨幣政策、國(guó)際避險(xiǎn)情緒等擾動(dòng)因素影響，出現(xiàn)長(zhǎng)期超調(diào)或短期異動(dòng)的可能性也大幅增加。因此，盡管實(shí)施了“有管理的浮動(dòng)匯率制度”，我國(guó)央行仍有必要采用匯率溝通或直接干預(yù)等外匯干預(yù)工具來(lái)影響匯率，避免匯率大幅超調(diào)或異動(dòng)引發(fā)金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。直接干預(yù)，即直接在外匯市場(chǎng)買(mǎi)賣外匯來(lái)影響一國(guó)匯率水平及波動(dòng)性。而匯率溝通是指一國(guó)央行通過(guò)向市場(chǎng)參與者陳述他們?cè)谕鈪R市場(chǎng)中的立場(chǎng)和意圖，以此影響市場(chǎng)參與者的預(yù)期，從而減少匯率的波動(dòng)幅度并且使匯率向央行合意的方向發(fā)展。

在應(yīng)對(duì)升值趨勢(shì)時(shí)，長(zhǎng)期、持續(xù)的直接干預(yù)可能導(dǎo)致國(guó)際儲(chǔ)備的累積、基礎(chǔ)貨幣的投放及后續(xù)的巨額沖銷成本；在應(yīng)對(duì)貶值趨勢(shì)時(shí)，直接干預(yù)則可能導(dǎo)致國(guó)際儲(chǔ)備流失，甚至誘發(fā)貨幣危機(jī)；因此直接干預(yù)本身存在巨大的隱性成本。并且，由于直接干預(yù)的作用方向、干預(yù)規(guī)模和持續(xù)時(shí)間取決于央行對(duì)匯率水平及波動(dòng)性是否合理的主觀判斷，是一種主觀性較強(qiáng)的干預(yù)工具，因此直接干預(yù)可能造成匯率與市場(chǎng)均衡水平更大的偏差或加劇匯率的波動(dòng)。與此相對(duì)，匯率溝通僅要求貨幣當(dāng)局明確表達(dá)政策意圖，幾乎無(wú)實(shí)施成本，同時(shí)由于匯率溝通是通過(guò)影響市場(chǎng)中交易者的預(yù)期及交易行為來(lái)發(fā)揮效力的，具備政策實(shí)施的微觀市場(chǎng)基礎(chǔ)，不易造成匯率的大幅錯(cuò)位。

如果從央行治理這一更廣泛的視角出發(fā)，還可以發(fā)現(xiàn)匯率溝通工具的運(yùn)用有利于增強(qiáng)政策透明度。很多央行在進(jìn)行直接干預(yù)時(shí)，并不批露準(zhǔn)確的干預(yù)數(shù)據(jù)，或者在事后進(jìn)行披露，這就造成了市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，甚至增加市場(chǎng)中的噪聲。而包含匯率溝通的央行溝通則強(qiáng)調(diào)通過(guò)發(fā)布宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期、前瞻性指引等來(lái)引導(dǎo)、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保證市場(chǎng)內(nèi)信息的充分性和可獲性，因此不易形成市場(chǎng)中的噪聲。

正是由于其在作用成本、作用機(jī)制和作用效果方面的優(yōu)勢(shì)，匯率溝通在發(fā)達(dá)國(guó)家和一些新興經(jīng)濟(jì)體得到了廣泛應(yīng)用。美國(guó)和歐盟的貨幣政策當(dāng)局自1995年以來(lái)，已基本放棄實(shí)際干預(yù)，而是采用匯率溝通來(lái)影響匯率水平。自2005年7月人民幣匯改啟動(dòng)以來(lái)，我國(guó)央行也多次表態(tài)要退出常態(tài)化的外匯市場(chǎng)干預(yù)。在此背景下，央行可否用匯率溝通這一更為市場(chǎng)化的政策工具來(lái)替代直接干預(yù)影響人民幣匯率水平及其波動(dòng)幅度，就成為政策當(dāng)局的核心議題之一。基于此，本文首先基于拓展的貨幣主義模型，運(yùn)用EGARCH模型考察央行的匯率溝通對(duì)人民幣匯率的影響，判斷匯率溝通的有效性。進(jìn)一步，本文在測(cè)度人民幣匯率錯(cuò)位程度和波動(dòng)率的基礎(chǔ)上，考察央行的匯率溝通究竟是基于協(xié)調(diào)渠道還是信號(hào)渠道發(fā)揮效力的。本文的結(jié)論有助于央行在實(shí)踐中更合理地使用匯率溝通工具。

