并購?fù)苿觿?chuàng)業(yè)板高速增長

王德倫

2015年全年，創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)30%的高增長，業(yè)績表現(xiàn)靚麗。對創(chuàng)業(yè)板2016年的業(yè)績展望，我們并不悲觀。我們將創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績拆分成兩項：

（1）留存收益的內(nèi)生增長，這部分相當于內(nèi)部股東的追加投資。ROE可以衡量這部分業(yè)績增長。

（2）外延收購和項目融資，這部分相當于股東從外部投入的資本。具有領(lǐng)先性的增發(fā)預(yù)案可以預(yù)判這部分貢獻的業(yè)績增量。

創(chuàng)業(yè)板2015業(yè)績表現(xiàn)靚麗

數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板2015全年實現(xiàn)30%的高增長，歸母凈利潤Q4單季度同比增長23%，較三季度稍有回落。然而值得注意的是，在2014年04單季度接近50%的高基數(shù)上再實現(xiàn)23%的增長實屬不易。

此外，東方財富和同花順的年報業(yè)績同比增長均超過1000%，扣除這兩例個案后，創(chuàng)業(yè)板全年同比增長仍有25%，四季度單季同比增長19%。

若以“年報業(yè)績同比增長超過50%”為標準，共有118家公司進入高增長梯隊，主要集中于電子、計算機、機械設(shè)備、傳媒等行業(yè)；通信、傳媒板塊接近一半的公司進入高增長梯隊。

并購將推動創(chuàng)業(yè)板高速增長

對創(chuàng)業(yè)板2016年的業(yè)績展望，我們并不悲觀。

從留存收益的內(nèi)生增長來看，過去幾個季度，創(chuàng)業(yè)板ROE的提升主要來自于需求擴張（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升）和加杠桿（資產(chǎn)負債率提高）的正反饋。我們將ROE按杜邦方程拆解為三個財務(wù)比率：

——寬貨幣和負債率較低的環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)板上市公司未來加杠桿的空間還非常大，從而可以推動ROE進一步上升，按照過去幾年的趨勢線性外推，假設(shè)以年化5%的速度增加；

——創(chuàng)業(yè)板代表了“新需求”的方向，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率還有小幅提升空間，假設(shè)以年化0.4%的速度增加；

——創(chuàng)業(yè)板凈利率呈下降趨勢，假設(shè)以年化0.4%的速度下降。

由此測算，創(chuàng)業(yè)板2016年底ROE（TTH）預(yù)期可達9.39%。

從增發(fā)預(yù)案來看，“并購”推動創(chuàng)業(yè)板高速增長的邏輯依然成立。

外延收購：從增發(fā)預(yù)案發(fā)布家數(shù)和預(yù)計募集資金來看，創(chuàng)業(yè)板并購熱情依然高漲。根據(jù)歷史平均數(shù)據(jù)，從預(yù)案發(fā)布至增發(fā)實施需要6個月的時間，因此2015年下半年發(fā)布的并購預(yù)案可能在2016年實施且并表。2015年下半年預(yù)計募集資金總額880億元，是2014年同期（考慮已經(jīng)增發(fā)完成的案例）的3信。若并購順利完成，估計全年推動凈資產(chǎn)增加30%。

項目融資：過去四個季度，創(chuàng)業(yè)板剔除收購后的增發(fā)融資393億，占去年三季度末凈資產(chǎn)的比例約9.1‰

值得一提的是，外延并購和項目融資與市場環(huán)境是“水能載舟亦能覆舟”的關(guān)系，當前市場環(huán)境存在下調(diào)預(yù)募集金額或暫停增發(fā)實施的可能性。因此，并購所貢獻的業(yè)績增量仍需觀察市場情緒并做出動態(tài)調(diào)整。

此外，目前商譽占創(chuàng)業(yè)板凈資產(chǎn)的規(guī)模已經(jīng)高達13.4%，一旦出現(xiàn)業(yè)績持續(xù)不達預(yù)期的情況，上市公司將面臨計提商譽減值的風險，這會對利潤帶來不小的沖擊。