私募股權(quán)投資的退出方式探討

摘 要：本文首先對私募股權(quán)投資的內(nèi)涵界定及其運行機制作簡單闡述，重點探討了PE投資的5種退出方式及每種退出方式的適用背景及各自的優(yōu)缺點，最后得出結(jié)論：每種退出方式有其適應(yīng)的企業(yè)運行狀況，有其優(yōu)點也有其局限性，PE在選擇何種方式退出時，應(yīng)綜合考慮權(quán)衡這5種退出方式，以達到投資效益的最大化。

關(guān)鍵詞：PE投資；運行機制；退出方式

私募股權(quán)投資是我國資本市場的重要組成部分，對資本市場的發(fā)展有著舉足輕重的作用。PE最終的退出方式是投資者必須考慮的問題，在PE的幾種主要退出方式中，選擇何種退出方式，會帶來最大收益；選擇何種退出方式，能達到或者離最初的投資目標(biāo)最近；都是PE投資決策者必須考慮的問題。

本文重點對目前我國主要的5種PE退出方式進行梳理，同時分析了每種退出方式所適用的背景及其各種退出方式的優(yōu)缺點，能為PE決策者的做PE退出路徑選擇時提供依據(jù)。

一、私募股權(quán)投資的界定及運作過程

狹義的私募股權(quán)投資是指通過私募基金對處于發(fā)展相對成熟階段的非上市公司進行的權(quán)益性投資。廣義的私募股權(quán)投資是指對非上市公司各階段如發(fā)展初創(chuàng)期、成長期、發(fā)展期、成熟期等的投資。本文中提到的私募股權(quán)投資為其狹義的界定，不包括創(chuàng)業(yè)投資（VC），僅指狹義的私募股權(quán)投資（PE）。

私募股權(quán)投資的運行機制是該投資所進行從開始投入到最后的退出等全部的過程，整個運作過程主要包括募資、投資、投后管理、退出四個階段。其流程圖如下圖1所示，且每一次私募權(quán)投資的建立和退出都要經(jīng)過這樣的階段。其中，募資是PE運行的起點，投資與投資后管理是PE的核心。

二、私募股權(quán)投資的退出方式

1.公開發(fā)行上市。通過公開上市方式實現(xiàn)退出，是最佳的一種退出方式，也是我國PE投資退出途徑中選擇最廣的一種方式。從被投資公司的角度來說，上市后公司將會以股權(quán)募資獲得持續(xù)的資金來源，同時也能增強公司的聲譽，公司的發(fā)展將會更加壯大。對投資者來說，PE企業(yè)上市后，PE投資者在投資企業(yè)上市之后通常會獲得較高企業(yè)的資金分配一等收入。故IPO退出方式對被投資公司和投資者而言是能實現(xiàn)雙贏的一種途徑，也是目前國內(nèi)PE投資退出方式較好的一項選擇。

2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指PE投資者將其所持有的公司的股份產(chǎn)權(quán)出讓給其他個人或機構(gòu)回收資金，實現(xiàn)退出的行為。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中標(biāo)的股權(quán)資產(chǎn)的估值偏差，交易資產(chǎn)價值的波動等因素都是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中需要考慮的問題。同時，股權(quán)轉(zhuǎn)讓而退出受投資規(guī)劃等因素的影響。

3.兼并收購。兼并收購是指PE投資企業(yè)被另外一家公司兼并或者收購，PE投資者手中的股票在被兼并和收購的過程中出售變現(xiàn)，最終PE實現(xiàn)退出獲利。通過兼并收購的方式，一方面實現(xiàn)了PE的退出獲利，另一方面購買方可以在收購兼并的基礎(chǔ)上整合資源，做大做強。目前，國內(nèi)實現(xiàn)IPO的上市對公司的要求較高，上市標(biāo)準(zhǔn)門檻較高，很多公司達不到上市的標(biāo)準(zhǔn)，并購?fù)顺鲇兄僮餍詮姡梅秶鷱V泛、條件簡單等優(yōu)勢而發(fā)展成為國內(nèi)PE退出的一種主要路徑。

4.股份回購。股份回購是指PE在開始注資的時候就與標(biāo)的公司有約定，當(dāng)約定到期時，標(biāo)的公司的某些經(jīng)營發(fā)展指標(biāo)不達標(biāo)，如出現(xiàn)未滿足PE投資的收益要求，銷售要求等方面的指標(biāo)，在此情況下資金者有權(quán)力要求公司管理層按合計算價格方法收回自己手中的股權(quán)，實現(xiàn)PE退出，收回資金。通常情況下，股份回購不是投資者最先考慮的退出方案，只有在被投資企業(yè)遇到了發(fā)展瓶頸，但又沒有比較好的選擇路徑的時候，PE投資者才會提出此要求。對標(biāo)的公司而言，公司的管理層可以通過股份回購，獲得對公司的更大的管理和主導(dǎo)權(quán)，進而對公司實施先的管理，有可能帶領(lǐng)公司走出困境。

5.破產(chǎn)清算。通常情況下，破產(chǎn)清算是PE投資者最不愿面臨的一種退出路徑。但當(dāng)企業(yè)在經(jīng)營中出現(xiàn)、經(jīng)營虧損、資不抵債的局面，這些公司就必須進行破產(chǎn)清算，償還債權(quán)，這一過程是PE投資能夠退出的最后一種路徑。但從某種意義上來說，破產(chǎn)清算將會淘汰那些不適應(yīng)市場環(huán)境的企業(yè)，也為PE投資尋找更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)掃清一部分障礙。

三、PE退出方式比較分析

首先，各種退出方式都有其適用條件，退出的方式的選擇由企業(yè)經(jīng)營狀況所決定。在PE投資的各種退出方式中，每種方式有其優(yōu)缺點，同時每種退出方式的選擇都需建立在企業(yè)的經(jīng)營狀況下。此外，由于各種退出方式的退出市場不同，致使各種退出的時間周期及交易成本及收益不盡相同。故各種退出方式分別有其各自的優(yōu)缺點，具體如下表2。

在PE投資退出的主要5種路徑中，每種退出方式都有其適應(yīng)的企業(yè)發(fā)展階段。在做出PE退出路徑的選擇決策過程中，首先要考慮的是企業(yè)目前所處的發(fā)展階段及其經(jīng)營狀況，這是選擇決策的前提和依據(jù)。其次要考慮每種退出路徑的收益及成本，耗時長短及目前的PE所面臨的投機機會成本等因素，做出PE投資退出的路徑選擇。最后，考慮本輪PE投資所想要達到的預(yù)期收益目標(biāo)，權(quán)衡 各種退出方式的優(yōu)缺點，最終做出適宜的退出路徑選擇決策。總而言之，內(nèi)種退出路徑有其存在的理由及合理性，每種退出路徑業(yè)有其優(yōu)點及局限性，在某特定情形下，PE應(yīng)該權(quán)衡利弊，綜合決策，選擇當(dāng)前狀況下的最佳退出方式，以獲得最大、最優(yōu)的投資收益。

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作者簡介：李芳（1992-），女，云南曲靖人，云南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院研究生，研究方向：宏觀經(jīng)濟，金融學(xué)。