二、匯率溝通的理論基礎(chǔ)及文獻(xiàn)綜述

（一）央行匯率溝通的度量

學(xué)者們一般通過(guò)判斷匯率溝通的方向（強(qiáng)化本幣、弱化本幣或中性）對(duì)匯率溝通進(jìn)行度量，例如弗拉茨舍（Fratzscher，2006，2008），將匯率溝通劃分為書(shū)面溝通（）和口頭溝通（），根據(jù)溝通意向進(jìn)行賦值，具體如下：

（二）央行匯率溝通有效性的辨識(shí)標(biāo)準(zhǔn)

匯率溝通是否有效的辨識(shí)標(biāo)準(zhǔn)包括匯率溝通后，基于匯率波動(dòng)方向和匯率波動(dòng)性的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

1、匯率波動(dòng)方向的標(biāo)準(zhǔn)

方向的標(biāo)準(zhǔn)主要指這兩種干預(yù)是否能使得匯率朝著央行合意的方向發(fā)展。如貨幣當(dāng)局發(fā)表關(guān)于支持本幣升值的言論，而本幣隨即升值，則認(rèn)為匯率溝通有效，即。表示直接標(biāo)價(jià)法下的本幣匯率下降，即本幣升值。表示強(qiáng)化本幣的匯率溝通。同理，貨幣當(dāng)局發(fā)表弱化本幣的言論，而本幣隨之貶值，則匯率溝通有效，即。其中表示直接標(biāo)價(jià)法下的匯率上升，即本幣貶值。表示弱化本幣的匯率溝通。

2、匯率波動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)

當(dāng)本幣劇烈波動(dòng)時(shí)，央行通過(guò)匯率溝通暗示未來(lái)的實(shí)際干預(yù)方向、貨幣政策操作等政策意圖，降低市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)人預(yù)期。如在匯率溝通后，外匯市場(chǎng)中形成一致、穩(wěn)定的預(yù)期，并反映為匯率波幅的下降，則認(rèn)為匯率溝通是有效的。

（三）央行匯率溝通的作用渠道

1、信號(hào)渠道

穆薩（Mussa，1981）基于其提出的新聞模型，最早分析了央行匯率溝通的信號(hào)渠道：央行通過(guò)匯率溝通釋放的信息會(huì)使得市場(chǎng)中的參與者形成符合央行政策意圖的匯率預(yù)期，并導(dǎo)致市場(chǎng)參與者在外匯市場(chǎng)上的行為產(chǎn)生變動(dòng)，最終引起匯率朝著央行期望的方向變動(dòng)。信號(hào)渠道發(fā)揮作用存在著三個(gè)隱含條件。第一，市場(chǎng)中參與者持有理性預(yù)期，會(huì)充分利用可獲信息（包括匯率溝通信息）對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行理性判斷。第二，市場(chǎng)是充分競(jìng)爭(zhēng)并且信息是有效的。第三，貨幣當(dāng)局在公眾心中具有良好的信譽(yù)。

