這次不一樣？

任澤平

我們曾在2014-2015年提出三大預(yù)測：經(jīng)濟“新5%比舊8%好”，A股“5000點不是夢”，房市“未來十年一線房價漲一倍，三四線漲不動，房地產(chǎn)投資零增長”。先后驗證。

房地產(chǎn)對經(jīng)濟影響深遠。房地產(chǎn)周期緩慢、持久且振幅很大，在向上時具有很強的帶動力，在反轉(zhuǎn)向下時勢大力沉，經(jīng)濟史稱“房地產(chǎn)是周期之母”“十次危機，九次地產(chǎn)”。

近期中國一線城市房價暴漲，并逐步蔓延至二線城市，資產(chǎn)價格泡沫擔(dān)憂加劇。當前中國房市與1991年日本房市大泡沫、2015年中國股市大泡沫類似。但也有一些不同之處，如調(diào)控得當尚有轉(zhuǎn)機。泡沫吹大了是要破的，誰也脫離不了地心引力。

地產(chǎn)泡沫有多大？

（1）從絕對房價看，中國一線城市居于世界前列。

從絕對房價看，中國一線城市居于世界前列。根據(jù)NUMBEO的數(shù)據(jù)1，2015年世界房價最高的十大城市中（中心城區(qū)房價），中國香港排第1，北京和深圳分列第9和第10。另外，上海排名第14，廣州排名第41。

我們熟悉的城市中，中心城區(qū)房價折合人民幣看（以人民幣兌美元6.5計算），香港和倫敦超過17萬元，東京、紐約、新加坡在12萬元左右，北京、深圳、上海、韓國首爾和中國臺灣在8萬元左右，新興市場中，印度、俄羅斯和巴西第一大城市分別為4.7萬元、3.4萬元和2萬元（和貨幣大幅貶值有關(guān)）。可見，中國一線城市絕對房價已經(jīng)與國際“接軌”。

（2）從相對房價（房價收入比）看，中國一線城市超過全球頂級大都市。

從相對房價看，中國一線城市超過全球頂級大都市。根據(jù)NUMBEO數(shù)據(jù)的房價與可支配收入之比看，2015年全球主要城市中，北京、上海和深圳排名靠前，分列第3、第5和第6名，高于東京、紐約、新加坡、首爾和巴黎等發(fā)達經(jīng)濟體城市，和中國香港、倫敦等城市相當。

2015年中國一線城市相對房價超過1991年前后日本東京，略低于1997年香港。1991年前后是日本房地產(chǎn)泡沫最大時期，1997年是香港房價泡沫時期，二者都在隨后出現(xiàn)了房價大幅下跌。當前北京相對房價高于1990年的日本首都圈，略低于1997年的香港。

與日本地產(chǎn)大泡沫比

1991年日本房價泡沫破滅前，很多特征和當前的中國相似：

1）漲速快。1986-1991年最后瘋狂期，日本房價漲幅明顯加速。六大主要城市住宅用地價格累計上漲169%（年均增速18.4名），而1975-1985年11年間，日本房價六大主要城市累計僅上漲79%（年均增速6.2%）。1 987-1990年間年均增速高達24.6%。

2）區(qū)域性明顯。最后瘋狂期大城市漲幅明顯大于中小城市，而此前差異不大。1955-1985年間，所有城市土地價格漲幅55倍，六大主要城市上漲78倍，從1955年算起，差異約為43%。但1986-1991年間，所有城市土地價格漲幅5l%，而六大主要城市上漲169%。甚至超過1955-1974年快速上漲期的平均增速（年均增速22.2%）。

3）脫離基本面。廣場協(xié)議后，日本大幅升值，日本出口急劇下滑，在1986年經(jīng)濟陷入衰退，物價陷入通縮。盡管隨后日本經(jīng)濟有所恢復(fù)，但和寬松信貸和瘋狂的房地產(chǎn)密切相關(guān)。另外，這期間日本房價漲速超1955-1986年均值，而經(jīng)濟和人口增速更低。

