上海家化：當千里馬碰上盲騎手

筆者近期去參加了上海家化（600315）發布的機構投資者業績溝通會。經歷了2013年底葛文耀離開、隨后2014年的人事變動及經營策略調整，2015年業績應該說是新管理層交出的第一年成績。這業績讓人失望，管理層的表現同樣讓人失望。

家化的“葛文耀時代”

葛文耀時代的上海家化幾乎可以說是一個傳奇。

在物資緊缺的年代，地方家化廠的盈利當然非常好。但隨后供給相對豐富，尤其寶潔等外資進入后，由于缺乏現代品牌和渠道運營經驗的國企幾乎全部無法適應新的市場形勢，大部分退出市場。

上海家化是個例外。1985年葛文耀到上海家化的時候，家化僅僅是固定資產400萬的小廠。老葛從無到有創建了六神、佰草集等超一流的品牌，推動家化成為國內一流的家化企業。同期，雖然立白、納愛斯從收入來看遠超家化，但畢竟還是以低端產品、以性價比取勝。

真正能夠打造出有規模足夠大，同時毛利率還足夠高的消費品產品的中國企業是非常罕見的。這里面有時代的機遇（外資的光環在退卻，年輕一代對國貨并不排斥），但更為重要的是以葛文耀為首的家化管理層的對產品、品牌和市場高超的洞察力，以及開拓性的企業家精神。

家化的歷史業績也同樣輝煌。公司2001年上市，上市當年融資7.4億，其后從到2014年，上海家化收入增長4倍，毛利增長6.5倍，凈利潤增長12倍，無論ROE還是ROA都高得離譜。上市后家化沒有再次融資，并且累計分紅17.2億，分紅已經遠超募資額。

事實上，家化過去還隱藏了大量的業績，報表業績實際上是低于真實利潤的，這也是過去家化一直給很高估值的原因之一。按照老葛的說法（2014年），家化隱藏了大約10多億的利潤。從報表看是能對應上的。從2001-2014年，家化累計經營現金流凈額減去累計歸屬凈利潤的總額大約是15億元。（雖然其中差額有部分是應付款的增加和少數股東權益的，但考慮到天江藥業貢獻的投資收益并未體現在經營現金流里，差額可以基本抵消）

至于老葛的小金庫問題，筆者覺得明眼人都能看出來實質。一個高度市場化競爭的市場，需要給員工足夠的激勵才有競爭力，但國企受限于體制的原因，沒法走正規渠道給員工足夠的薪酬。這本質上是對增量價值的分配，筆者認為，任何一個有擔當的當家人都會冒風險去做這個決定。可惜平安揣著明白裝糊涂地用這個理由把老葛趕走了。

家化的“職業經理人時代”

從2015年的報表看，上海家化收入58億，僅增長10名。其中化妝品21億，同比增長3名；主要增長來自于個人護理產品，收入36億，增長15名，主要應該是來自于花王尿布的貢獻。雖然管理層將增長緩慢的原因歸因于市場環境不好以及傳統渠道增速的下降。但從尼爾森的數據看，2014年9月至2015年9月，個人護理品行業線下年度銷售額達到1560億元，復合增長率仍有11名。顯然家化幾個核心品牌的增速均低于行業。

存貨和應收的情況都有所惡化，盡管仍在合理范圍之內，但顯示管理層對市場的敏感度和預判能力下降。一個優秀的管理層應該在對市場脈搏和銷售團隊有充分了解而及時調整生產計劃和推進節奏。市場機會出現的時候要積極進取，反之也要及時踩剎車。

凈利潤的大幅增長自然是來自出售天江藥業的利潤（尚有5000多萬會在2016年確認），但扣非后凈利潤8.2億，同比下滑6.4%。出售天江盡管有聚焦主業的考慮，但天江出售的價格僅僅是2014年15倍PE，筆者感覺過于廉價，中藥配方顆粒近幾年還在快速增長且僅有6家公司被許可經營，天江是份額最大的龍頭企業。

更為關鍵的數據在毛利僅增長4.9%，增速降至歷史低點。老葛曾經在一個場合講過，高端消費品的關鍵數據在于毛利額。筆者深以為然。毛利額的增長是品牌的建立后自然而然的結果，而有了足夠的毛利額，才有充足的子彈去做營銷，進一步拓寬品牌的護城河。

高端消費品的凈利潤反而重要程度是低于毛利額的，因為減少當年的品牌開支并不會影響當年收入，因此單一年度利潤的彈性往往很大。事實上，過去2-3年上海家化是在不斷透支佰草集的盈利能力。由于缺乏相應的品牌投入，因此盡管利潤快速增長，實際上護城河是不斷被削弱。草本護膚其他品牌的崛起，以及佰草集的份額下滑就是明證，現在佰草集的競爭力和品牌影響力已經遠遠比不上3年前。

盡管經營情況一般，管理費用中的管理層工資福利類開支依然大幅增長，從2.4億增加到3.15億，同比增長32%。典型的職業經理人模式。

在溝通交流的時候，公司以敏感信息為名不再披露分品牌的收入，這自然是沒有信心的體現。毛估估的話，筆者估計六神大約是略有下滑的，收入應該17-18億之間，考慮到足夠大的規模和市場份額超過70%，估計利潤率可能接近20%，利潤貢獻在3-4億之間。佰草集大約16-17億，毛利率超過80%，但是競爭激烈，銷售和渠道費用率較高，利潤率應該也是20%多一些，大概也是3-4億利潤。高夫大約4-5億收入，毛利率高但是處于投入期，盈利貢獻有限。美加凈也是5億收入左右，盈利估計幾千萬。花王代理收入超10億，盈利幾千萬。按照BCG矩陣來看，六神目前是現金牛，佰草集原來是明星，高夫趨勢還可以，但其他品牌基本還都是問號。

未來凈利增速有較大壓力

未來會怎么樣？筆者認為六神競爭力依然會比較穩固，但增長會有限。佰草集如果要重新恢復較快增長，需要把前幾年的品牌營銷費用重新補上，費用率會上去，對盈利會有擠壓。高夫和美加凈盈利能力依然較弱。另外花王在2016年底與家化合作的終結，不但對利潤有直接的影響，對起初的推廣也有較大的不理。

總體而言，筆者預計家化未來幾年的利潤增速將有較大壓力，會持續低于收入增速。在現任管理層手中，家化很可能淪為平庸公司。平安去年底啟動了要約收購，筆者感覺是為了以后往家化裝資產，短期對股價有催化作用，但長遠看并非好事。

說實話，任何企業都要經歷管理層的更替。我們要投資傻子都能管理好的企業，因為時間拉得足夠長，任何公司總會遇到愚蠢的管理層。區別是，有著深厚壁壘的企業能夠在犯錯后還能崛起甚至重新變得偉大，但大多數企業被折騰后只會一蹶不振。

筆者以為，上海家化并不是一個天然壁壘足夠厚的企業。在個人護理行業，我們也看到很多品牌犯錯后就起不來了，比如小護士、丁家宜。況且目前行業由于受到互聯網等新業態的沖擊正在出現劇烈的變化。由于網購的興起和互聯網改善了小眾品牌傳播效率，原有渠道的價值正在下降，很多小型中型的個人護理品牌在崛起。對于家化而言，其面臨的將是營銷、渠道的全面轉型和適應，留給家化的時間已經不多了。（作者ID：nekk）