弗拉茨舍（Fratzscher，2008）結(jié)合匯率決定的利率平價(jià)模型，給出了匯率溝通影響匯率的動(dòng)態(tài)模型（2）：

2、協(xié)作渠道

與信號(hào)渠道的理論基礎(chǔ)不同，協(xié)調(diào)渠道從外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論（皮爾斯（Peiers，1997）；埃文斯和里昂（Evans和Lyons，2002））出發(fā)，假定市場(chǎng)中的參與者存在異質(zhì)性，即基于相同的信息也存在對(duì)匯率走勢(shì)的不同看法。并且，協(xié)作渠道理論將市場(chǎng)參與者分為做市商和普通的市場(chǎng)交易者。做市商通過(guò)對(duì)市場(chǎng)中信息的分析，形成對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)的看法和觀點(diǎn)，并反映到所報(bào)出的外匯賣出價(jià)和買(mǎi)入價(jià)，來(lái)引領(lǐng)外匯市場(chǎng)上的普通交易者進(jìn)行買(mǎi)入和賣出操作。在這種情況下，央行的匯率溝通行為能夠協(xié)調(diào)做市商關(guān)于匯率的預(yù)期，通過(guò)做市商的報(bào)價(jià)來(lái)影響市場(chǎng)上眾多的交易者，使得市場(chǎng)中的參與者行動(dòng)一致，從而使得匯率向央行合意的方向發(fā)展。協(xié)調(diào)渠道發(fā)揮作用的隱含條件為兩個(gè)：首先，外匯市場(chǎng)已具備做市商制度。其次，做市商與普通交易者對(duì)信息的認(rèn)識(shí)和理解存在明顯差異，即存在信息異質(zhì)性。

關(guān)于協(xié)調(diào)渠道，弗拉茨舍（Fratzscher，2008）也給出了動(dòng)態(tài)模型（3）：

（四）匯率溝通的有效性及作用機(jī)制的相關(guān)文獻(xiàn)

很多學(xué)者對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率溝通的運(yùn)用時(shí)機(jī)、作用效力等進(jìn)行了研究。在運(yùn)用時(shí)機(jī)抉擇方面，弗拉茨舍（Fratzscher，2005）發(fā)現(xiàn)美國(guó)、德國(guó)、日本通常在匯率水平偏離預(yù)期以及匯率波動(dòng)劇烈的時(shí)候，匯率溝通和實(shí)際干預(yù)都變得更頻繁。德瓦洽特等人（Dewachter et al.，2014）的研究表明，貨幣當(dāng)局應(yīng)該在外匯市場(chǎng)不確定性較高時(shí)進(jìn)行匯率溝通。在作用效力上，學(xué)者們的研究結(jié)論不盡相同。揚(yáng)森和德哈恩（Jansen和De Haan，2005）研究發(fā)現(xiàn)歐洲央行的口頭溝通對(duì)于歐元匯率影響雖然顯著，但影響非常小，并只在短期內(nèi)有效。弗拉茨舍（Fratzscher，2006）發(fā)現(xiàn)匯率溝通在當(dāng)期存在顯著影響，但2天后有效性消失。加拉茨等人（Galati et al.，2005）發(fā)現(xiàn)溝通行為確實(shí)能夠影響日元匯率水平，并且溝通能夠降低匯率波動(dòng)性。弗拉茨舍（Fratzscher，2008）也驗(yàn)證了匯率溝通是有效政策工具。

同時(shí)也有一些學(xué)者研究新興經(jīng)濟(jì)體的匯率溝通行為。戈亞爾和阿羅拉（Goyal和Arora，2010）認(rèn)為印度央行的匯率溝通可以減少市場(chǎng)上的噪聲。能夠使得匯率朝著貨幣當(dāng)局合意的升值方向發(fā)展，同時(shí)也降低了匯率波動(dòng)，但影響在統(tǒng)計(jì)上不顯著。埃杰特和柯森達(dá)（Egert和Kocenda，2013）的研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)次貸危機(jī)前，匯率溝通對(duì)于捷克克朗、匈牙利福林的影響是顯著的，而對(duì)于波蘭茲羅提的影響不顯著。李云峰和李仲飛（2011）發(fā)現(xiàn)我國(guó)央行的匯率溝通研究，驗(yàn)證了匯率溝通的有效性。王自鋒等（2015）也得出了類似的結(jié)論。

三、央行匯率溝通的有效性實(shí)證檢驗(yàn)