4）貨幣超發(fā)。為緩解經(jīng)濟下滑和通貨緊縮壓力，日本央行大幅降低利率，貨幣供應(yīng)量顯著擴張。再貼現(xiàn)率從1984年的5%下調(diào)到1987年的2.5%。拆放利率從1984年的9.06%下調(diào)到3.39%。1986-1990年間，日本國內(nèi)貨幣供應(yīng)量顯著擴張，H2增速從1985年初的7.9%上升到1987年末的12.4名，過量流動性和低利率助漲了房地產(chǎn)泡沫。

5）政策刺激。1986年-1991年的日本房價大漲和貨幣政策密切相關(guān)，隨后1991年日本央行加息又刺破了泡沫，顯示日本房價對貨幣政策敏感度提高。

與2015年A股大泡沫比

近期一線城市房價暴漲，和2015年的中國股市有許多共同之處。

1）“水牛”：貨幣超發(fā)。2014年11月，央行首次啟動加息，成為股市上漲催化劑。隨后央行于2015年多次降準降息。在經(jīng)濟下行和企業(yè)盈利下滑背景下，流動性是驅(qū)動股市上漲的重要原因。本輪房價上漲也由流動性推動。M2與GDP增速的裂口持續(xù)擴大。流動性還溢出到了債券市場、商品等市場，債券收益率創(chuàng)新低，商品上演逼空式上漲。

2）“政策牛”：政策支持。2014年開始，股市被賦予降低社會融資成本和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要使命，政府在多個場合強調(diào)股市作用，主流媒體也紛紛發(fā)表關(guān)于股市看法，形成了較強的“政策市”預(yù)期。

2015年12月，中央經(jīng)濟工作會議將“去庫存”作為供給側(cè)改革五項重點任務(wù)之一。為應(yīng)對高企的房地產(chǎn)庫存，2015年以來，中央出臺了一系列組合拳。主要包括：降準降息（降準降息還有穩(wěn)增長、控通縮和防風(fēng)險等目的），降低首付和財稅政策等。

3）“杠桿牛”：居民加杠桿。2014-2015年股市上漲和居民加杠桿有關(guān)。兩融和場外配資規(guī)模大幅增長，其中兩融余額增長近2萬億元，配資杠桿也達到萬億級別。2015年以來的房價上漲和居民加杠桿有關(guān)。2015年，個人住房貸款迅猛攀升，脫離了2010年以來的均衡軌道（圖18），新增個人購房貸款2.67萬億元，占全年住宅銷售額的比例為37%，相比2013年（25名）和2014年（28%），大幅上升。

4）“瘋牛”：脫離基本面。股市一年翻番，但基本面不支持。2014年7月至2015年6月，中國股市大幅上漲，上證指數(shù)從2000點上漲至5000點，漲幅超150%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從1300點上漲至4000點，漲幅超200%。但上漲脫離了基本面，2014年以來中國經(jīng)濟明顯下滑，企業(yè)盈利下降。核心地段房價一年翻番，但基本面不支持。2015年以來，一線城市房價暴漲，其中深圳房價上漲最快，其次分別是上海、北京和廣州，上海深圳等核心地段房價一年接近翻番。但上漲脫離了基本面，2015年以來經(jīng)濟增速下滑，人口增速放緩。

政策建議

第一、增速換擋期。住宅投資告別高增長時代，房地產(chǎn)政策應(yīng)適應(yīng)新發(fā)展階段特征，避免寄希望于刺激重歸高增長的泡沫風(fēng)險。

第二、必須建立起比較完善的住房法律體系。通過法律形式明確以居住為導(dǎo)向的住房制度設(shè)計，建立遏制投資投機性需求的長效機制是德國的主要經(jīng)驗，對我國有很大的啟示。

第三、需要實行長期穩(wěn)定的住房信貸金融政策。從國際經(jīng)驗看，首付比例和貸款利率變動對購房者支付能力影響很大。購房需求容易受到房貸政策影響而出現(xiàn)集中爆發(fā)現(xiàn)象，短期內(nèi)易推動房價過快上漲。

第四、逐步建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一的集體建設(shè)用地市場和住房發(fā)展機制。在符合規(guī)劃和用途管制的前提下，允許農(nóng)村集體經(jīng)營型建設(shè)用地出讓、租賃等方式，與國有土地同等入市、同價同權(quán)，增加住宅用地供應(yīng)主體，提高重點城市土地供給彈性。