（一）人民幣匯率溝通的度量

有關(guān)匯率溝通的度量，我們參考弗拉茨舍（Fratzscher，2006），同樣將匯率溝通劃分為書(shū)面溝通和口頭溝通，并根據(jù)強(qiáng)化本國(guó)貨幣（+1），弱化本國(guó)貨幣（-1）和模棱兩可（0）三種情況進(jìn)行賦值。對(duì)于書(shū)面匯率溝通的數(shù)據(jù)來(lái)源，本文選取中國(guó)人民銀行網(wǎng)站定期公布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、貨幣政策委員會(huì)例會(huì)報(bào)告和中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告中關(guān)于人民幣匯率走勢(shì)的觀點(diǎn)和看法。由于央行口頭溝通的政策意圖是向市場(chǎng)中所有的參與者表明央行對(duì)人民幣匯率的看法，即口頭溝通應(yīng)是貨幣政策制定者在公開(kāi)場(chǎng)合的相關(guān)言論。因此對(duì)于口頭的匯率溝通，本文借鑒李云峰（2011）的研究，通過(guò)在百度中輸入關(guān)鍵字（官員名稱+人民幣匯率+具體時(shí)間，如周小川+人民幣匯率+2014年12月30日），來(lái)查詢相關(guān)的媒體報(bào)道及其中官員的具體表述。①關(guān)于這些重要領(lǐng)導(dǎo)人的講話會(huì)有不同的媒體進(jìn)行陸續(xù)的報(bào)道，本文在數(shù)據(jù)整理時(shí)選取最早報(bào)道同一匯率溝通行為的文章。當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)人在公開(kāi)場(chǎng)合表示人民幣匯率彈性將穩(wěn)步增大，這意味著人民幣升值的可能性極大，所以我們?cè)谫x值過(guò)程中，會(huì)將“人民幣匯率彈性增大”的溝通賦值為+1；當(dāng)央行行長(zhǎng)等人發(fā)表“人民幣匯率將保持雙向浮動(dòng)”的看法時(shí)，意味著人民幣匯率在近期將出現(xiàn)貶值，這時(shí)我們將匯率溝通賦值為-1；當(dāng)溝通的內(nèi)容為“人民幣匯率水平適中”這時(shí)我們將匯率溝通賦值為0。①

通過(guò)對(duì)匯率溝通賦值后統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：從2005年7月21日至2014年12月31日，我國(guó)一共進(jìn)行了142次匯率溝通，從溝通的形式上來(lái)看，書(shū)面溝通69次，口頭溝通73次，分別占比48.59%和51.41%，口頭溝通次數(shù)略高于書(shū)面溝通；從溝通的策略角度出發(fā)，強(qiáng)化人民幣的溝通（賦值為+1）次數(shù)為61次，模棱兩可的匯率溝通（賦值為0）63次，而弱化人民幣幣值的溝通（賦值為-1）。本文將月度內(nèi)匯率溝通的賦值總和與月度內(nèi)匯率溝通的次數(shù)比值作為該月度的匯率溝通平均值，如式（4）：

（二）基于貨幣主義模型的匯率溝通的有效性檢驗(yàn)

1、模型構(gòu)建

考慮到月度人民幣匯率存在異方差性，并考察匯率溝通能否同時(shí)影響匯率水平及波動(dòng)性，本文采用納爾遜（Nelson，1991）提出的EGARCH方法來(lái)構(gòu)建實(shí)證模型，具體如（5）和（6）所示：

為比較口頭溝通和書(shū)面溝通作用的差異性，本文還將匯率溝通劃分為口頭溝通和書(shū)面溝通。模型（5）中的表示經(jīng)濟(jì)人對(duì)匯率的預(yù)期。在模型（2）和（3）中，經(jīng)濟(jì)人是基于利率平價(jià)模型來(lái)對(duì)匯率進(jìn)行預(yù)期的，但由于我國(guó)資本流動(dòng)受限，同時(shí)利率市場(chǎng)化仍在進(jìn)行當(dāng)中，因此利率平價(jià)模型只能在一定程度上解釋人民幣匯率的波動(dòng)。并且由于本文采用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行考察，因此選用匯率決定的貨幣主義模型可能比選用利率平價(jià)模型更適于解釋人民幣匯率在較長(zhǎng)期限內(nèi)的波動(dòng)。綜上，本文假定市場(chǎng)中的交易者是基于貨幣主義模型來(lái)判斷人民幣匯率的均衡水平的，并形成有關(guān)匯率的預(yù)期。最后，考慮到實(shí)際干預(yù)是央行調(diào)控匯率水平的另一重要工具，并且兩者可能存在協(xié)作關(guān)系，因此在模型（5）和（6）中加入了實(shí)際干預(yù)變量。

2、數(shù)據(jù)的選取及處理

由于我國(guó)自2005年7月實(shí)施人民幣匯改，因此本文選取2005年7月至2014年12月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，其中為人民幣對(duì)美元匯率月度均值的對(duì)數(shù)值；中國(guó)利率采用銀行間同業(yè)拆借利率的月度均值，美國(guó)利率采用美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率；中美兩國(guó)貨幣供應(yīng)量，用兩國(guó)狹義貨幣供應(yīng)量和對(duì)數(shù)值表示；兩國(guó)產(chǎn)出水平，用中美兩國(guó)GDP的對(duì)數(shù)值表示表示。①由于我國(guó)央行不對(duì)外發(fā)布在外匯市場(chǎng)上的實(shí)際干預(yù)數(shù)據(jù)，因此這里采用我國(guó)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率作為實(shí)際干預(yù)的替代變量，即用外匯儲(chǔ)備對(duì)數(shù)值的差分項(xiàng)表示。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)、美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站和美國(guó)商務(wù)部網(wǎng)站。

3、實(shí)證結(jié)果

在本文考察的樣本區(qū)間內(nèi)，人民幣匯率在2008年6月至2010年6月之間，回歸了盯住美元的匯率制度。2010年6月央行宣布匯改重啟后，數(shù)次調(diào)整人民幣匯率的日度波幅，人民幣匯率的市場(chǎng)化水平顯著上升。為進(jìn)一步考察匯率市場(chǎng)化程度對(duì)央行溝通有效性的可能影響，本文分別對(duì)2005年7月至2014年12月的樣本區(qū)間和2010年6月至2014年12月的樣本區(qū)間進(jìn)行回歸，以進(jìn)行比較。

表1 模型（5）回歸結(jié)果

注：***，**，*表示在1%，5%，10%的置信水平下顯著。

表1中，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量的系數(shù)方向都與理論假設(shè)一致，這表明貨幣主義模型對(duì)人民幣匯率波動(dòng)具有較好的解釋效力。在兩個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)，實(shí)際干預(yù)的系數(shù)要大于口頭溝通和書(shū)面溝通的系數(shù)，這表明央行實(shí)際干預(yù)在影響匯率水平上更有效，但實(shí)際干預(yù)系數(shù)方向與理論假設(shè)相反。這可能是由于匯改后市場(chǎng)主體長(zhǎng)期持有匯率升值預(yù)期并選擇盡快結(jié)匯，這導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)，而這又被市場(chǎng)解讀為人民幣還存在繼續(xù)升值的空間。因此，外匯儲(chǔ)備增量對(duì)人民幣匯率就表現(xiàn)為促進(jìn)其升值的關(guān)系。

根據(jù)表1，匯率溝通對(duì)人民幣匯率的均值水平產(chǎn)生了顯著的、合意的影響。而比較兩個(gè)樣本區(qū)間，口頭溝通的效應(yīng)要大于書(shū)面溝通效應(yīng)。在兩個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)，口頭溝通系數(shù)分別為-0.03和-0.14，并且都在統(tǒng)計(jì)上顯著。在2005年7月至2014年12月的樣本區(qū)間內(nèi)，書(shū)面溝通系數(shù)不顯著。而在匯改重啟后，書(shū)面溝通的系數(shù)為-0.05，系數(shù)方向符合假設(shè)并且在統(tǒng)計(jì)上顯著。兩個(gè)時(shí)間區(qū)間的結(jié)果表明，隨著人民幣匯改進(jìn)程的逐步推進(jìn)，無(wú)論是書(shū)面溝通，還是口頭溝通，其對(duì)人民幣匯率的作用效力都在增強(qiáng)，并更為顯著。

表2 模型（6）回歸結(jié)果

注：***，**，*表示在1%，5%，10%的置信水平下顯著。

但表2的結(jié)論也可能反映出央行匯率溝通的真實(shí)意圖就是增加匯率的波動(dòng)性。我國(guó)在匯改后雖然數(shù)次調(diào)整了人民幣匯率的日波幅，但總體而言，匯率彈性有限。在此背景下，由于市場(chǎng)中長(zhǎng)期持有人民幣匯率升值的預(yù)期，導(dǎo)致人民幣匯率在匯改后主要表現(xiàn)為單邊升值的波動(dòng)態(tài)勢(shì)，國(guó)際資本可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地賺取匯差；而在近期經(jīng)濟(jì)遇冷后，市場(chǎng)又迅速形成匯率貶值預(yù)期，導(dǎo)致資本外流、誘發(fā)金融體系風(fēng)險(xiǎn)。因此，近年來(lái)我國(guó)央行多次陳述要“增加人民幣匯率彈性”、“實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的雙向波動(dòng)”，以使短期資本無(wú)利可圖?；谌嗣駧艆R率彈性仍不足的背景考慮，如果央行匯率溝通的目的是增加匯率彈性，那么表2的結(jié)論恰好說(shuō)明匯率溝通在擴(kuò)大匯率彈性方面也是有效的。

四、央行匯率溝通的信號(hào)渠道和協(xié)調(diào)渠道檢驗(yàn)

在分析了匯率溝通有效性的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)匯率溝通的作用渠道。

（一）信號(hào)渠道的檢驗(yàn)

弗拉茨舍（Fratzscher，2008）認(rèn)為，當(dāng)一國(guó)匯率偏離其均衡值時(shí)，央行的匯率溝通將作為一種信號(hào)，影響市場(chǎng)參與者對(duì)實(shí)際干預(yù)的概率的預(yù)期。這一渠道的作用機(jī)制是假定政策當(dāng)局的口頭干預(yù)是釋放給市場(chǎng)參與者的信號(hào)，口頭干預(yù)意味著未來(lái)進(jìn)行干預(yù)的概率要增加，這將促使市場(chǎng)參與者改變資產(chǎn)組合，導(dǎo)致匯率立即改變。當(dāng)匯率水平偏離均衡幅度較高時(shí)，即匯率錯(cuò)位（misalignment）程度較高時(shí)，匯率溝通可視為央行期望匯率向均衡水平恢復(fù)的信號(hào)。因此，可以在模型（5）和模型（6）中引入?yún)R率錯(cuò)位程度和匯率溝通的交乘項(xiàng)，得到模型（7）和模型（8）來(lái)進(jìn)行考察。

表3得到的模型（7）的回歸結(jié)果。②

表3 模型（7）回歸結(jié)果

注：***，**，*表示在1%，5%，10%的置信水平下顯著。

表3的結(jié)果表明，在2005年7月至2014年12月期間，匯率錯(cuò)位水平與書(shū)面溝通的交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著，而匯率錯(cuò)位水平與口頭溝通的交乘項(xiàng)的系數(shù)在10%的置信水平下顯著，但作用方面同我們的預(yù)期不符。而匯改重啟區(qū)間，交乘項(xiàng)和的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上都不顯著。上述結(jié)果表明我國(guó)央行的匯率溝通不是通過(guò)信號(hào)渠道發(fā)揮效力的。

（二）協(xié)作渠道的檢驗(yàn)

根據(jù)薩爾諾和泰勒（Taylor和Sarno，2001）的假設(shè)，當(dāng)外匯市場(chǎng)存在較大的不確定性的時(shí)候，干預(yù)可能對(duì)外匯市場(chǎng)有著較大的影響。因此，本文在模型（5）和（6）中引入度量市場(chǎng)不確定性的指標(biāo)，并構(gòu)建不確定性與匯率溝通的交乘項(xiàng)，對(duì)匯率溝通的協(xié)調(diào)渠道進(jìn)行考察。

其余變量與匯率溝通的有效性檢驗(yàn)中的數(shù)據(jù)來(lái)源于處理均一致。表4得到模型（9）的回歸結(jié)果。

表4 模型（9）回歸結(jié)果

注：***，**，*表示在1%，5%，10%的置信水平下顯著。

從檢驗(yàn)結(jié)果中我們可以看出，協(xié)作渠道的檢驗(yàn)效果更加顯著，這表明我國(guó)央行的匯率溝通主要是通過(guò)協(xié)作渠道發(fā)揮作用效力的。之所以是這個(gè)渠道起作用，可能是由于我國(guó)外匯市場(chǎng)一直存在著顯著的異質(zhì)性交易者。正如李曉峰、陳華（2012）所指出的：在匯改后初期，技術(shù)分析者占主導(dǎo)，但隨著時(shí)間推移，基本面分析者開(kāi)始占主導(dǎo)，而2010年6月央行重啟匯改后，技術(shù)分析者又開(kāi)始占主導(dǎo)地位。因此，在外匯市場(chǎng)存在異質(zhì)性預(yù)期的時(shí)候，央行溝通能夠協(xié)調(diào)預(yù)期，從而達(dá)到政策干預(yù)的目的。

五、結(jié) 論

本文基于弗拉茨舍（Fratzscher,2005）提出匯率溝通的作用機(jī)制模型，對(duì)我國(guó)央行的匯率溝通的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究表明，匯率溝通對(duì)人民幣匯率的均值水平存在合意的影響，同時(shí)也加大了人民幣匯率的波動(dòng)性，這同央行“增加人民幣匯率彈性”的表述是符合的。其中，口頭溝通的效力要強(qiáng)于書(shū)面溝通，但兩者的效力仍弱于實(shí)際干預(yù)。并且，隨著匯率市場(chǎng)化程度的加深，匯率溝通的效力在增強(qiáng)。進(jìn)一步，通過(guò)分別引入人民幣匯率錯(cuò)位程度、匯率波動(dòng)性與匯率溝通的交乘項(xiàng)，本文還檢驗(yàn)了央行匯率溝通的作用渠道。結(jié)果表明，我國(guó)央行的匯率溝通主要通過(guò)協(xié)作渠道而不是信號(hào)渠道發(fā)揮效力。

綜上，隨著央行在外匯市場(chǎng)常態(tài)化干預(yù)的退出，央行應(yīng)在未來(lái)的實(shí)踐中，加強(qiáng)匯率溝通這種市場(chǎng)化的政策工具的運(yùn)用，并注重口頭溝通工具的運(yùn)用，使匯率向合意的方向發(fā)展。

1. 李曉峰、陳華：《行為金融視角下的人民幣匯率決定模型研究》[J]，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第8期。

2. 李云峰、李仲飛：《匯率溝通、實(shí)際干預(yù)與人民幣匯率變動(dòng)——基于結(jié)構(gòu)向量自回歸模型的實(shí)證分析》[J]，《國(guó)際金融研究》2011年第4期。

3. 王自鋒、白玥明、何翰：《央行匯率溝通與實(shí)際干預(yù)調(diào)節(jié)人民幣匯率變動(dòng)的實(shí)效與條件改進(jìn)》[J]，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2015年第3期。

4. Dewachter, H., Erdemlioglu, D., and Gnabo, J. Y., 2014,“The Intra-day Impact of Communication on Euro-dollar Volatility and Jumps”[J],43: 131-154.

5. égert, B., and Kocenda, E., 2013, “The Impact of Macro News and Central Bank Communication on Emerging European Forex Markets”[J],, 38(1):73-88.

6. Evans, M. D. , and Lyons, R. K.,1999, “ Order Flow and Exchange Rate Dynamics”[R], National Bureau of Economic Research, No.w7317.

7. Fratzscher, M., 2005, “ Strategies of Exchange Rate Policy in G3” [J],, 89:68-74.

8. Fratzscher, M., 2006, “On the Long-term Effectiveness of Exchange Rate Communication and Interventions”[J],,25: 146-167.

9. Fratzscher, M., 2008, “Communication and Exchange Rate Policy”[J],,30(4): 1651-1672.

10. Galati, G., and Melick, W., 2005, “Central Bank Intervention and Market Expectations” [M], Bank for International Settlements.

11. Goyal, A., and Arora, S., 2010, “The Indian Exchange Rate and Central Bank Action: A GARCH Analysis”[R], Indira Gandhi Institute of Development Research. Mumbai Working Paper, No.009.

12. Jansen, D. J., and De Haan, J., 2005, “Talking Heads: the Effects of ECB Statements on the Euro–dollar Exchange Rate”[J],, 24(2):343-361.

13. Mussa, M., 1981, “The Role of Official Intervention”[M], New York: Group of Thirty.

14. Nelson, D. B., 1991,“Conditional Heteroskedasticity in Asset Returns: A New Approach” [J],, 59(2):347-370

15. Peiers, B., 1997, “Informed Traders, Intervention, and Price Leadership: A Deeper View of the Microstructure of the Foreign Exchange Market”[J],52(4): 1589-1614.

16. Taylor, M. P., and Sarno, L., 2001, “Official Intervention in the Foreign Exchange Market: Is It Effective, and, If So, How Does It Work? ”[R],CEPR Discussion Paper , No. 2690.

（LF）

①口頭溝通信息的抓取方面，國(guó)外學(xué)者一般通過(guò)彭博、路透等財(cái)經(jīng)交易終端進(jìn)行。國(guó)內(nèi)學(xué)者由于信息可獲性等問(wèn)題，一般通過(guò)百度、谷歌等搜索引擎來(lái)獲取匯率溝通的公開(kāi)信息。通過(guò)在百度等搜索引擎輸入關(guān)鍵字，可查詢媒體對(duì)國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人、央行高層在各種場(chǎng)合（如“兩會(huì)”、“G20峰會(huì)”等）有關(guān)人民幣匯率表述的報(bào)道，保證了溝通信息獲取的全面、客觀和及時(shí)性。并且，被市場(chǎng)認(rèn)為重要的匯率溝通表述，會(huì)引起各媒體進(jìn)行解析或評(píng)論，可以反映出市場(chǎng)對(duì)央行溝通信息意向的解讀，也有助于作者對(duì)具體的匯率溝通表述進(jìn)行賦值，避免了主觀性。

①對(duì)于書(shū)面溝通和口頭溝通的賦值過(guò)程可能受到個(gè)人主觀判斷的干擾，所以本文由幾位作者相互獨(dú)立地對(duì)相同的溝通內(nèi)容進(jìn)行賦值，然后將賦值結(jié)果進(jìn)行比對(duì)，若對(duì)同一內(nèi)容的溝通賦值不同，將重新核對(duì)該匯率溝通的內(nèi)容，進(jìn)行重新賦值，盡可能減少個(gè)人主觀因素。

①由于GDP數(shù)據(jù)是季度數(shù)據(jù)，因此本文通過(guò)插值法將其轉(zhuǎn)換成月度數(shù)據(jù)。并且，美國(guó)的貨幣供應(yīng)量和GDP都用當(dāng)月的人民幣兌美元平均匯率轉(zhuǎn)換成人民幣計(jì)價(jià)的數(shù)據(jù)。

①其中美國(guó)CPI數(shù)據(jù)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站，中國(guó)CPI數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)，將美中CPI數(shù)據(jù)均轉(zhuǎn)換成以2005年1月為基期的（2005年1月=100）月度數(shù)據(jù)序列。其余變量與匯率溝通的有效性檢驗(yàn)中的數(shù)據(jù)來(lái)源與處理均一致。

②在考察作用渠道方面，主要關(guān)注均值方程結(jié)果，因此未列出方差方程的結(jié)果。

* 本項(xiàng)研究得到國(guó)家社會(huì)科學(xué)青年基金項(xiàng)目“中美貨幣政策背離視角下人民幣匯率的波動(dòng)趨勢(shì)、特征及升值空間研究”（項(xiàng)目號(hào)：11CJY100）和中央高?；緲I(yè)務(wù)費(fèi)“美國(guó)貨幣政策沖擊與匯率動(dòng)態(tài)性——基于新興經(jīng)濟(jì)體的研究”（項(xiàng)目號(hào)：DUT14RW113）資助。感謝匿名審稿人的評(píng)審意見(jiàn)，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。